DoStockPricesFullyReflectInformationinAccruals

LOGODoStockPricesFullyReflectInformationinAccrualsandCashFlowsAboutFutureEarnings?RichardG.Sloan(1996)ContentsIntroductionDevelopmentofHypothesesSampleFormationandVariableMeasurementEmpiricalAnalysisConclusionsIntroductionNO.1Introduction引文IntroductionCashflowAccrualsEarningpersistenceStockpriceDevelopmentofHypothesesNO.2Developmentofhypotheses提出假设DevelopmentofHypotheses在财务报表分析中，分析当前盈余中的应计项目和现金流部分来预测未来盈余是很重要的。Grahametal.(1962)强调利用当前盈余和它的组成部分信息来预测未来盈余的重要性，但是当前盈余的这两个部分在预测未来盈余能力时具有不同的作用。当当前盈余中应计项目的比例大时，当前盈余具有较小的持续性，基于此，本文提出：DevelopmentofHypotheses由于现金流相对于应计项目来说更不容易受到操纵，而权责发生制的会计系统，由于受到依赖于应计项目、递延项目、分摊和其他一些需要估计的事项影响，因而受到操纵的可能性比现金流更大，准确性也就更低（Bernstein,1993）.H1:当前盈余的持续性会随着盈余中应计项目的增加而减少，随着盈余中现金流的增加而增加。DevelopmentofHypotheses现有文献大多发现股票价格与盈余之间是存在正相关关系的（BallandBrown(1968),但是，近期的文献也有发现投资者在预测企业未来盈余的时候并没有能够有效的利用可获得的信息(OuandPenman1989;BernardandThomas1990;Hand1990;MainesandHand1996).基于假设1中，作者认为股价并没有反映出盈余中应计项目和现金流二者影响盈余持续性的程度，所以提出H2(i)：股票的价格包含的盈余预期没有充分反映由于现金流部分引致的盈余较高的持续性和应计项目部分引致的盈余较低的持续性。DevelopmentofHypotheses如果投资者过分关注盈余，当应计项目低的时候，他们将趋向于低估股票；当应计项目高的时候，他们将趋向于高估股票。这是因为盈余中的应计项目部分导致低的盈余持续性并不能够充分反映出来。只有当将来投资者意识到股票被高估或低估时，错误定价才能得到纠正（低估导致正的异常回报，高估导致负的异常回报）提出：H2(ii)：持有相对低水平应计项目的公司的股票，卖出相对高水平的应计项目的股票，这个交易策略将会产生异常股票回报，并且提出H2(iii)：上一个假设中的异常股票回报将在未来盈余宣告日实现。SampleFormationandVariableMeasurementNO.3SampleFormationandVariableMeasurement样本与变量SampleFormationandVariableMeasurement1.样本来源：文章选取了1962-1991年30年间compustate和CRSP的公司财务报表数据，并剔除了银行、保险等金融类公司，最后得到了40679家非金融企业的公司财务报表数据和股价数据。SampleFormationandVariableMeasurement2.变量设计Earning=Accruals+CashFlowOperation这三个部分都使用公司规模来衡量，也就是使用期初总资产和期末总资产的均值来衡量。SampleFormationandVariableMeasurementSampleFormationandVariableMeasurementSampleFormationandVariableMeasurement异常收益的计算需要调整为正常和期望收益——规模调整法sizeadjustment——市场调整法Ibbotson(1975)SampleFormationandVariableMeasurement规模调整法此法将公司规模作为影响企业未来报酬的重要因素。超额报酬=公司股票的持有报酬-相同市价的证券投资组合的加权平均持有报酬SampleFormationandVariableMeasurement市场调整法市场调整法通过使用一些技术统计方法来分析证券投资组合的詹森阿尔法指数，涉及对下列的时间序列回归模型进行估计，这个模型在估价期的三年中每年都会对每个投资组合分别估计。回归模型如下：SampleFormationandVariableMeasurement市场调整法相对风险超额收益Rpt：投资组合p在t年等权收益率Rmt：t年的市场收益率（累计CRSP提供的月报酬率估计）Rft：t年的无风险收益率（CRSP中短期国库券收益来评估）EmpiricalAnalysisNO.4EmpiricalAnalysis分析EmpiricalAnalysis描述性统计EmpiricalAnalysisH1盈余应计项目现金流减少，盈余持续性增加增加，盈余持续性增加EmpiricalAnalysis使用Freemanetal.(1982)模型γ1γ2EmpiricalAnalysisEmpiricalAnalysisγ1γ2EmpiricalAnalysisγ1γ2EmpiricalAnalysisH2(i)股票的价格包含的盈余预期没有充分反映由于现金流部分引致的盈余较高的持续性和应计项目部分引致的盈余较低的持续性。EmpiricalAnalysis在有效市场的条件下，超额回报为零，即011tttRrE满足上述条件（有效市场）的模型：11111tetttttXXRrMishkin(1983)EmpiricalAnalysis同时，结合之前的盈利预测模型（4）和上述理性定价模型（7）可得：1101tttvEarningsEarnings1*10111ttttttEarningsEarningsRr市场有效性强加的约束*11aaEmpiricalAnalysis再结合之前的扩展盈余预期公式（5）和上述理性定价模型（7）可得：1*2*10111tttttttCashflowsAccrualsEarningsRr12101ttttCashflowsAccrualsEarnings*11*22市场有效性的双重约束EmpiricalAnalysisCompanyLogo(ii)：持有相对低水平应计项目的公司的股票，卖出相对高水平的应计项目的股票，这个交易策略将会产生异常股票回报EmpiricalAnalysisThehedgeportfolioconsistsofalongpositioninthelowestaccrualportfolioandanoffsettingshortpositioninthehighestaccrualportfolio.EmpiricalAnalysisEmpiricalAnalysisCompanyLogo(iii)上一个假设中的异常股票回报将在未来盈余宣告日实现EmpiricalAnalysis公告期与非公告期BernardandThomas（伯纳德和托马斯）(1990)对每一个季度公告期：3天，公告期前的两天至公告日非公告期：第一个季度盈余公告日之后第二天至三个交易日之前即下一年第一个季度的公告日前两天一年来说，公告期12个交易日，非公告期242个交易日EmpiricalAnalysis样本数据Compustat开始报告季度统计在1970s早期，只出现在一些子公司里面，随后这个数据库才不断地扩充。结论：采用16795个数据从1973-1991EmpiricalAnalysis尽管公告期间占所有交易期间比重不足百分之5，却聚集了超过了百分之40的超额回报ConclusionsNO.5Conclusions结论Conclusions1.盈余表现的持续性依赖于现金和应计项目的相对大小。但是，投资者往往不能准确的区分这两种盈余组成部分的特点。2.股票价格并没有充分反映应计项目和现金流中关于未来盈余的信息，盈余持续性随着盈余中应计项目部分的增加而降低，随着盈余中现金流部分的增加而增加。买进相对较低的应计项目的公司股票，卖出相对较高的应计项目的公司股票的交易策略能够得到正的超额投资回报，这部分超额投资回报聚集在未来的盈余披露日。LOGO