武汉塑料000665SZ

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告信息技术|传媒无评级武汉塑料000665.SZ目标估值：17.5-20元当前股价：11.81元2010年5月5日完成湖北全省网络整合后，股价还有60%的涨幅基础数据上证综指2,835总股本（万股）17,749已上市流通股（万股）12,148总市值（亿元）21流通市值（亿元）14每股净资产（MRQ）0.8ROE（TTM）5.8资产负债率73.5%主要股东武汉经开投资公司主要股东持股比例22.7%股价表现%1m6m12m绝对表现15144相对表现1128132-50050100150May-09Aug-09Dec-09Apr-10(%)武汉塑料沪深300赵宇杰[e-mail]1090208050196事件公司发布重大资产置换和非公开发行股份的预案，拟注入楚天数字、楚天金纬、楚天襄樊、武汉广电的资产，此次注入公司的有线用户和数字用户规模分别为340万和157万，包括武汉、荆州、襄樊、宜昌等城市用户被注入。上述资产09年利润1亿（不包括襄樊），将增发股本和增发价为2亿股和10.4元，摊薄后EPS为0.26元。另外湖北省内模拟电视业务每户每月收费约12-16元，数字电视业务用户每月收24-26元、初装费约300元。点评：一、我们从用户价值角度对湖北有线借壳武汉塑料后股价范围进行测算，我们认为公司股价还有很大的涨幅空间。我们认为公司合理股价范围为17.5元~20.0元，对应公司最新收盘价11.8元还有48%~69%的涨幅空间；我们认为股价中枢为19元，对应有60%的股价涨幅空间；建议开盘后，投资者可积极买入（见表1~表3）。同时我们认为公司后续股价催化剂包括：1、目前歌华、广电、电广都享受所得税免征优惠，武汉塑料未来也有可能获得所得税免征优惠；2、如果湖北省有线未来不能获得所得税免征优惠，由于武汉成为三网融合试点城市概率较大，也有望获得所得税免征优惠，武汉有线净利润0.54亿，占到此次注入利润的55%以上；3、武汉塑料是湖北省有线网络整合平台，此次方案重组完成后半年内公司公告还有0.4亿利润的资产和150万用户规模注入(表9)。二、我们对湖北有线借壳武汉塑料的估值方法，与我们去年推荐天威视讯时的估值方法基本相同，并取得不错的推荐效果。从去年3月1日我们将天威评级上调到“强烈推荐-A”（参见报告《天威视讯数字化将为天威整合市网络创造有利契机》），当时天威股价11.2元，到今年4月30日天威收盘价为26.8元，13个月时间的股价涨幅为140%。三、在具体测算武汉塑料完成对湖北有线省网整合后的合理股价范围之前，我们将给出接下来推导过程中会使用的关键数据的解释说明：1、公司公告此次重组完成后半年内还将有150万的有线用户将注入武汉塑料。重组成功后，武汉塑料将确定成为整个湖北省有线网络的整合平台；目前注入武汉塑料的只是湖北有线部分地市的网络资产，对应的用户规模为340万；后续还将有150万的用户规模注入公司。2、我们预计后续150万用户的收购价格为600元。我们通过对国内历年来有线网络收购用户进行统计、分析，计算出有线网络收购用户的平均价格为460元，以上通过公开资料可查的收购主要是从02年~07年，我们简单假设08~10年每年GDP平均增速为10%，则武汉塑料收购剩余150万用户价格为600元（见表4）。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page23、我们测算收购后续150万用户，还需增发0.87亿股，使武汉塑料未来总股本变为4.69亿股。前面已分析收购有线用户每户价格为600元，并假设增发价仍为10.4元；10.4元是此次增发价格，后续增发价我们认为走高概率大，而未来增发价越高意味着新增股数少，则对现有股东越有利，因此我们保守预测仍为10.4元，未来新增发股数0.87亿股=(150万*600元/户)/10.4元/10000；最终4.69亿股=武汉塑料现有1.77亿股+此次增发2.05亿股+未来新增发股数0.87亿股。4、我们认为武汉有线用户可给到每户价值2,300元，湖北省内其他地市用户可给到每户价值1,500元；并假设武汉用户规模在140万，其他地市用户规模为370万，分别比现有的132万和357万要多增加8万和13万。这主要是考虑到未来通过数字化平移还有大量“黑户”可挖，但我们这里只考虑新增21万用户，预测非常保守。下面对此作具体说明：首先我们认为湖北省的有线网络质量整体要好于陕西省，但每家庭用户的消费能力要低于北京和深圳；因此我们认为湖北省用户价值要高于陕西省用户价值，而低于北京市和深圳市用户价值（见表5）。另外我们将湖北有线武汉市用户和省内其他地市用户分开估值，主要考虑是有利于避免过高估计省内其他地市用户价值和过低估计武汉市用户价值。主要原因是武汉有线的网络质量较高，盈利能力强，并且有可能成为“三网融合”试点城市；武汉广电依托先进的双向光纤网技术，全网实现了光纤到小区、光纤到楼栋、光纤到村，同时武汉有线的网络用户规模为132万，占到此次将注入的340万用户的40%，并且网络盈利能力较强，09年盈利为0.54亿，占到此次注入资产盈利贡献的55%以上（见表8）。综合上述两点理由，在考虑按4月30日收盘价和各上市的有线网络公司09年有线用户规模进行计算，歌华、天威、广电的每用户价值分别为4,230元、3,111元和1,256元；因此我们认为武汉有线用户可给到每户价值2300元（2,150~2,450元都属于合理范围），湖北省内其他地市用户可给到每户价值1500元（1,400~1,600元都属于合理范围）。