上海机电(600835sh)

机械、设备、仪表/电器机械及器材制造业公司调研简报2009年12月19日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。上海机电(600835.sh)电梯需求向好，其他业务外延式增长可期惠毓伦研究员王磊研究助理电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]电梯行业龙头，外延式扩张保证可持续发展上海机电是国内电梯行业龙头，市场份额一直处于领先的水平，仅次于美国奥的斯，但论其单厂产量和市场占有率均为第一。以2009年三季度业务数据看电梯产品占收入比75%以上，同时公司正在积极寻求符合机电一体化产业发展方向的并且能与现有产业实现优势互补的投资项目，形成新的增长点。电梯业务增长动力依然存在，盈利能力较乐观电梯业务是公司目前最主要的收入和利润来源，目前新装需求是电梯的需求主要来源，短期看电梯需求主要受房地产开工面积的影响，长期看城市化是需求的长期保证。房地产新开工面积增长及二、三线城市的城市化进程加快保证了需求的增长，预计2009年销量仍有一定增长达到3.3万台以上。2010年将有15%左右的增长。同时产品结构延伸和售后服务扩张促进电梯业务增长和盈利能力的增强。印包业务：未来的明星业务公司不断推进印包公司理顺产权结构和寻求国内国际并购机会，为将印包业务发展为公司的第二大业务板块进行了一系列整合。目前进口印刷设备进口替代空间巨大，印包相关公司均处于行业前十名，整合后形成了完整产业链，将发挥协同效应，提高其盈利能力。其他业务值得期待工程机械业务扩大产能为主，未来将达到10个亿的产值；液压气动业务，居全国液压行业第一，未来有整合其他液压零部件的企业的可能；有意退出人造纤维板制造业务、焊接器材制造业务。盈利预测与估值我们预计公司2009、2010、2011年的营业收入分别为106.32亿元、120.80亿元、136.60亿元。EPS分别为0.562、0.730、0.815元。合理的估值18.25元。给予“买入”的投资评级。风险提示市场竞争的风险；主要原材料价格波动的风险。公司评级当前价格(元)13.34目标价格(元)18.25前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅-9.80%4.06%49.69%上证综指-5.73%5.10%54.48%股票数据总股本(万股)102,273.93流通A股(万股)102,273.93主要股东:上海电气集团股份有限公司主要股东持股比例47.28%流通A股比例100.00%财务比率ROE14.17%ROA6.17%资产负债率40.87%每股净资产(元)4.462008年报数据.PAGE22009-12-19公司调研简报电梯行业龙头，外延式扩张保证可持续发展电梯业务是盈利的主要来源公司的主要产品包括：空调设备；印刷包装机械；起重运输机械；人造板；焊接器材；工程机械；液压机械等领域。公司的母公司为的上海电气集团股份有限公司，最终控制人为的上海电气(集团)总公司。上海机电是国内电梯行业龙头，市场份额一直处于领先的水平，仅次于美国奥的斯。但论其单厂产量和市场占有率均为第一。以2009年三季度业务数据看电梯产品占收入比75%以上，其次是人造纤维板、液压气动、工程机械产品。预计电梯业务将维持稳定增长，液压气动、工程机械等业务因其总量较小将保持快速增长。公司目前的产品战略主要是提高电梯产品的市场份额，加速其售后网络的建设；液气公司主攻工程机械、煤矿机械配套；金泰工程公司进一步扩大产能。图1：主要业务近期增长率图2：营业收入、利润、毛利率近三年的变动状况-30%20%电梯印刷包装机械液压气动人造纤维板工程机械焊接器材20082009Q2050001000015000200420052006200720082009Q28%13%18%23%28%营业收入（百万）净利润（百万）毛利率（％）图3:2009中期年营业收入结构图4：毛利构成69%5.47%4.91%4.26%3.40%75.63%电梯及自动扶梯人造纤维板液压气动工程机械焊接器材印刷包装机械3.05%1.54%8.49%1.92%2.23%82.77%电梯及自动扶梯人造纤维板液压气动工程机械焊接器材印刷包装机械数据来源：公司招股说明书，公司公告，广发证券发展研究中心PAGE32009-12-19公司调研简报机电一体化外延式扩张是其未来可持续化发展的保证公司通过多次资产重组、产业调整，目前形成了电梯制造，冷冻空调、印刷包装机械、焊接器材、工程机械、人造板机械和人造板制造等7大产业板块。从收入结构看，公司是依靠电梯产品的机械龙头企业，电梯业务市场竞争力强，收入稳定增长；公司其他业务占比仍较小，无法形成公司重要的利润来源。公司正在积极寻求符合机电一体化产业发展方向的并且能与现有产业实现优势互补的投资项目，形成新的增长模式。表1：业务扩张情况时间重大资产重组、投资战略12003年以3.71亿元应收账款作价2.5亿元置换电气（集团）持有的上海金泰工程机械公司94.8%的股权形成工程业务板块22006年向上海电气国际经济贸易公司出价2.63亿元收购其持有的上海三菱电梯工程公司40%的股权高端电梯生产和服务32009年整合了印刷包装资产形成第二大业务板块数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心电梯业务增长动力依然存在，盈利能力较乐观电梯业务是公司目前最主要的收入和利润来源，来自控股52%的上海三菱电梯和投资40%占比的三菱电机上海机电电梯有限公司。目前，电梯行业高增长时期已经过去，已经进入成熟期。市场竞争结构比较稳定，市场集中度持续上升，基本由三菱、迅达、奥的斯和日立垄断，行业的竞争将主要体现在企业规模、上游议价能力、优质的销售和售后服务网络等环节的竞争。从需求看，房地产新开工面积增长及二、三线城市的城市化进程加快保证了需求的增长，预计2009年销量仍有一定增长达到3.3万台以上。2010年将有15%左右的增长。