融资约束、现金持有与过度投资

融资约束、现金持有与过度投资第五组文章旨在研究融资约束对现金持有政策的决定作用，并考察了融资约束能否降低现金的代理成本。通过对构建融资约束的分析框架，并结合实证结果，发现融资约束是影响企业财务政策的重要因素。本文是对现金持有、预算软约束、自由现金流的代理成本等相关研究的有益补充。一、引言已有研究1本文的研究2本文的研究特点3本文的结构安排4已有的研究1988年，融资约束的存在使得企业投资受到内部资金和外部资金的共同影响。融资约束程度较大的企业投资更多依靠内部资金；而融资约束相对较弱的企业，其投资行为不必依赖于内部资金。2004年，融资受到约束的企业系统地从现金流中保留现金；而非融资约束企业不存在这种系统性关系。本文的研究本文是基于2004年的研究，并针对我国的制度背景提出一个新的融资约束分析框架，以考察融资约束与现金持有的关系，并进一步考察不同融资约束程度下，超额持有现金所导致的代理问题。本文的研究特点（融资约束的分组）公司规模集团与否终极控股人性质金融市场内部市场原因：1、我国股利是非连续的，且往往是为了迎合某种制度要求2、我国没有发达的债券市场和评级机制本文的结构安排引言制度背景与理论分析研究设计实证结果及分析结论二、制度背景与理论分析2.1不完全市场、融资约束和现金持有理想状态信息的完全对称不依赖内部资金资金在企业和市场间自由流动，投资无风险等现实状态信息的不对称、代理问题资金流动有风险、交易成本与风险等融资约束Fazzairetal的研究证明：1.内部资金不影响无约束企业的投资行为(1988)2.内部资金持有规模的确与融资约束程度存在显著关系：约束企业存在更多的内部资金，且现金持有量随内部现金流增加而增加（1999）二、制度背景与理论分析2.2现金持有、融资约束与代理问题企业内部大量现金资产增加管理层的控制力代理问题增加代理问题：代理成本、过度投资代理成本：随着投资者保护环境和公司治理水平的改善而降低。过度投资：Rechardson(2006)超额持有现金与过度投资存在显著的关系性。一定的机制能缓解超额持有现金导致的代理问题。DenisandSibilkov(2007)发现融资约束的确可以降低代理成本，改善现金的边际价值，资本市场的融资约束会抑制管理层过度投资行为。二、制度背景与理论分析2.3融资约束、现金持有与过度投资：一个分析框架（2）我国企业金融体系的现状（1）金融体系对经济发展的重要作用金融市场发展有助于企业克服信息不对称和道德风险问题，从而降低企业融资成本。金融市场不发达，弱投资者保护下的国家，获得外部资本的成本高昂，普遍面临融资约束问题。我国是转型经济国家，市场经济不够发达，特别是金融，约束问题比较普遍。个别企业而言，不同的产权性质、企业规模、组织结构和所在地区的市场化程度都会影响到企业的融资约束。资本市场发展滞后弱投资者保护环境增加外源性融资的成本和难度，过多依靠内源性融资。如何获得外源性融资时我国企业面临的重要难题。二、制度背景与理论分析2.3融资约束、现金持有与过度投资：一个分析框架（3）外源性融资外源性融资分为内部市场和外部市场两张类型的融资渠道。外部市场主要是债权市场和股份市场。受制于我国经济改革的深入程度。是国家层面和企业短期内无法改变的。国际采取市场准入的严格管制：扶持资本市场发展、确保上市公司的整体质量。（4）缓解投资约束的策略构建企业集团或内部资本市场可以缓解企业的融资约束。（以经济危机时期为例说明）如果说企业通过构建集团公司难以理清企业面临的融资约束问题，则企业集团内部的关联交易可以看作是通过构建内部市场来缓解融资约束的一种度量。二、制度背景与理论分析综上所述：我国到底应该如何选取权衡约束的标准呢？公司规模、是否为集团公司、终极控权人规性质、金融市场发达程度、内部市场发达程度等是否影响融资约束呢？如果通过这5各方面划分融资约束，融资约束和现金持有又存在什么关系呢？超额持有现金是否会导致代理成本的发生，如过度投资问题？如果融资约束影响现金持有，同时现金持有与过度投资密切相关，那么融资约束是否抑制过度投资行为呢？样本选择与数据来源选取1999年至2005年7年所有在上海证券交易所和深圳交易所进行交易的A股公司，剔除金融行业的上市公司。实际计算区间为1998年至2005年，研究样本排除一些当年IPO的公司。按照均值和5倍标准差对主要研究变量进行处理，剔除超过均值±5倍标准差范围外的数据。样本选择数据来源所有财务数据来自CSMAR数据库和Wind金融数据库，股权集中度及股东详细资料数据均来自CCER色诺芬数据库融资约束的测度A.公司规模按资产规模对样本进行排序，分0、1、2三组，0组规模最小，其次第1组，第2组规模最高。第2组定义为融资无约束的公司，第0组定义为融资约束的公司。B.集团与否按照企业集团分类，考察集团公司与非集团公司之间融资约束是否存在差异。C.终极控股人性质按终极控制性质，把企业分为中央政府所属、地方政府所属、民营经济所属，考察不同终极控制性质对企业融资约束的影响。D.金融市场按金融市场发展指数对样本进行排序，分0、1、2三组，0组发展最慢，其次是1组，第2组发展最好。第2组定义为有融资约束的公司，0组定义为融资无约束的公司。E.内部市场用上市公司向关联方采购、销售和提供劳务之和除以主营业务成本，按比值进行排序分0、1、2三组，0组发达程度最低，1组其次，第2组发达程度最高。第2组定义为融资无约束的公司，第0组定义为融资约束的公司。