第四章资金成本和资金结构

第四章资金成本和资金结构本章要点资金成本的概念与估算财务杠杆与财务风险资金结构理论资金结构的优化第一节资金成本一、资本成本的概念与作用资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的费用。包括在资金筹集过程中支付的各种费用（筹资费用）和资金使用过程中支付的费用（资金使用费）。1、资金成本是选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据。2、资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。3、资金成本是评价企业经营成果的依据。二、个别资金成本的计算资金使用费资金成本=筹资总额-筹资费用1、债券的成本)1()1(bbbfBtIK1000×12%×(1-25%)Kb=1000×(1-4%)=9.375%对于债券如有折价、溢价，则相当于求IRR。2、银行借款的成本对于银行借款税前资金成本就是贷款利率。Kd=id×(1-T)Kd=10%×(1-25%)=7.5%3、优先股的成本DpKp=P-F1000×12%Kp==12.5%1000×(1-4%)4、普通股的成本Kc=Kb+ΔRKc=rf+β(rm-rf)gFPDKc15、留存收益的成本gPDKr1三、加权平均资金成本WACC(WeightedAverageCostofCapital)资金来源金额资金成本率银行借款2008%发行债券30010%股东投入50015%合计1000？iniiWWKK1加权平均资金成本=（200×8%+300×10%+500×15%）/1000=12.1%Wi:一是按账面价值，一是按市场价值。四、边际资金成本MCC(MarginalCostofCapital)1、边际资金成本的概念与计算（1）确定各种筹资方式的成本分界点（如表4-2）（2）确定新筹资金的资金结构（3）计算筹资总额的成本分界点（如表4-3）（4）计算加权平均边际资金成本（如表4-4）筹资范围0-400400-500500-10001000-20002000-2500＞2500资金成本%1010.310.41111.612.22、边际资金成本与企业投资决策例：南洋公司目前有A、B、C、D、E、F等六个可供选择的投资项目，这些投资项目彼此是独立的，其投资金额及内部收益率如下：投资项目ABCDEF投资额300500800600400500内含报酬率％171614.5131210.5A300B500C800D600E40F5005001000150020002500第二节杠杆利益与风险一、营业风险及营业杠杆1、营业风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风险的因素有：因素程度企业风险产品需求的变动性大大产品售价的变动性大大原材料价格的变动性大大调整售价的能力大小固定成本所占的比重大大虽然这些因素大多数会受到产业特性的影响，但公司还是可以进行一定程度的控制，如通过行销策略稳定销量和售价，或者与供应商签定长期合约以稳定成本。但从财务角度，更应重视固定成本的大小对经营风险的影响。2、营业杠杆的含义含义：由于固定成本的存在，企业息税前利润的变动幅度大于销售收入的变动幅度。销售金额销售增长率变动成本固定成本息税前利润息税前利润增长率200206012025025%256016538%20080012025025%100015025%销售金额销售降低率变动成本固定成本息税前利润息税前利润降低率25020020%2520606016512027%25020020%100800015012020%注意：营业杠杆是由于固定成本的存在而产生。营业杠杆既可带来杠杆利益，也存在杠杆风险，即经营风险。3、营业杠杆度的衡量系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收入变动的倍数。即经营风险大小。FQVPQVPSSEBITEBITDOL)()(//销售收入-变动成本营业杠杆系数销售收入-变动成本-固定成本4、营业风险及经营杠杆的结论固定成本越大，经营杠杆系数越大，表示息税前利润对销售收入的敏感度越大，企业经营风险越大。在固定成本不变的情况下，销售收入越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。单变上升，经营杠杆系数越大，经营风险越大。思考：当销售额下降10%时，企业的经营利润肯定下降10%吗？二、财务风险及财务杠杆1、财务风险的含义因筹资上的原因而导致税后利润变动的风险。也叫筹资风险2、财务杠杆的含义公司使用负债筹资，会使税后利润的变化率大于息税前利润的变化率为什么？设某企业在现有的负债结构下，利息为1，息税前利润由2变为3（增长50%），或息税前利润由3变为2（下跌33%），税后利润的变化如下：2-1-0.25=0.753-1-0.50=1.503-1-0.50=1.52-1-0.25=0.75杠杆利益：税后利润增长100%财务风险：税后利润下降50%2-0.50=1.53-0.75=2.253-0.75=2.252-0.50=1.5税后利润增长50%税后利润下降33%无负债有负债3、财务杠杆度的衡量EBITDFL=EBIT-I-Dp/(1-t)系数的含义。表示税后利润的变化率相当于息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的大小//EPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI销售收入变动成本固定成本财务杠杆系数销售收入变动成本固定成本-利息4、财务风险与财务杠杆的结论负债利息越大，财务杠杆系数越大，表示税后利润对息税前利润的敏感度越大，企业财务风险越大。在负债利息不变的情况下，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险越大。思考：当经营利润下降10%时，企业的税后利润肯定下降10%吗？