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第五章资本预算中的现金流预测理解相关现金流确定的原则掌握相关现金流的计算学习要求:什么是相关现金流量?凡是由于一项投资而增加的现金收入或现金支出节约额都称之为现金流入;凡是由于该项投资引起的现金支出称为现金流出;一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额为净现金流量。一、相关现金流确定的原则(一)实际现金流量原则计量投资项目的成本和收益时,用的是现金流量而不是会计利润。1.固定资产成本投资项目初期经常需要较高的固定资产支出,它是现金流出量。在确定固定资产支出时,除了固定资产买价,通常还计入它的运输费和安装费等等。2.非现金费用在现金流量分析中,由于非现金费用没有引起现金的流出,因而不应该包括在现金流量中。但是这些非现金费用对税收有影响。3.净营运资本的变化项目实施所增加的流动资产与增加的流动负债的差额称为净营运资本的变化。实施新项目追加的净营运资金应视为新项目的现金流出;在项目终止时,营运资金可以收回,可视为项目的现金流入。4.忽略利息支付和融资现金流债权人股东流向公司的现金流量利息投资项目的资金来源主要是两方面:股东投资和债权人投资。当我们从公司角度,或者说从全体投资者角度分析现金流量时,利息费用实际上是债券投资者的收益;包括利息在内的现金流量净额,才是全体投资者从投资项目中获取的现金流量。从一个角度解释从另一个角度解释计算投资项目净现值的贴现率通常是公司的加权平均资本成本,具体说是受到项目不同融资来源影响的综合资本成本;现金流量与贴现率的口径一致,由此得出的评价结果才是合理的。假设某项目初始现金流出量为1000美元,一年后的现金流入量为1100美元;假设项目的投资全部是借入资本,年利6%,期限1年;则与投资和融资决策相关的现金流及NPV如下表:CFtt=0t=1NPV(6%)与投资相关的CF-1000+110037.7与融资相关的CF+1000-10600现金流合计0+4037.7若将t=1时的CF1=1100中扣除利息60,则按1040求出NPV=-18.87。(二)增量现金流量原则根据with-versus-without的原则,确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。1.关联效应(SideEffect)在估计项目的现金流量时,要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析,而不是孤立地考察某一项目。侵蚀作用(Erosion)增强作用(Enhancement)2.沉没成本(SunkCost)沉没成本是指过去已经发生,无法由现在或将来的任何决策改变的成本。在投资决策中,沉没成本属于决策无关成本,不是相关现金流量。3.机会成本(OpportunityCost)机会成本是指在投资决策中,从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系,当存在多种投资机会,而可供使用的资源又是有限的时候,机会成本就一定存在。机会成本是增量现金流量,在决策中应予考虑。4.增量费用(IncrementalExpenses)就像新项目的现金流入要以增量的观点衡量一样,费用即现金流出也要以增量的观点来衡量。5.间接费用(IndirectExpenses)在确定项目的现金流量时,对于供热费、电费和租金等间接费用,要做进一步分析。只有那些确实因本投资项目的发生而引起的费用,才能计入投资的现金流量;与公司项目实施与否无关的费用,则不应计入投资现金流量。(三)税后现金流量原则资本预算项目对企业税负所产生的影响,除了税率以外,收入和费用的确认时间也是一个重要的影响因素。税款支付发生得越晚,一项收入应纳税款的现值就越小。资本化与费用化的区别假设波音公司将要购置一项耗资100万美元的资产,其边际所得税率为40%。对该笔支出共有两种确认方式:(1)资本化这笔支出,并在4年内以直线折旧法计提折旧;(2)立即把100万美元费用化。分析这两种确认方式对税收各有什么影响?时间01234合计费用化1.000001.0资本化00.250.250.250.251.0费用成本分布(单位:百万美元)税收的减少(单位:百万美元)时间01234合计费用化0.4000000.40资本化00.100.100.100.100.40练习在计算投资的净现值时,下列哪些选项应被当作增量现金流量?由该项投资引起的公司其他产品销售量的减少;尚未发生但项目一经接受就会发生的厂房和设备支出;过去三年承担的与生产相关的研发成本;投资中每年的折旧费用;公司支付的股利;项目结束时,工厂固定设备的残值;如果项目接受,被雇佣的生产人员的工资和医疗成本。某公司目前生产和销售钢制高尔夫球杆。董事会考虑引进一条钛合金木制球杆的新生产线。下列哪些成本是与项目不相关的?拥有并将用于此项目的土地,但如果出售则市价为700000美元;如果钛合金木制球杆项目引进,则钢制球杆销售量下降300000美元;去年用于钛合金木制球杆的研发费用200000美元。二、相关现金流量的计算一般来说项目的现金流可分为三个部分初始现金流量经营现金流量终结现金流量(一)初始现金流量1.资本化支出(主要是固定资产投资支出,通常机会成本也计入这一项)I02.费用化支出(包括筹建费、培训费以及可费用化的运输费、安装费等等)E03.净营运资本变动(指垫支的营运资本)ΔW04.原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应原有设备出售时的净现金流量及其纳税效应S0-(S0-B0)T=S0(1-T)+TB0其中:S0代表销售收入B0代表账面净值T代表所得税率例如:如果旧资产最初购买价格为15000美元,目前账面价值为10000美元,市场出售价格为17000美元。