第五章净现值和资本预算

1第五章净现值和资本预算第一节净现值第二节投资项目现金流量的估算第三节资本预算的方法第四节杠杆企业资本预算方法第五节项目不确定性分析第六节资本预算三种基本方法的比较与研究第七节实物期权与资本预算2第一节净现值时期1,2消费1c,2c收入1y,2y假设3消费机会集borrowinglendingr1斜率1c2c2y1yryy112ryy121无差异曲线212111yyrccr预算约束：4假设一项投资在时期1耗费K，在时期2获得R，满足什么条件时，该投资可行？RyKyyy2121,,01:1:1:KrRKrRKrR净现值原则现值原则终值原则只有在(***)0,该投资才可行，即1KrR0112121yyrccr预算约束:2121,ccR-K,yy代替用212111yyrRyKyr(***)5投资决策原则只有一项投资的收益超过相同投资在金融市场上所获得的收益时才可行。投资决策不受个人消费偏好影响。投资决策与消费储蓄决策可以分开。6假设上例中y1=100000，y2=110000元，r=10%，画出消费机会集。如果有一项投资现在需要耗费50000元，1年后可以获得80000元，问投资者是否应该采纳。采纳后新的消费机会集。如果这项投资现在需要耗费100000元，1年后可以获得160000元，问投资者是否应该采纳。采纳后新的消费机会集。思考题720000022000010000011000019000050000222727.2724500022727.2750000%10180000该投资的净现值8第二节投资项目现金流量的估算该节所讲的投资项目有一个隐含假设，那就是项目所有的资金都来自股东权益，没有负债。9一、现金流量的概念项目现金流量是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。1、项目初始现金流量：包括固定资产投资支出，净营运资金支出等102、项目营业现金净流量项目营业现金净流量=销售收入-付现成本-所得税付现成本=销售成本-折旧等非付现成本营业现金净流量=净利润+折旧3、项目终结现金流量:固定资产残值、净营运资本回收。11二、项目现金流量的估计1、在确定投资方案的相关的现金流量时，所应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。有无对比法12某一技术改造项目后五年，企业的现金流量预计每年增加200万，而事实上如果没有该项目，企业的现金流量由于经济繁荣每年也会增加20万，则该项目的现金流量应该为多少？思考题132、不要忽视机会成本3、沉没成本：是指已经发生或承诺而不论投资项目是否被采纳都无法弥补的成本。144、要考虑投资方案对公司其他部门的影响5、对营运资金的影响营运资金=流动资金-流动负债6、所得税15思考题某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品，如果产品的价格定在每盒20元，则年销售量可达到16万盒，因此，年销售额为320万元。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，公司可花96万元购买这样一座厂房，另外花64万元购买项目所需的机器、设备（包括运输、安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的投资减去流动负债的上升额，流动资产净增加额48万元。16假设以上这些支出均发生在第一年年初。项目将在第一年年初投产，估计经济年限为5年，厂房和设备采用直线折旧法进行折旧，设备无残值收入，公司预计项目结束后厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，企业的所得税税率为30%。且假定所有收入和支出均发生在各年年底。要求估算项目的现金流量。（单位：万元）17年0123451、初始现金流量2082、营业现金流量（1）销售收入（2）可变成本（3）固定成本（4）折旧（5）税前利润（6）税收（7）税后利润（8）净营业现金流量32019240266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240266218.643.469.432019240266218.643.469.43、终结现金流量（9）固定资产残值收入（10）流动资产回收30484、项目净现金流量（208）69.469.469.469.4147.418三、现金流量与净利润1、在投资决策中评价项目优劣的基础是现金流量，而不是会计利润。WHY2、会计利润是按权责发生制计算的，净现金流量是按收付实现制计算的。3、使用净现金流量能科学的计算资金的时间价值4、会计利润容易受人为操纵19年份12345678合计投资（200）（200）（200）（200）（200）（1000）销售收入100010001000100010005000采用直线折旧法付现成本7007007007007003500折旧2002002002002001000利润100100100100100500采用加速折旧法付现成本7007007007007003500折旧3002502001501001000利润050100150200500营业现金流量3003003003003001500流动资金（200）2000现金净流量（200）（200）（200）（100）10030030050050020第三节资本预算的三种基本方法21假设贴现率为10%，有三项投资机会，有关数据如下表，企业应选择那种投资方案？PVIF10%，1=0.9091，PVIF10%，2=0.8264。PVIFA10%，3=2.487期间A方案B方案C方案净收益现金净流量净收益现金净流量净收益现金净流量012318003240（20000）1180013240（1800）30003000（9000）120060006000600600600（12000）460046004600合计50405040420042001800180022项目的净现值0，方案实现的收益率〉折现率（项目资本成本率，投资者要求最低报酬率），项目可行。项目的净现值0，项目不可行。