中联重科000157SZ

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告工业|机械审慎推荐-A（维持）中联重科000157.SZ目标估值：30.00元当前股价：24.36元2010年8月23日抓住行业增长机遇，发展融资租赁业务基础数据上证综指2642总股本（万股）197105已上市流通股（万股）167246总市值（亿元）487流通市值（亿元）413每股净资产（MRQ）6.8ROE（TTM）21.0资产负债率68.1%主要股东湖南省国资委主要股东持股比例21.2%股价表现%1m6m12m绝对表现21713相对表现111615-40-30-20-10010203040Aug-09Dec-09Apr-10Jul-10(%)中联重科沪深300相关报告1、中联重科—三高：高增长，高负债，高ROE2008.08.082、中联重科—战略转变,一切仍在变化中2009.06.013、中联重科(000157)-业绩好于预期增发将改善财务状况2009.08公司公告10年1-6月实现营业收入161亿元，同比增长74.4%，实现归属上市公司股东净利润22亿元，同比增长93.9%。分配预案10送15股，派1.7元。‰引用年报的一句话：上半年公司抓住了稍纵即逝的市场机会。收入增长的主要原因为公司抢抓工程机械行业持续增长的机遇，拓展销售渠道，调整销售手段，开发适应客户需求的高新技术产品，主营产品在市场取得良好业绩；‰中联重科上半年的增长仍来自于三大核心产品：混凝土机械、起重机械和环卫机械，收入增长率分别达到99%，61%，50%。上半年工程机械行业在国家经济刺激计划的影响下，增长加快，尤其是混凝土机械。我们分析原因有以下几个方面：施工工艺与效率提高对设备需求增加；商品混凝土向西部及三四线城市推广；中国城镇化过程对住房的需求；高铁建设中桥隧比例在90%以上，对混凝土需求量巨大。上半年中联重科混凝土机械、起重机械两者占公司总营业收入超过80%。‰新产品的培育相对较慢。由于土石方机械的销售主要是通过代理商，因此销售和服务网络的建设还需要时间。‰CIFA主要面对欧美市场，经营状况尚未有起色。我们判断CIFA的经营情况处于历史低点，不过最差也不过如此。中联通过CIFA减少贸易磨擦，提高协同效应；同时，中联把CIFA定位相对高端市场，走差异化的品牌战略。‰在看好行业的前提下，判断公司的融资租赁风险可控。我们估算，公司融资租赁收入占比在50%左右。发展融资租赁业务是工程机械行业从制造到服务转型的模式之一，同时也对公司的风险管理能力提出较高要求。‰维持“审慎推荐-A”评级。今年工程机械盈利水平好于预期，我们上调公司盈利预测，上调幅度在20%左右。不考虑发行H股，2010、2011年EPS为1.93、2.42元，考虑发行H股股本扩张15%，2010、2011年EPS为1.68元、2.1元，动态PE为15和12，估值较低，目标估值30元。‰风险提示：融资租赁比例过高和商誉减值风险。刘荣[e-mail]1090208040193研究助理蔡宇滨[e-mail]财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)1354920762274773228437127同比增长51%53%32%17%15%营业利润(百万元)16602730443555626506同比增长22%64%62%25%17%净利润(百万元)15692372380147615565同比增长18%51%60%25%17%每股收益(元)1.031.421.932.422.82PE24.017.512.910.38.8PB7.45.63.72.82.2资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、上半年经营业绩回顾1、上半年业绩超出预期引用年报的一句话：上半年公司抓住了稍纵即逝的市场机会。