三、综合杠杆营业杠杆与财务杠杆的合并(/)/(/)()()()()()()DTLDOLDFLEPSEPSSSPVQPVQFPVQFPVQFIPVQPVQFI销售收入变动成本总杠杆销售收入变动成本-固定成本-利息例，某公司有A、B两种资本结构方案，有关资料如下所示：项目A方案B方案①权益资本（普通股股本）（万元）②债务资本（万元）③资本总额（万元）④息税前利润（万元）⑤债务利息（8%）（万元）⑥所得税（④-⑤）25%（万元）⑦净利润④-⑤-⑥（万元）⑧每股净利润⑦①（元）40004006015450.1125200200400601611330.165项目A方案B方案①息税前利润增长率(%)②增长后息税前利润(万元)③债务利息（8%）(万元)④所得税（25%）(万元)⑤净利润(万元)⑥每股净利润(元)⑦净利润增长额(万元)⑧每股利润增长额(元)每股利润增长率(%)2072018540.13590.02252020721614420.2190.04527.27若第二年该公司息税前利润增长20%，则两个资本结构的有关资料如下表：A方案的财务杠杆系数为：方法二：DEL=60/（60-0）=1B方案的财务杠杆系数为：方法二：DEL=60/（60-16）=1.364财务杠杆系数表明：由息税前利润变动所引起每股净利润增长率，相当于息税前利润增长率的倍数。方法一：DFL=(0.0225/0.1125)/20%方法一：DFL=(0.045/0.165)/20%=1.364结果表明：A方案（全部资本为权益资本），它的财务杠杆系数1表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润也增长1倍；反之，当息税前利润按一定比例下降时，每股利润也按同样的比例下降。B方案（全部资本中，有50%是债务资本），财务杠杆系数1.364表明，当息税前利润增长1倍时，每股利润增长1.364倍；反之，当息税前利润下降时，每股利润将以1.364的幅度下降。杠杆系数不同，表示不同程度的财务杠杆利益和财务风险。B方案财务杠杆系数更大，表示其财务杠杆利益越大，财务风险也就越高。三、综合杠杆股东面临的风险：经营风险+财务风险综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并销售额————息税前利润————税后利润经营杠杆财务杠杆思考：固定资产规模较大的企业应采用较高或较低的资产负债率？思考：某企业只产销A产品，其总成本习性模型为Y=10000+3X，假定企业08年度A产品产销10000件，单价5元，08年度发生债务利息5000元。要求：①若公司的销售额增加10%，公司的息税前利润会增加多少？。②若公司的息税前利润增加30%，公司的净利会增加多少？③假定企业的销售额减少10%，公司的净利会出现什么变化？例：A：5000万元，5000万股B：5000万元，其中2000万股；2000万元债券，年利率7%；1000万元优先股，年股利率12%。当EBIT=800万元时，EPSA=0.12元，EPSB=0.1875元当EBIT=1000万元时，EPSA=0.15元，EPSB=0.2625元（0.15-0.12）/0.1225%DFLA===1（1000-800）/80025%（0.2625-0.1875）/0.187540%DFLB==（1000-800）/80025%=1.6EBITDFL=（计算式）EBIT-I-Dp/(1-t)800DFLA==1800800DFLB==1.6800-140-120/（1-25%）四、财务两平点分析EBIT=I+Dp/(1-t)如B公司：EBIT=140+120/（1-25%）=300万元五、财务杠杆作用总投资100万元，如果预计每年息税前收益为20万元。（1）股东投入100万元20%（2）股东投入50万元借入50万元，年利率10%30%（3）股东投入20万元借入80万元，年利率10%60%如果预计每年息税前收益为8万元。（1）股东投入100万元8%（2）股东投入50万元借入50万元，年利率10%6%（3）股东投入20万元借入80万元，年利率10%0当息税前收益率利息率时，负债经营是有利的，因为它能提高股东的收益，产生财务杠杆的正作用；反之，当息税前收益率利息率时，负债经营是不利的，因为它会降低股东的收益，产生财务杠杆的负作用。当EBIT=800万元时，EPSA=0.12元，EPSB=0.1875元当EBIT=400万元时，EPSA=0.06元，EPSB=0.0375元当EBIT=500万元时，EPSA=0.075元，EPSB=0.075元当息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的正作用，采用负债和优先股筹资是有利的；反之，当息税前收益率负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的负作用，采用负债和优先股筹资是不利的；当息税前收益率=负债和优先股税前的加权平均资金成本时，采用负债和优先股筹资对普通股收益的增加没有帮助。第三节资金结构一、资金结构负债的意义1、一定程度的负债有利于降低企业的资金成本2、负债筹资具有财务杠杆作用3、负债经营会加大企业的财务风险二、资金结构理论1、MM理论（1）无公司所得税情况下MM理论假设：无交易成本；任何人可以以同一利率借和贷，且为无风险利率；不存在个人所得税。命题ⅠVL=VU任何公司的市场价值与它的资本结构无关命题Ⅱ()LeLeUeUdLDKKKKE（2）有公司所得税情况下的MM理论命题ⅠVL=VU+Tc×DL命题ⅡLLcdeUeUeLEDTKKKK)1)((2、权衡理论Trade－offTheoryVL=VU+TC×DL－ＰV（FDC）－PV（AC）ＰV（FDC）：财务危机成本的现值PV（AC）：代理成本的现值企业价值PV（FDC）+PV（AC）VLTC×DLVUD1D2负债比率权衡理论示意图根据权衡理论可以得出：（1）经营风险小的企业应多负债，经营风险大的企业应少负债。（2）盈利能力强的企业应多负债，盈利能力差的企业应少负债。（3）有形资产份额大的企业应多负债，无形资产份额大的企业应少负债。3、优序融资理论PeckingOrderTheory迈尔斯(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息间接地评价市场价值。企