假设该公司所得税率为34%,则计算该公司旧资产出售后得净现金流量为:S0(1-T)+TB0=S0(1-T)+TB0=17000(1-34%)+34%*10000=14620初始现金流出公式可以归纳为C0=-I0-E0(1-T)-ΔW0+S0(1-T)+TB0C0----初始现金流量I0----资本化支出E0(1-T)----费用化支出ΔW0----净营运资本支出S0(1-T)+TB0----旧资产出售的净现金流(二)经营现金流量1.增量税后现金流入2.增量税后现金流出投资项目投产后增加的税后现金收入或节约的成本费用与项目有关的以现金支付的各种税后成本费用和各种税金支出3.追加的投资支出包括追加流动资产投资和追加固定资产投资用ΔR表示相关现金流入增量,用ΔE表示每期现金支出变化(除税额外),用ΔD表示折旧额的变化,则税后净现金流量为NCF=ΔR-ΔE-Δ现金纳税Δ现金纳税=T(ΔR-ΔE-ΔD)NCF=(ΔR-ΔE-ΔD)(1-T)+ΔD由此我们得出经营期间增量税后现金流量公式对于一个新建项目或一个公司来说,可以写成NCF=EBIT(1-T)+折旧-追加CA-追加FA自由现金流FACA)1)((追加追加DTDERNCF(二)终结现金流量1.资产变卖收入2.清理和搬运费S(1-T)+TBREX(1-T)3.收回的净营运资本ΔW(1)(1)NCFSTTBREXTW例题:扩充型投资项目(ExpansionProjects)现金流量分析BBC公司是一个生产办公用品的生产厂家,主要生产各种办公桌椅等。目前公司研究开发出一种保健式学生用椅,其销售市场前景看好。为了解学生用椅的潜在市场,公司支付了$60,000聘请咨询机构进行市场调查,调查结果表明学生用椅市场大约有10%~15%的市场份额有待开发,公司决定将该投资纳入资本预算,有关预测资料如下:公司所得税率为34%。学生用椅生产车间可利用公司一处厂房,如果出售,该厂房当前市价为$50,000。学生用椅生产设备购置费(原始价值加运费、安装费等)为$110,000,使用年限5年,税法规定设备残值$10,000,按直线法计提折旧,每年折旧费$20,000;5年以后不再生产学生用椅时可将其出售,售价为$30,000。预计学生用椅各年的销售量为(单位:把):500,800,1200,1000,600;学生用椅的市场销售价格,第1年为$200/把,由于通货膨胀和竞争因素,售价每年以2%的幅度增长;学生用椅单位付现成本,第1年为$100/把,以后随着原材料价格的大幅度上升,单位成本每年将以10%的比例增长。生产学生用椅需垫支的营运资本,第一年年初投资$10,000,以后随着生产经营需要不断进行调整,假设按照销售收入的10%估计营运资本需要量。第一步:预测初始现金流量资本性支出I0=110000+50000=160000净营运资本支出△W0=10000初始现金流量NCF=-160000-10000=170000第二步:预测经营现金流量1.经营收入与付现成本预测年份销售量单价销售收入单位成本成本总额1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212240133.101331005600216.49129894146.41878462.固定资产折旧预测012345设备投资额110,000折旧20,00020,00020,00020,00020,000累计折旧20,00040,00060,00080,000100,000年末设备净值90,00070,00050,00030,00010,0003.追加的营运资本预测12345销售收入100,000163,200249,696212,240129,894年末营运资本10,00016,32024,97021,22012,990垫支的营运资本06,3208,650-3,750-8,230全部经营现金流量如下年份12345(1)经营收入R100,000163,200249,696212,240129,894(2)付现成本E50,00088,000145,200133,10087,846(3)折旧20,00020,00020,00020,00020,000(4)(R-E-D)30,00055,20084,49659,14022,048(5)应纳所得税10,20018,77028,72920,1087,496(6)(R-E-D)(1-T)19,80036,43055,76739,03214,552(7)追加流动资产06,3208,650-3,750-8,230(8)净现金流量39,80050,11067,11762,78242,782注:(8)=(6)-(7)+(3)或(8)=(1)-(2)-(5)-(7)第三步:预测终结现金流量资产变价收入30000×(1-34%)+10000×34%=23200收回净营运资本10000+6320+8650-3750-8230=12990终结现金流量NCF=23200+12990=36190整个项目全部现金流量如下:012345-170,00039,80050,11067,11762,78278,972重置型项目现金流预测落基山化工公司(RockyMountainChemicalCorporation,RMCC)正在考虑为它在Texas的工厂重置包装机。目前正在使用的包装机每台账面净值为$1,000,000,并在今后的5年内继续以直线法折旧直到其账面净值变为零;工厂的工程师估计老机器尚可使用10年。新机器每台购置价格为$5,000,000,在10年内以直线法折旧直到其账面净值变为$500,000;每台新机器比旧机器每年可节约$1,500,000的税前经营成本。公司估计,每台旧包装机能以$250,000的价格卖出;除购置成本外,每台新机器还将发生$600,000的安装成本,其中$500,000要和购置成本一样资本化,剩下的$100,000要立即费用化。因为新机器的运行比老机器快得多,所以企业要为每台新机器平均增加$30,000的原材料库存;同时由于商业信用,应付账款平均增加$10,000。最后,管理人员认为尽管10年后新机器的账面净
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