一、净现值法23净现值（A）=（11800*0.9091+13240*0.8264）-20000=21669-20000=1669（元）净现值（B）=（1200*0.9091+6000*0.8264+6000*0.7513）-9000=10557-9000=1557（元）净现值（C）=4600*2.487-12000=11440-12000=-560（元）24如何确定项目贴现率？思考25净现值法的特点1、充分考虑了资金的时间价值2、主要问题是如何确定贴现率3、不能揭示项目本身所能达到的报酬率4、在资金有限额时，单纯看净现值的绝对量不能做出正确的评价26二、现值指数法所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。亦称现值比率、获利指数、贴现后收益成本比率等。现值指数1项目可行现值指数1项目不可行27现值指数（A）21669/20000=1.08现值指数（B）=10557/9000=1.17现值指数（C）=11440/12000=0.9528现值指数法的特点1、充分考虑了资金的时间价值2、现值指数是一个相对指标，能衡量经济项目未来收益与其成本之比。净现值0现值指数1净现值0现值指数129内含报酬率法：是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说使投资方案的净现值为零的贴现率。内涵报酬率资本成本率项目可行内涵报酬率资本成本率项目不可行三、内含报酬率法30假设对于A方案，以18%进行贴现时，净现值为负数499元，以16%进行贴现时净现值为9元，则A方案的报酬率应等于多少？内涵报酬率（A）=16%+（2%*9/508）=16.04%31假设某项目的现金流如下,计算其内涵报酬率C0C1C2C3-1000400400400DiscountRate0%9%9.50%10%Project'sNPV20012.523.56-5.26思考题32内涵报酬率法的特点1、充分考虑了货币的时间价值2、能反映项目的真实报酬率3、内涵报酬率的概念易于理解，容易被人接受4、计算过程比较复杂5、当项目现金流量变化不规则时，项目可能会出现一个以上内涵报酬率33大华公司准备购入一台设备以备扩充生产能力。现有甲、已两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命期间为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6000元，每年的付现成本为2000元。乙方案需投资12000元，另外第一年垫支营运资金3000元，采用直线法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2000元。5年中每年的销售收入为8000元，付现成本第一年为3000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费用400元，假设所得税率为40%。要求计算两个方案的现金流量、净现值、现值指数、内涵报酬率？思考题34甲方案投资回收期3.125年、平均报酬率32%、NPV2131.2元、内涵报酬率18.03%，现值指数1.21。35四、资本预算的其他方法361、投资回收期（paybackyears)法只有在项目的投资回收期小于或等于预定的投资回收期时，项目才可行。投资回收期有静态和动态之分37例:考虑项目X和Y假设贴现率为12%，这两个投资项目的净现值为：ProjectC0C1C2C3投资回收期X-10001000001yearY-100050050020002year59.126812.1200012.150012.1500100014.10712.11000100032YNPVXNPV38只有期限较短的小型项目，决策质量易于评价的项目才会采用这种方法。投资回收期法存在的问题：忽视了资金的时间价值忽视可回收期以后的现金流量决策依赖于与既定的投资回收期39计算上例中X、Y项目的动态投资回收期projectC0C1C2C3Y-10005005002000现值-1000446.43398.601423.56累计净现值-1000-553.57-154.971268.59动态投资回收期=2+（154.97/1423.56）=2.11年40（二）平均会计收益法(AAR)平均帐面价值项目平均净收益AAR接受预定收益,AAR41资产账面价值数据Year0Year1Year2Year3帐面总额12121212累计折旧04812账面净值12840Year1Year2Year3收入321612成本1686毛利1686折旧444税前利润1242所得税(50%)621净利润621某项目净利润数据例：某项目会计数据如下，计算其平均会计收益率42%5063AAR解:平均净收益=(6+2+1)/3=3平均帐面净值=(12+8+4+0)/4=643AAR法的缺陷1.使用净收益而不是现金流量2.忽视资金时间价值3.依赖于预期设定的AAR44第四节杠杆企业资本预算方法45一、融资结构对企业投资行为的影响（一）负债融资的收益1、负债融资可以带来节税收益2、负债融资可以降低股东——经理之间的代理成本46负债融资能够减少这种股东---经理冲突所导致的过度投资行为。负债之所以能够降低股东——经理冲突引起的代理成本，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支付的现金；另一方面也是因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，因此一个无债或债务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权利的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理则很难办到。47（二）负债融资的成本1、负债融资的财务困境成本2、负债融资的股东与债权人之间的代理成本资产替代：Jensen和Meckling（1976）指出：由于股东对债权人的有限责任，在负债较大的融资结构下，股东、经营者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功获利颇丰的投