资本结构与股利政策财务杠杆和股利发放的理论与实证(1)

资本结构与股利政策——财务杠杆和股利发放的理论与实证企业的成本结构对收益的影响——经营杠杆的作用企业的资本结构对收益的影响——财务杠杆的作用企业的资本结构对流向投资者的现金流量的影响企业的资本结构对企业价值和资本成本的影响，税收因子的作用最佳资本结构的测算，滨田公式的应用调整企业资本结构对股票价格和股东收益的影响道·琼斯30种工业平均指数成员企业的资本结构在美国上市的22家汽车制造业(Auto&Truck)企业的资本结构三种不同的股利理论的比较道·琼斯30种工业平均指数成员企业的股利收益率和支付比例微软公司上市以来的历次股票拆分11.Microsoft股票拆分5.最佳资本结构6.资本结构调整7.DJIA资本结构8.汽车行业资本结构1.经营杠杆2.财务杠杆3.现金流4.企业价值和WACC9.股利政策10.DJIA股利企业的成本结构对收益的影响——经营杠杆的作用企业的资本结构对收益的影响——财务杠杆的作用企业的资本结构对流向投资者的现金流量的影响企业的资本结构对企业价值和资本成本的影响，税收因子的作用调整企业资本结构对股票价格和股东收益的影响道·琼斯30种工业平均指数成员企业的资本结构在美国上市的22家汽车制造业(Auto&Truck)企业的资本结构道·琼斯30种工业平均指数成员企业的股利收益率和支付比例经营风险与经营杠杆价格1010单位变动成本64固定成本160240市场需求概率销售量销售收入成本收益成本收益固定成本很差0.0520200280-80320-120160较差0.2540400400-400-160一般0.406060052080480120160较好0.2580800640160560240160很好0.051001,000760240640360160期望值80120公式为“=SUMPRODUCT($B$8:$B$12,H8:H12)”标准差126190公式为“=STDEV(H8:H12)”差异系数1.581.58公式为“=H15/H14”方案A：方案B：单位：固定成本、成本、销售收入、收益为百万元，销售量为万，价格、单位变动成本为元。方案A：方案B：050010001500020406080100120成本/收益销售量方案A销售收入成本固定成本0500100015000204060成本/收益固定成本300300300300300公式为“=SUMPRODUCT($B$8:$B$12,H8:H12)”公式为“=STDEV(H8:H12)”公式为“=H15/H14”6080100120销售量方案B销售收入成本固定成本财务风险与财务杠杆税率债务利率权益市场需求概率EBIT利息EBT所得税净收益ROE利息EBT很差0.050.00-0.000.000.000.0%10.00-10.00较差0.2520.00-20.0013.406.603.3%10.0010.00一般0.4050.00-50.0033.5016.508.3%10.0040.00较好0.2580.00-80.0053.6026.4013.2%10.0070.00很好0.05100.00-100.0067.0033.0016.5%10.0090.0016.508.3%13.616.8%0.820.82期望值标准差方案B：方案B：-200.00差异系数方案A：33.0%10.0%方案A：-10%0%10%20%30%40%020406080100ROEEBIT无财务杠杆有财务杠杆单位：百万元债务权益所得税净收益ROE-6.70-3.30-3.3%6.703.303.3%26.8013.2013.2%46.9023.1023.1%60.3029.7029.7%13.2013.2%13.6113.6%1.031.03100.00100.00方案B：资本结构与现金流总资产自由现金流量利率公司所得税个人所得税-权益个人所得税-利息公司债务股东投资股东借贷公司债务股东投资股东借贷公司债务权益50001000010000500010000100005000债务500050005000利息400400400税后利息400280280股东收益6001000100072010001000720税后权益收益6001000100072010001000648股东净收益60010006007201000600648股东债务50005000股东债务利息400400股东税后利息支出400400债权人利息收益400400400400400债权人税后净收益400400400400320流向投资者的现金流100010001000112010001000968现金流对资本结构的敏感性30001000.0030001072.00300040001000.0040001096.00400050001000.0050001120.00500060001000.0060001144.00600070001000.0070001168.007000有公司和个人所得税8%0%0%8%30%0%0%0%20%1000010008%30%10%无公司和个人所得税有公司所得税，无个人所得税850900950100010501100115012002000300040005000600070008000流向投资者的现金流量债务无公司和个人所得税有公司所得税，无个人所得税有公司和个人所得税债务债务债务有公司所得税无税收有公司和个人债务债务单位：万元股东投资股东借贷1000010000100010009009009005805000400320400320900900940.80954.40968.00981.60995.20有公司和个人所得税20%1000010008%30%10%无公司和个人所得税有公司所得税，无个人所有公司和个人所得税资本结构与企业价值和资本成本单位：万元FCF1,000.001,000.001,000.00非杠杆调节资本成本，rU10%10%10%债务5,000.005