上半年中联重科实现营业收入160.89亿元，同比增长74.37%，收入增长的主要原因为公司抢抓工程机械行业持续增长的机遇，拓展销售渠道，调整销售手段，开发适应客户需求的高新技术产品，主营产品在市场取得良好业绩；实现归属上市公司股东净利润22亿元，同比增长94%以上，增长的主要原因：得益于销售规模的大幅度增长，规模效应体现；调整产品结构，增大了高附加值产品销售比重；通过推行战略管理与全面预算管理。图1：公司营业收入结构示意图图2：与竞争对手三一重工齐头并进02000400060008000100001H041H051H061H071H081H091H10(百万元）三一重工销售中联重科销售资料来源：公司公告，招商证券研发中心资料来源：公司公告，招商证券研发中心2、收入与盈利增长仍来自于三大核心产品中联重科上半年的增长仍来自于三大核心产品：混凝土机械、起重机械和环卫机械，收入增长率分别达到99%，61%，50%。上半年工程机械行业在国家经济刺激计划影响下增长加快，尤其是混凝土机械。2007年后行业增长加速，我们分析原因有以下几个方面：施工工艺与效率提高对设备需求增加；商品混凝土向西部及三四线城市推广；中国城镇化过程对住房的需求；高铁建设中桥隧比例在90%以上，对混凝土需求量巨大。混凝土机械、起重机械两者占公司总营业收入超过80%。3、新产品的培育相对较慢公司08年开始生产的车桥、土方机械、无聊输送设备分别实现营业收入6.47亿、4.5亿、2.8亿，占公司收入比例仅6.6%。由于土石方机械的销售主要是通过代理商，因此销售和服务网络的建设还需要时间。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图3：中联重科起重机收入及毛利率示意图图4：中联重科混凝土机械收入及毛利率示意图0100020003000400050001H041H051H061H071H081H091H10(百万元)0%5%10%15%20%25%30%起重机械营业收入起重机械毛利率020004000600080001H041H051H061H071H081H091H10(百万元)0%10%20%30%40%混凝土机械营业收入混凝土机械毛利率资料来源：公司公告，招商证券研发中心资料来源：公司公告，招商证券研发中心图5：中联重科起重机销量变化示意图图6：汽车起重机销量变化示意图中联重科02004006008001000120014001600123456789101112台200820092010汽车起重机010002000300040005000123456789101112台200820092010资料来源：公司公告，招商证券研发中心资料来源：公司公告，招商证券研发中心4、公司重视品牌建设，品牌价值跃居百亿上半年，公司开展了“市长高峰论坛”、“5200吨米塔机签约”、“3600吨履带吊发布会”等系列重大品牌拓展和公关活动；公司董事长获“袁宝华”管理金奖的宣传活动极大扩展了中联公司的品牌；公司进一步加强市场与品牌管理体系建设，积极向消费者传播公司品牌，提高公司品牌知名度、美誉度。6月28日世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》，公司排名从上一届的第142位跃升至第81位，公司品牌价值突破百亿，在工程机械行业获得高认知度，为公司的品牌拓展打下了良好基础。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4二、影响估值的两个问题1、融资租赁业务风险可控图7：公司租赁业务收入变化示意图图8：公司保理借款余额变化示意图资料来源：公司公告，招商证券研发中心资料来源：公司公告，招商证券研发中心图9：公司应收融资租赁款变化示意图图10：公司新增融资租赁款与销售收入比例变化示意图资料来源：公司公告，招商证券研发中心资料来源：公司公告，招商证券研发中心发展融资租赁业务是工程机械行业从制造到服务转型的模式之一。以卡特彼勒为例,从1991年到2009年金融服务收入增加了8.2倍，年均复合增长率达到13%，营业利润增加了9.3倍，而同期公司总收入增加了2.2倍，年均复合增长率为7%。