第五章资本预算方法

第五章资本预算方法学习目的与要求本章讨论资本预算并阐明应用资本预算分析中的一些基本技术方法。通过本章的学习，要求同学掌握资本预算分析的基本技能和思维方式。投资评价的目的是：确定一项提议的资本支出所能获取的预期赢利是否值得冒险投资于该项目。在投资评价中，我们从资金匮乏者的角度来衡量不同的固定资产投资提议的合适性。同时，我们也分析投资项目所要求的营运资本。尽管固定资产是整个系统中周转较慢的部分，但它仍是现金流转过程中不可分割的一部分，并通过在生产过程中的运用，与营运资本直接相联。资本预算过程要回答两个基本问题：若干个相互排斥的投资项目应当选定哪一个？总的有多少项目应当被接受？它至少应包括以下一些相互联系的工作：–现金流量估算；–排列投资建议；–项目风险分析和风险调整；–形成最佳资本预算。公司资本预算编制的目标应是股东财富最大化或公司价值最大化。资本预算概述资本预算的概念这里资本一词指用于生产的固定资产，预算则指详细描述投资项目在未来时期内现金流入量和流出量状况的计划。因此所谓资本预算就是：规划出计划的固定资产投资支出。资本预算是公司财务计划的重要组成部分；而资本预算编制则是对项目进行分析并决定其是否应包括在资本预算中的全过程。•对可能的固定资产的增加所进行的分析.•长期决策;巨额支出.•对于企业未来的发展是极为重要的.资本预算与企业战略规划•在西方大型公司中，融资决策通常由CFO（财务总监）属下的财务长负责具体运作。•资本预算则从属于公司的战略部或规划部。具体由公司的财务规划副总经理负责。•按照现代财务理论，惟有企业的资本投资才是企业未来经营活动现金流量的决定性因素，进而是企业价值的决定性因素。资本投资决策过程的七个重要步骤：1.判别投资机会；2.考虑备选方案；3.获得相关信息；4.起草计划；5.作出投资决策；6.实施投资决策并控制项目进展；7.对从事的投资项目进行持续重估。资本预算编制过程中财务部门的职能对各部门提出的投资项目进行评估，即对所提议投资的成本和后果进行详细的评价是财务部门的中心工作。其他作用包括：F协同其他部门（如产品设计、营销部门）一起工作；F确保每个参与预测的人员使用连贯而又一致的经济假设；F确保在预测中不带有任何个人偏见。互斥项目的一个案例再比如，京沪铁路是采用磁悬浮技术还是轮轨技术？独立项目和互斥项目项目是:独立的,如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.互斥的,如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.•正常现金流量项目:项目成本(负现金流量)紧跟着一系列的现金流入正、负号只改变一次.非常现金流量项目:符号改变两次或两次以上的项目.最为常见的:成本(负现金流量),然后是正的现金流量,项目结束时再发生负的现金流量.如核力发电,煤矿等.现金流入(+)或现金流出(-)012345正常非常-+++++√-++++-√---+++√+++---√-++-+-√资本预算编制决策方法对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）项目的现金流量(单位:万元)期望的税后净现金流量,CFt年限项目S项目L0100010001500100240030033004004100600回收期法回收期法决策准则:接受回收期短的方案1/普通回收期法项目S的回收期=2+100/300=2.33年项目L的回收期=3+200/600=3.33年2/折现回收期法贴现率=10%项目S和L的折现现金流量项目S项目L年限(t)年现金流量累计现金流量年现金流量累计现金流量01000.001000.001000.001000.001454.55545.4590.91909.092330.58214.88247.93661.163225.3910.52300.53360.63468.0378.82409.8149.18回收期(年)2.953.88回收期法的优缺点•优:–决策过程简单/直观/便于控制可以直观地反映投资项目的风险和流动性.•缺:–没有考虑货币时间价值–回收期内现金流量的时间序列;–回收期以后的现金流量没有考虑;–结果的主观判断;•折现回收期法(DiscountedPPR)–仍忽视回收期以后的现金流量;–与NPV同样的工作量;–可与NPV结合使用;净现值法净现值(NPV)决策准则:独立项目,接受所有NPV大于0的项目互斥项目,接受NPV大的项目K=10%公式：式中:CFt：T时期内期望的现金流量K：贴现率N：项目的寿命期项目S项目L净现值（NPV）=$78.82$49.18n0tnt)k1(CFNPV净现值法的三个特点:•1.使用现金流量•2.包含了全部现金流量•3.合理折现内部收益率法内部收益率(IRR)决策准则：独立项目,接受所有IRR大于K的项目互斥项目,接受IRR大于K且其中IRR较大者IRR等于解出下列公式中的k项目S项目LIRR=14.50%11.80%内部收益n0tnt)k1(CF0内部收益率法的基本原理将项目S的内部收益率看作贷款利息率分析表投资额现金流量贷款利息本金偿还额期末贷款余额123451000.0500.00145.00355.00645.00645.00400.0093.53306.48338.53338.53300.0049.09250.9187.6187.61100.0012.7087.300.31多重内部收益率•假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是$60。第一年的现金流量将是$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100来平整地形。•为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现率时的NPV:NPV曲线-6-5-4-3-2-101230%10%20%30%40%50%贴现率净现值0%-5.0010%-1.7420%-0.2830%0.0640%-0.31IRR=25%IRR=31.3%出现多个IRR的原因•1.在极低贴现率的情况下,CF2的现值较大且为负值,故NPV0.•2.在极高贴现率情况下,CF1和CF2的现值都很低,故CF0的符号主导了净现值，使NPV0.•3.贴现率介乎于以上两种情况之间时，CF1主导了净现值的计算，故NPV0.