,000.005,000.00债务成本(利率)8%8%8%公司所得税，TC0%30%30%个人所得税-权益，TPE0%0%10%个人所得税-利息，TPD0%0%20%税收因子，T0%30%17%公式为“=(1-D9)-(1-D7)*(1-D8)”企业价值无杠杆的企业价值，VU10,000.0010,000.0010,000.00公式为“=D3/D4”税盾价值-1,500.001,062.50公式为“=D11*D6*D5/((1-D9)*D6)”有杠杆的企业价值，VL10,000.0011,500.0011,062.50公式为“=D15+D14”权益价值5,000.006,500.006,062.50公式为“=D16-D5”流向股东的现金流量600.00720.00720.00公式为“=D3-(1-D7)*D6*D5”权益成本，rE12.00%11.08%11.88%公式为“=D18/D17”WACC10.00%8.70%9.04%公式为“=D19*D17/D16+(1-D7)*D6*D5/D16”验证权益成本，rE12.00%11.08%11.88%公式为“=D4+(D4*(1-D11/(1-D9))-D6*(1-D7))*D5/D17”有杠杆的企业价值，VL10,000.0011,500.0011,062.50公式为“=D3/D20”企业价值对资本结构的敏感性300010000.00300010900.00300010637.50400010000.00400011200.00400010850.00500010000.00500011500.00500011062.50600010000.00600011800.00600011275.00700010000.00700012100.00700011487.50资本成本对资本结构的敏感性300010.00%30009.17%30009.40%95001000010500110001150012000125002000300040005000600070008000企业价值债务无公司所得税和个人所得税有公司所得税，无个人所得税有公司所得税和个人所得税债务债务债务400010.00%40008.93%40009.22%500010.00%50008.70%50009.04%600010.00%60008.47%60008.87%700010.00%70008.26%70008.71%企业价值对债务和税收因子的敏感性11,062.503000400050006000700020%107501100011250115001175010%10375105001062510750108750%1000010000100001000010000-10%96259500937592509125-20%92509000875085008250资本成本对债务和税收因子的敏感性9.04%30004000500060007000-20%10.81%11.11%11.43%11.76%12.12%-10%10.39%10.53%10.67%10.81%10.96%0%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10%9.64%9.52%9.41%9.30%9.20%20%9.30%9.09%8.89%8.70%8.51%8%9%10%2000300040005000600070008000资本成本债务无公司所得税和个人所得税有公司所得税，无个人所得税有公司所得税和个人所得税债务债务债务税收因子税收因子100001100012000公式为“=D19*D17/D16+(1-D7)*D6*D5/D16”公式为“=D4+(D4*(1-D11/(1-D9))-D6*(1-D7))*D5/D17”800090001000011000120002000300040005000600070008000企业价值债务20%10%0%-10%-20%税收因子8%9%10%11%12%13%2000400060008000资本成本债务-20%-10%0%10%20%税收因子测算最佳资本结构无风险利率5%市场风险溢酬MRP5%无杠杆-β1所得税税率30%自由现金流量FCF1000债务比例债务成本债务/权益税后债务成本杠杆-β权益成本WACC企业价值0%5.0%0.0%3.50%1.0010.0%10.0%10000.0010%5.0%11.1%3.50%1.0810.4%9.7%10309.2820%5.0%25.0%3.50%1.1810.9%9.4%10638.3030%5.9%42.9%4.12%1.3011.5%9.3%10768.9240%7.0%66.7%4.88%1.4712.3%9.4%10694.2250%8.3%100.0%5.80%1.7013.5%9.7%10361.6660%9.9%150.0%6.93%2.0515.3%10.3%9747.6370%11.9%233.3%8.31%2.6318.2%11.3%8874.8280%14.3%400.0%10.00%3.8024.0%12.8%7814.290%5%10%15%20%25%30%300050007000900011000130000%20%40%60%80%债务比例企业价值WACC权益成本税后债务成本资本结构调整与股票价格和EPS初始股份数1000EBIT5000所得税税率30%债务比例企业价值债务价值权益价值股票价格股份数净收益EPS0%10000.000.0010000.0010.001,0003500.003.5010%10309.281030.939278.3510.319003463.923.8520%10638.302127.668510.6410.648003425.534.2830%10768.923230.687538.2510.777003366.904.8140%10694.2242