资本结构的含义(PPT 57)

资本结构的含义信息不对称2信息不对称FeeSchedules信号持股比例信号投资机会信号股票回购信号3假定3.2.1管理者比经济中其他人拥有更多的关于企业价值方面的信息同时也假定：管理者同股东的利益一致管理者的信息优势只用来增加企业的价值内部信息是管理者用来告诉大家公司价值被低估了4这部分讨论的目的传递管理者信息的可信的途径5关于信息不对称的两个问题如果没有信息流，市场可能就不存在信息不能被直接地传递6信息质量市场均衡高质量低质量资本成本的提高7信号Pooling均衡分离均衡企业信号市场债务水平83.2.1FeeSchedules时，管理者的信号Ross(1977)另外两个假定：可以计算出破产成本；可以分清信息不对称的种类。9假定3.2.2企业的回报X是由一个在［0，k］服从均匀分布的随机变量，这里k为企业类型（在区间［c,d］上）。10假定3.2.3内部企业管理者知道他们企业的类型11000)1(VrM)1(}{11BXLXEM12如果知道自己企业的类型tk2)1(00ttdxxVrt)1(20rtV13如果债务水平是一个信号10MMM)(Bat]21[)(2110tBLtBaM14tLBa1'0)(21tBa)(LdBBdaBa012)()(15bLBBa0122)(212/1100122)(LbBLBa16ck)0(ac22cb2014cBLt22104ctLB17上述模型的经济意义在信息不对称条件下，管理者通过改变B就可以改变投资者对公司价值的认知3.14式表明t和B的最优关系是唯一的模型的不足如果实际负债超过最优水平，不能对债权人和股东施加任何惩罚，因此，就可能采取“沿边线政策”高于均衡的负债率，从而使Ross信号机制不可信在这部分讨论中，管理者不能交易自己公司的股票，否则他们会有动机发出错误的信号，提高公司的价值，从而获利。18Leland&Pyle(1977)风险回避的管理者也是公司的投资者企业家投资一个项目的随机回报是需要资本投资K，知道期望的回报是在第0时卖了（1－α）投资者用其所留的比例作为信号3.2.2当管理者也是投资者时XX)(XEX19如果没人参与是一个坏信号作为风险回避者，他们想多样化自己的投资但却不能，必须持有自己公司的股票，这是信号成本20假定3.2.4只有管理者知道预期回报X的值外部投资者必须通过X（α）推断期望回报，从而认知企业的价值V（α），根据3.8式rXV1)()(21管理者的初始财富BVBW)()1(0MVYKBVBW)()1(0BrXrVKBWYM)1()(11022管理者如何最大化其财富YrMrBXW)1(~)1(~1用3.16式代入))(()1)(()1(~)(~01XrKWVrMXXWM)~(max1]1,0[]1,0[),(WUE23)(**X)(**XXXX)]([*)]~([)])(~([)()1(11WUEWUEX0]})1(~)[~({1MVrMWUE不依赖于24命题3.2.1当且仅当管理当局对所有者权益需求是正常的时候，X（α）是严格递增的25命题3.2.2在均衡信号时，对所有者权益有正常需求的管理者要比无成本就可以知道值时的α值要高X26相关的问题企业在选择债务政策时，其他因素是不变的，包括管理当局在所有者权益中投资的数量，在大部分情况下，债务水平是随着管理者拥有的所有者权益的比例α而增加的。在这里MM理论并没有受到挑战，正如Ross模型中，V和B可以参数化到信号变量α中。273.2.3投资机会引发的信号调整Myers&Majluf(1984)模型描绘了管理者的信息优势可能会影响是否发行股票的决策管理者对于投资机会，先是内部筹资；其次是债务及权益。发行权益证券会导致股价的下跌，从而公司价值会下降只有投资收益补偿上述成本后才会实施28如果信息完全交流，股价则不会下跌然而直接传递信息的可信性受到怀疑上述观点与Jensen（1986）的自由现金流量假设相矛盾股东更喜欢低水平现金和高水平负债。