电梯需求增长有所保证短期看新开工面积的增长刺激需求：住宅的电梯需求占到电梯需求的70%以上，其余为商场、写字楼等商用需求。电梯的更换周期为15年左右，由于我国的商品房从90年代才开始迅速发展，目前新装需求仍是电梯的需求来源，而短期看电梯需求主要受房地产开工面积的影响。11月单月的新开工面积创下年内新高,环比同比出现大幅度增长。完成开发土地面积单月数据环比数据转正,同比涨幅加大。1-11月累计的同比增幅就达到15.8%，这主要是11月单月新开工面积大幅增长所致。二季度以来土地市场逐步回暖和商品房销售旺盛传导到新开工效应非常明显。考虑周期性因素，电梯需求大概滞后于房地产新开工大概1-2年左右的时PAGE42009-12-19公司调研简报间，预计明年将是电梯需求高峰期，增速将达到15-20%。图5:房地产新开工面积同比及累计同比增长-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%190%2005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-032006-052006-072006-092006-112007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-032008-052008-072008-092008-112009-022009-042009-062009-082009-10同比累计同比数据来源：wind资讯，CEIC，广发证券发展研究中心长期看城市化是需求的长期保证：与世界发达国家相比，中国的城市化程度仍然十分低。根据世界银行的统计，2005年世界高收入国家的城市化率为75%，中等收入国家为60%，低收入国家为28%，而中国的城市化率仅为44%，比低收入国家高，却大大低于中等收入国家二三十个百分点，与高收入国家城市化水平更是相差甚远。图6:城市化率仍不高图7：城市化进程加快0204060195119701990200320082010E城市化率0123451979-20071991-20072001-2007总人口增长（%）城市人口速度（%）数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心根据《住宅设计规范》要求：“7层及以上住宅或住户入口层楼面距室外设计地面的高度超过16米以上的住宅必须设置住宅电梯。”根据国家标准规定，住宅楼道设计应符合现行国家标准《建筑设计防火规范》（GBJ-16）和《高层民用建筑设计防火规范》的有关规定，楼高为7-9层的住宅，允许配备１台非防火要求的电梯；楼高超过12层以上的，要配２部电梯。目前，6层及以下的住宅楼是我国住宅建设的主流，占有70％以PAGE52009-12-19公司调研简报上的建筑面积。随着工业化和城镇化进程的加速，土地资源的稀缺性日渐突出。未来高层建筑将是住宅的主流，容积率日渐升高，未来电梯需求量将随着高层住宅的普及而迅速增长。图8:电梯及自动扶梯历年产量0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002200001999200020012002200320042005200620072008-20%0%20%40%60%80%100%120%140%产量同比增长%数据来源：wind资讯，CEIC，广发证券发展研究中心产品结构延伸和售后服务扩张促进电梯业务增长布局高端和低端产品，全面介入电梯市场的竞争：公司的电梯产品主要是升降梯，低端电梯和步行梯（主要用于商场、公共场所）的产能和产量的占比均较小。公司升降梯主要面向中高端客户，与其他外资品牌在产品结构上存在差异。随着市场高层住宅电梯的低端需求越来越多，根据产品需求的结构变化，公司调整产品开发、扩大对应产品的产能。大力开发推广适用于保障性住房LEGY电梯和公共交通的K型自动扶梯。预计明年自动扶梯的产能将达到5000-6000台。通过三菱工程40%的股权收购（现三菱电机上海机电电梯有限公司），进入国内高端电梯市场，目前公司高端电梯产能10000台左右，产量2000台左右。高端需求占电梯总需求的10-15%，未来公司的高端电梯仍有很大市场空间。其毛利率在30%以上，待其市场打开后，将大大提高电梯的毛利率。售后服务网络扩张提高盈利能力：在我国，电梯年维护保养成本约1万-1.5万人民币，在电梯全部生命周期里，维修保养费用能达到其售价的2倍以上。在整个价值链中，利润通常集中在价值链的某些环节，而其它环节利润及小。在电梯业中，利润在销售、维保，而不是在制造和安装。目前公司在全国建立的36家直属分公司、182个维修站，组成了覆盖全国各省、地级城市的服务网络。目前只有15%的收入来源于公司的售后及维修保养，而如瑞士迅达和美国奥的斯销售收入中50%和65%来自售后维修和服务。公司未来的目标是达到50%以上。售后的毛利率超过30%，将提高公司的盈利能力。PAGE62009-12-19公司调研简报印包业务：未来的明星业务公司不断推进印包公司理顺产权结构和寻求国内国际并购机会，为将印包业务发展为公司的第二大业务板块进行了一系列整合。表2：印包业务整合时间重大资产重组、投资价格12009年4月从紫文投资有限公司收购上海紫光机械50%股权8592万元22009年4月从紫文投资有限公司收购上海光华印刷机械50%股权19972万元32009年4月从BOWTONLIMITED收购秋山国际株式会社50%股权3090万元42009年4月收购上海申威达22.14%股权1566.56万元52009年4月上海申威达2.86%股权202.36万元数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心印包业务进口替代空间很大：2008年，我国印刷技术装备制造企业有600多家，除几家国有控股股份制企业外，其他大都是民营企业，年产值达160亿元人民币，出口9.81亿美元，进口17.3亿美元。出口的是中低档次的技术设备，而进口