附、具体测算湖北有线借壳武汉塑料的推导过程及此次重组的相关数据资料表1、测算湖北有线以武汉塑料为平台完成全省网络整合后股价上涨空间用户价值（元/户）用户规模（万）市值（亿元）武汉用户价值2,30014032.2湖北其他市用户价值1,50037055.5A：湖北有线借壳武汉塑料的总市值87.7B：湖北有线以武汉塑料为平台完成全省整合后将达到总股本4.69C=A/B：武汉塑料合理股价18.7D：武汉塑料最新收盘价11.8E=C/D-1：武汉塑料股价涨幅空间58%资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2、测算湖北省有线全部注入武汉塑料后的股价敏感性分析18.72,0002,1502,3002,4502,6001,30016.216.717.117.618.01,40017.017.517.918.418.81,50017.818.318.719.219.61,60018.619.119.520.020.41,70019.419.820.320.721.2资料来源：招商证券研发中心横轴代表武汉有线用户价值，纵轴代表省内其他有线用户价值表3、测算湖北省有线全部注入武汉塑料后股价的涨幅空间18.72,0002,1502,3002,4502,6001,30037%41%45%49%53%1,40044%48%52%56%59%1,50051%55%58%62%66%1,60058%61%65%69%73%1,70064%68%72%76%79%资料来源：招商证券研发中心表4、历年有线网络收购资产估值表公司时间收购标的收购价格（万）收购比例PB用户价值（元/户）PEPS数字用户价值（元/户）收购时数字用户（万）歌华有线02.2北京远郊区县网络183100%371歌华有线04.9涿州有线1295%1.2459123.3广电网络06.5陕西有线网络资产1,524100%1.3538203.51,0696电广传媒06.4湖南省网络公司6262%3.14.4东方明珠07.5东方有线16010%2.4364131.48东方明珠07.5太原有线22050%6772.444天威视讯07.9深圳南油广播电视站53100%1.7电广传媒07.12湖南省网络公司3838%4.7平均值1.9482153.3中值1.7459133.4资料来源：各公司公告、招商证券研发中心表5、测算现有上市的有线网络公司的用户价值股价股本（亿）市值（亿）09年用户规模（万）用户价值（元）歌华有线16.510.60174.74134,230天威视讯26.82.6771.62303,111广电网络12.94.3355.94451,256武汉塑料3.811.8045.13401,326资料来源：招商证券研发中心，股价为4月30日收盘价公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4表6、此次注入资产的用户规模和财务数据百万元2010年Q12010年Q12009年2008年公司有线用户数字用户收入净利润收入净利润收入净利润楚天数字1204554817225797楚天金纬62214071331951(5)楚天襄樊251000000武汉广电1329073152695418326合计339157167305749931427资料来源：公司公告、招商证券研发中心表7、此次重组后公司股东变化情况本次重组前本次重组后股东名称持股数量（万股）持股比例持股数量（万股）持股比例楚天数字--8,00321%楚天金纬--3,94210%楚天襄樊--2,5007%武汉有线--2,7017%市总台--2,6507%中信国安--4,74512%武汉经开4,03223%--其他股东13,71777%13,71736%总股本17,749100%38,258100%资料来源：公司公告、招商证券研发中心表8、拟注入资产经营状况公司名称经营状况楚天数字截至2010年3月31日，楚天数字拥有有线电视用户120余万户，数字电视用户45余万户，联网协议数字电视用户150余万户。网络传输100于套数字电视节目。主要用户分别在武汉、天门、潜江、仙桃等优质用户聚焦的地区。数天数字近3年发展状况较好。楚天金纬最近三年，楚天金纬通过同时推进有线电视进村入户工程及有线数字电视整体转换工作，取得了较好发展。截至2010年3月31日，楚天金纬拥有有线电视用户62万户，数字电视用户21余万户，主要用户分布在江陵、松滋、石首、监利、洪湖、荆州等6个县市公司和90个乡镇经营部。楚天襄樊2010年3月31日，楚天襄樊拥有有线电视用户25余万户，数字电视用户1万余户。楚天襄樊目前尚未正式开展相关经营活动。武汉广电武汉广电依托先进的双向光纤网技术，全网实现了光纤到小区、光纤到楼栋、光纤到村。实现了由单一模拟电视业务向多业务运营的转变，已成为集图像、数据、语音传输、社区服务为一体的综合服务信息网。截至2010年3月31日，武汉广电有线电视用户总数达132.29万户，其中数字用户89.84万户。资料来源：公司公告、招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5表9、楚天数字实际控制人省总台承诺注入上市公司的财务情况及用户规模（单位：万元、万户）公司名称分布区域资产总数收入总数净利润用户总数湖北省楚天视讯网络有限公司见下注87,29624,3553,160119湖北鄂广信息网络有限公司鄂州8,4773,29579512湖北黄梅楚天广播电视信息有限责任公司黄梅3,8341,5152869湖北省楚天广播电视信息网络有限责任公司荆门分公司荆门3,7583,068(215)9合计103,36532,2334,025150资料来源：公司公告、招商证券研发中心注1：视讯分布区域：随州、广水、曾都、京山、沙洋、沙洋监狱、屈家岭、钟祥、荆襄、公安、大垸、罗田、英山、龙感湖、麻城、神农架、远保康、宜城、赤壁、通城、崇阳23个市县注2：以上数据以2009年年报为准公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵宇杰：毕业于华中科技大学，经济学与数学双学位，现任招商证券研发中心研究副董事。获2009年《新财富》传播与文化行业最佳分析师第二名。研究特点：跳脱传统媒体