这个战略降低了监督管理当局的成本。29而Myers&Majluf却声称内部资金的优越，以致于可以获利的投资项目没有被实施上述两个理论是竞争的理论30I为要求的投资S为slack（大量持有现金和短期有价证券）或能发行default-risk-debt如果S＞＝I，不需要发行任何权益如果S＜I，要求发行的数量是E＝I－S31一个三期模型在第0期信息对称为第1期公司资产的价值为在第1期投资机会的净现值在第1期是信息不对称的A~B~32假定3.2.5在时期1，管理者知道和的值，为a和b，而外部投资者却不知道，a和b为负值时不考虑。在这个阶段外部投资者只知道要发行权益的数量是E＝max［0，I－S］A~B~33P为如果不发行新股时的市价P`为发行新股时的市价在时期2，所有的信息都被披露34如果不发行SaV0如果发行)(0baSEEPPV35假定3.2.6管理者行为是以老股东最大利益来行动的，而且老股东被假定为是消极的，也就是说，他们没有因为公司的投资决策而调整他们的投资组合36如果决策的依据是新权益的发行可使老股东有所改善SabaSEEPP)()(aSPEEb37M`区满足上式M区b=-E+E/P`*(S+a)ba38MbaMba），即（＞时，）当（,PP,均衡价格)~(MAESP)~~(MBAESP39几个结论管理者买新发行的股票并不是股票被高估的信号，而是有好的投资机会当采用债务融资时Galai&Masulis(1976)ΔE和ΔB有同样的信号作用当｜ΔE｜＞｜ΔB｜从老股东的角度来看，发行债务要好于发行新股40对于老股东来说，发行风险越小的证券越好从这个角度看，内部资金优于外部资金，债务优于权益这被称为“peckingorder”假设413.2.4股票回购信号Vermaelen(1981,1984)股票回购是公司证券被市场低估的信号与peckingorder理论是相反的42两点模型在第0时存在信息不对称，在1时完全披露市场通过信号函数推断信息的价值INPipT),(43在第0时股票真实的价值为00NIPP44假定：3.2.7在被透露前，管理者不进行买卖公司买进成本将大于真实价格，从而引起信号成本总的信号成本为I)(PPNTp45管理者信号成本为)()(00PPNNNMTPP)(),(),(00PPNNNMNPiWNPCTPPPTPT管理者净收益为)(1),(),(000NIPPFFMNPiWNPCTPPPTPT0NNFpp46双信号问题假定价格不变)()1()(max000NIPPFFMFIWTpppFpIFIp)(令2000)1())((pTppFPNFIPMdFdIdIdW47假定3.2.8认知价值的边际收益是不变的48dIdWTppppPNFIPNFdIFdFNM000200)()()1(000NMmbPPNFIFmTpp)()(ln)1(000积分后49求解)1(exp)()(000pTpFmKPPNFIbeK如果信息价值为0则信号没有优势0F0Ip，则＝如果50求解K000exp)(mPPNKT)1(expexp)()()(000000pTTpFmmPPNPPNFI)1(exp1)()(000ppTpFFmPPNFI5100PPPT定义卖方的相对利得信息价值可以由每股非正常回报代表00PNI52根据3.25式，信号成本可以简化为)1(exp10ppFFm53对于外部股东而言，如果可以事后控制管理者的报酬，当受到不正确的信号伤害时可以惩罚管理者，在这种情况下管理者自然会受披露正确的信号的激励。在上述情况下，信息传递是直接的，信息价值将等于溢价。54另一种情况是外部股东无法惩罚管理者，他们就要负担所有成本，而不仅仅是)(00pNNM在这种情况下，总的净收益为)()()(PPNFIWFCTppp55pTpdFPPNFdI)()(0求导pFexp1积分56上述等式最相关的是内部股票持有者变量m0没进入等式，因为内部人负担所有成本上述三个具有竞争性的预测要用经验骓验证其可信性ENDThanks