•4.结果:出现了两个IRR.•在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率（MIRR）:修正的内含报酬率（MIRR）即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率.而终点价值是以WACC对现金流入复利计算所得.这样,MIRR假设现金流入是以WACC为再投资报酬率的.MIRR=16.5%10.080.060.0012310%66.012.1158.1项目L的MIRR(k=10%)-100.010%10%现金流入现值-100.0现金流出现值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)3MIRR与IRR的比较•修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设以机会成本=WACC作为再投资报酬率.MIRR也消除了一个项目多个内含报酬率的情况.•管理者总是喜欢使用报酬率进行比较,这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学.获利能力指数法获利能力指数(PI)决策准则:独立项目,接受所有PI大于1的项目;互斥项目,接受PI大于1且其中较大者获利能力指数PI式中：CFt:各期的现金流入量CDt:各期的现金流出量项目S项目LPI=1.0791.049n0tttn0tnt)k1(CD)k1(CFPI决策准则评估能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法应具备三点特征：F该法必须考虑项目整个寿命期内的现金流量；F该法必须考虑货币时间价值；F该法选择互斥项目时必须能选出使公司股票价值最大的项目。折现率S的净现值L的净现值03004005%180.42206.510%78.849.1515%(7.24)(69.69)净现值法与内部收益率法的比较净现值曲线-10001002003004005000%2%4%6%8%10%12%14%16%贴现率净现值S的净现值L的净现值IRRL=11.8%交叉点值=7.2%IRRS=14.5%•从上图可知，当贴现率低于交叉利率是后三种方法排序出现矛盾。•如果两个项目是互斥项目时，从理论上讲，哪种方法最好呢？。产生矛盾的条件在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个：1.当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本；2.现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。造成NPV曲线相交的两个原因•1.投资规模差异.小规模项目在t=0投资时，可节约一些资金.机会成本越高,这些资金的价值就越大,因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利.•2.时间差异.投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资.如果报酬率k较高,回收越早的现金流量越有利,NPVSNPVL.再投资报酬率假设•净现值法假设再投资报酬率为资本成本(即资本的机会成本).•内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率.•以资本成本为再投资报酬率较为现实,故净现值法较科学.因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择.补充:平均会计报酬率法(ARR)•根据平均会计报酬率法,如果项目的平均会计报酬率超过了目标平均会计报酬率,项目就是可以接受的。•优:–容易理解；–直接从会计报表中获取数据;•缺:–使用账面价值,与实际资产价值脱节;–没有考虑时间序列因素;–什么是AAR合理的目标收益率?折现现金流量（DCF）分析总结•净现值法与内含报酬率是典型的折现现金流量分析方法，是被中西企业界广泛采用的传统的、优秀的投资项目绩效评价方法。•折现现金流量分析方法与企业价值最大化的理财目标函数具有极强的契合性。按照这种方法所选择的投资项目有助于企业价值最大化目标的实现。DCF分析的局限•DCF分析对现金流量的静态规划和预测隐含了这样一个假定：未来的所有投资决策在一开始就确定下来，未来的现金流量是可以预测的，管理者对投资项目的管理是被动的，项目一旦实施就会按照计划被一直实施下去，即使项目失败。•投资项目的风险程度与其投资绩效之间的关系是反比关系。但在目前的经济环境下，投资项目的可变性往往能够体现出投资项目的另外一种价值。DCF分析中一些很难克服的技术性缺陷•企业技术及管理人员的预测能力•折现率难题。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM计算风险调整贴现率存在三个很严重的问题：贝塔值的统计测量误差、用公司的贝塔值来代替投资项目的贝塔值、忽略了增长机会及其可能带来的价值。•美国企业评价方法使用的一些调查结果1977年Gitman和Forrester调查结果显示9.8％的企业首选净现值法，53.6％的企业首选内含报酬率法。1983年Moore和Reichert调查结果显示86％的企业使用折现现金流量法1984年Stanley和Block调查结果显示65％的企业首选内含报酬率法1993年Bierman调查财富百强中的74强发现竟有73强使用折现现金流量法•2000年前后调查结果显示74.9％的CFOs总是或几乎总是使用净现值法75.7％总是或几乎总是选择内含报酬率法55％的CFOs总是或几乎总是使用投资回报率下限法和回收期法51％的CFOs总是或几乎总是使用敏感性分析法，近40％的使用市盈率法。•大型跨国公司资本预算方法的调查结果•首选方法%辅助方法%•ARR10.714.6•PP537.6•IRR65.314.6•NPV16.530•其它方法2.53.2目标资本预算的选择•按照现代财务理论，所有净现值为正的投资项目均可被接受.•如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题:–不断提高的边际资本成本.–资本限额