融资约束与现金持有参照Almeidaetal.(2004)的方法，用模型（1）来考察现金持有和现金流的关系。ΔCi,t=β0+β1CFi,t+β2Tobinqi,t+β3Lnasseti,t+β4ΔNWCi,t+β5ΔSDebti,t+β6Riski,t+Fixed_effects+εi,t(1)第i家公司第t期企业成长机会第i家公司第t期企业规模净营运资本流动负债的变化量第i家公司第t期持有现金及其等价物的变化额除以公司总资产第i家公司第t期现金流量企业风险年度、行业和地区因素注：1.Tobinq计算公式=（流通股数每股市价+非流通股数每股净资产+债务账面价值）/总资产；2.Risk用Beta系数来计量，Beta是每一家公司在一个会计年度内所有交易日股票回报率与市场回报率的回归系数。三、研究设计2.超额现金持有与过度投资的估计（1）过度投资的估计期末经营净现金流量额期末总资产的自然对数资产回报率企业成长机会控制三、研究设计2.超额现金持有与过度投资的估计（1）超额现金持有估计常见计算自由现金流的公式：自由现金流=EBIT(1-T)+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出实证中最常见的计量公式：自由现金流=（净利润+折旧-普通股股利）/总资产【这种方法计算比较方便，但是容易高估企业的自由现金流量】三、研究设计2.超额现金持有与过度投资的估计（1）超额现金持有估计根据自由现金流的定义，Rechardson提出一个可行的估计方法：FCFi,t={（经营活动现金净流量-折旧+RD）/总资产-Invp}【这样处理以后，一方面可以减少对自由现金流的估计偏差，另一方面，在与lev同时进行回归时，可以有效控制多重共线性问题。】三、研究设计3.现金持有与过度投资期末总资产的自然对数财务杠杆、公司债务与总资产的比率注：FCFi,t的计算过程如上文所提。三、研究设计3.现金持有与过度投资根据我们的理论分析，企业内部存在超预期的现金持有，容易导致过度投资的发生，过度投资越多期末公司内部现金存量越低。FCFi,t的回归系数β1应该显著为正，即FCFi,t与Overinve存在正相关关系。四、实证结果（一）融资约束与现金持有（二）融资约束、现金持有与过度投资（一）融资约束与现金持有从企业规模、集团公司与否、终极控制人、市场化程度和内部市场发达程度等5测度划分融资约束，其回归结果如下：Table1融资约束回归结果（一）融资约束与现金持有企业规模较小、集团公司、终极控制人为中央政府和民营经济、金融市场较发达、内部市场不发达的企业，企业的现金持有与现金流存在显著地相关性，估计的敏感系数为[3.8%,9%]（5%的显著水平）此外，企业规模与企业现金持有量整体上正相关（10%的显著水平）（一）融资约束与现金持有企业规模小的现金持有的敏感系数相对规模大的企业，呈现出显著性的差异达5%。内部市场不发达的企业，现金持有相对现金流敏感系数达9%，侧面说明我国金融市场欠发达程度，制约了企业的外部融资，过度依赖构建内部市场（一）融资约束与现金持有综上，以上5个测度对样本的分类是能够反现金持有和现金流之间敏感性差异。也就说：1.内部市场发达程度、无论现金持有量还是现金持有与现金流之间的敏感性系数都能够较好的反映企业容易约束程度2.较大规模企业的现金持有与现金流敏感系数小于规模小的企业（一）融资约束与现金持有3.中央和民营所属企业的现金持有与现金流之间存在显著关系，但央企是受到是政策性约束而不是融资约束，民营企业则不仅受到融资约束还受到地方保护主义的双重预算软约束4.集团企业的现金持有与现金流存在敏感关系，非集团公司则不显著5.随着金融市场的发展，企业融资开始受到外部市场的约束（二）融资约束、现金持有与过度投资在不考虑融资约束因素，单独考察现金持有与过度投资的关系，如表2的全样本回归结果报告：结果如下：1.的回归系数为0.048，且通过5%的显著性检验，结果证明了现金持有与过度投资密切关系。2.企业规模为融资约束测度的模型（3）回归结果显示，只有规模较大的那组与显著正相关，相关系数为0.131，而企业规模较小的那组，它们的相关系数没有通过10%水平的显著性检验。3.同样，企业集团二者存在显著地关系为0.053通过5%显著水平测试，然而，非集团公司之间的关系不显著。etiinvOFCFver,与tiFCF,eOverin（二）融资约束、现金持有与过度投资4.央企由于受到较强的监管，其先进持有与现金流量存在密切关系，投资项目往往因审查，即使内部持有大量现金，其过度投资也都到限制。而地方和民营企业正相反，与显著相关都过了显著水平的测试。5.金融市场发达不发达，它们回归系数都不显著6.内部市场较发达回归系数是0.113,且达到了1%的显著水平，内部市场不发达的样本回归系数不显著tiFCF,eOverin五.结论1.融资约束企业持有更多的现金，而且现金持有与内部现金流显著相关，内部市场的过度发达使得企业缺乏外部市场的是监督，当企业超额持有现金时，最容易导致过度投资的发生。2.从终极控制人性质上来看，地方保护主义使得地方所属企业融资缺乏约束，也最容易导致过度投资的发生3.规模较大的企业相对较小的企业，的确融资约束程度小，但当企业持有超额现金时，也容易导致过度投资的发生4.集团公司和金融市场发达的地区，当存在超额现金时，容易发生过度投资。以下四种情况易导致过度投资的发生