金融服务收入占总收入的比重从1991年的3.4%，上升到9.8%。金融服务公司的总资产也从1991年的27亿美元增加到2009年的320亿美元，目前通过融资租赁销售的产品已经占公司总销售的70%以上。中联重科是工程机械融资租赁业务的领头羊。公司成立的北京中联新兴建设机械租赁有限公司是中国工程机械行业第一个获得融资租赁资质的企业，建设全球融资租赁体系是中联重科未来的发展重心，中联融资租赁公司已在澳大利亚、俄罗斯和香港设立公司，并计划于欧盟、美国、巴西和印度等地开设分公司，支持中联全球市场战略。09年下半年公司新增应收融资租赁款就已超过当期营业收入的50%，我们估算，公司通过融资租赁销售收入占比在50%左右。目前公司应收融资租赁款达到159亿元，保理借款余额为73亿元，融资租赁资产管理规模是07年末的37倍，比09年末增长77%。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5融资租赁业务的发展对公司的风险管理能力提出较高风险。随着融资租赁规模扩张，对公司风险管理要求也日益提高。10年6月末因客户违约逾期未支付应收融资租赁款共计3.11亿元，占当期应收融资租赁款余额的2%，比09年末提高1个百分点，按揭客户逾期贷款余额4.94亿元，占累计贷款余额的13%，比去年同期低4.6个百分点，但比09年末提高5.7个百分点。上半年资产减值损失本期较上期增加2亿元，增长3.2倍，主要原因计提坏账准备增加及按风险特征组合计提坏账准备增加。在看好行业的前提下，判断融资租赁风险可控。我们认为如果看好行业的话，融资租赁无非是用了杠杆,风险可控。公司对融资方的实力和资信考察相对银行更专业，并且可以通过GPS实现对设备的控制，并且在融资款未付完之前设备所有权还是在公司。在国外融资租赁、杠杆收购和资产证券化应用很普遍，很多公司做融资服务，这是公司扩张和发展的手段之一，目前阶段风险很小。保理贷款优化现金流，同时带来一定财务压力。由于公司采用融资租赁销售模式，一般给与顾客2-4年的租赁期，当期销售所实现的现金流入向以后年度递延，而10年上半年融资租赁规模大幅增加造成公司经营净现金流为-12.9亿元。为此公司利用银行提供的保理贷款业务，用应收租金作为抵押贷款优化当期现金流入，改善现金流状况。截止2010年6月30日长期保理借款余额为39亿元。虽然现金流转好但公司资产负债率提高，上半年公司实施完增发，负债率仍高达70%，不过剔除融资租赁的因素，有息付债率在40%左右，因此风险不大。2、CIFA的盈利状况暂未有改善CIFA主要面对欧美市场，经营状况尚未有起色，我们判断CIFA的经营情况处于历史低点，不过最差也不过如此。去年的年报中我们了解到CIFA仍处于亏损状态，整合进展缓慢，亏损主要是由于收购发生的财务费用导致。2008年中联收购CIFA后发生了全球性的金融危机，由于这个特殊原因，当初和战略投资者约定的三年后收购其余40%股权的事宜目前暂未考虑。从长期来看，收购CIFA是中联国际战略的重要一步，目前公司一些重要零部件是在欧洲采购的，而欧洲零部件企业对不同的地区在销售配额和价格是有差异了，中联可以通过CIFA减少贸易磨擦，提高协同效应。同时，中联将CIFA定位相对高端市场，走差异化的品牌战略。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6三、业绩预测和估值1、对于工程机械行业的看法针对工程机械行业明年的分歧，我们的看法相对乐观一点：¾中国城镇化与西部开发进程尚未结束，高铁的规划时间表基本可以代表我国城镇化加速的进程，因此在高铁竣工高峰2013年之前，工程机械行业需求仍保持增长，区域销售结构会有变化;¾今年钢价位于低位，宏观调控压力不大；¾中国的工程机械行业是从2001年开始进入高增长期的，设备的生命周期平均是8-10年，因此未来几年也是设备更新的高峰期;¾由于对工程施工效率与设备节能的要求不断提高，行业成长的内生性驱动力仍然强烈。¾回顾过去10几年工程机械行业的表现，除了93年负增长外，还没有出现过负增长。91、92年的房地产调控有点过火，中国政府调控