被市场低估的精益水泥生产商

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。被市场低估的精益水泥生产商2010年03月08日公司数据收盘价(港元)4.20总股本/流通股本(m)1,556/495总市值/流通市值(RMB$m)6,442/2,04952周最高/最低3.26/6.96三个月平均成交(m)1.608大股东亚洲水泥股份(68.2%)财务数据(09中期)每股净资产(RMB)4.36每股派息(08RMB)0.1净负债比率(%)33.6流通比率(%)31.8海通(香港)研究部电话：852-39268915E-mail：[e-mail]联系人：电话：[phone]E-mail：[e-mail]买入投资概要：公司为国内长江中游及四川地区领先的综合水泥生产商之一。业务包括开采原材料至生产、透过水陆两路向主要市场销售及分销熟料、各种水泥及预拌混凝土产品。把握中西部需求，积极扩充产能。公司09年首三季收入同比上升39%,毛利率达30%,优于行业平均水平。公司为四川第三大水泥公司，受惠四川灾后重建及西部开发需求，该区09下半年水泥价格仍高达390-420人民币/吨,比其他省份份高25%。占尽地利,突显运输成本优势。公司确立长江中游地位,把握当地工业化城镇化加速的机遇扩充产能,成为当地第二大水泥公司。公司75%水泥产品利用长江水路运送,成本比陆路低30%。“三高一低”的精细管理文化。公司以“高品质、高环保、高效率、低成本”为经营理念,非常注重细节管理。公司总裁拥有四十多年现代化盖厂经验,注重内部成长,鲜有并购,对效率提升非常执着,且极具风险意识。2009-2011年将是公司业绩的冲刺期。目前股价对应2010、2011年预测市盈率7.0倍、5.4倍,且相对09Q3资产净值有高于15%的折让。投资建议为买入，12个月目标价6.7港元。盈利预测截至31/122007A2008A2009E2010E2011E营业额(RMBm)2,2553,2484,6126,7147,251净利润(RMBm)3074386388431,069每股收益(RMB)0.220.260.400.530.68增长(%)N/A18.253.832.528.3市盈率(x)16.814.29.27.05.4市净率(x)1.080.890.820.760.70每股派息(RMB)N/A0.100.150.200.25ROE(%)6.46.49.111.213.1亞洲水泥(中國)(0743.HK)公司研究股价走势2公司研究公司为国内长江中游及四川地区领先的综合水泥生产商之一亚洲水泥(中国)2008年5月于香港联交所上市,当时招股价为每股4.95港元,集资额约18.6亿港元。其控股股东为台湾徐氏家族远东系的台湾亚泥。台湾亚泥成立于1957，主要在台湾花莲及新竹设水泥厂,并于1994年开始大陆业务,香港上市的亚泥(中国)便是分拆自台湾亚泥。公司主要产品为水泥产品，熟料，预拌混凝土及高炉炉渣粉。主要生产设施位于江西省、四川省及湖北省,并于上海、四川省、湖北省、江苏省及江西省设有混凝土配料厂以满足邻近用户的需求。图一.产品收入比例图二.收入按地区百分比资料来源：海通香港资料来源：海通香港图三.亚泥综合营运架构图资料来源：海通香港拥有自营石灰石矿山综合生产设施物流及分销网络矿场均邻近主要厂房矿储足够生产所需自动化运输带连接矿山、厂房及送船所有生产线均为新型干法公司采用企业资源规划、生产及自动化系统2008年熟料生产产能利用率:122%厂房邻近拥有航运码头及船坞拥有12艘大型运送船及200辆卡车队伍约90人约有120间分销商的营销网络3公司研究紧抓中西部需求，积极扩产提升四川及长江中游市占率亚泥(中国)在四川及长江中游的业务分别占09年首三季营收的40%及44%。公司2008年在四川的额定产能为273万吨,是该区第三大水泥企业，而在长江中游的额定产能为415万吨,是该区第二大水泥企业。长江中游市场–提升产能巩固地位公司于长江中游地区之主要市场为江西省南昌市、九江市及湖北省武汉市该地区将受惠于长江三角洲及珠江三角洲的工业迁徙，及快速的工业化及城镇化进程。区内城建发展加速水泥消耗，有助抵销长江中游地区房地产发展放缓的影响。武汉水泥产品价格于2009年尾至2010年初维持在310-320元/吨水平。图五武汉PO42.5水泥价格走势（含税价，人民币/吨）资料来源：中国水泥协会,海通香港江西省交通运输工作会议提出，“江西省全年交通基础设施建设计划投资286.7亿元，力争突破300亿元；高速公路通车里程要超过3000公里；计划安排并完成建制村沥青(水泥)路建设5600公里。”该等投资将积极拉动该区的水泥需求。公司已承接汉宜高速铁路武汉段、石武高速铁路湖北段、大广南高速公路、武麻高速公路等多项工程的水泥供应，此等工程的接单量已达1,850,000吨以上。公司湖北亚东厂目前是武汉地区最大的水泥厂,其二号生产线的扩建工程亦已展开,预计年内落成，届时熟料产能由138.6万吨增至277.2万吨。公司正展开黄冈亚东厂之首条生产线，以及江西亚东厂之第四条生产线建设，预期将于2010年中前峻工，使公司于长江中游地区之熟料产能，增至每年830万吨，水泥产量约可达到1300万吨。公司产品约75%靠水路运出，通过长江、鄱阳湖转赣江等以水运供应，运费比铁路低30%。我们预计“建材下乡”细则将于今年内推出,江西省可能成为首批试点省份。该政策4公司研究为大型水泥企业带来的是机遇还是挑战,现阶段未能评估。大型水泥企业的主要市场多在城市及国家重点工程,而这些企业的销售通道多未能覆盖农村市场，农民难为少许补贴而长途跋涉采购水泥,因此很多农村的建材供给仍然依靠立窑等落后产能。“建材下乡”政策一旦落实，受惠的可能是那些主攻农村市场的落后企业。除非该政策设有水泥产品准入门坎,如产品必须达国家标准、环保标准及要求入围企业必须具备一定的产能规模,否则未能利好大型水泥企业。四川市场–兵家必争之地四川市场较为封闭,交通运输不便，外地水泥入川运输成本极高。成都市政府于07年4季度关闭了44个小型立窑，加上汶川地震的灾后重建,令四川水泥市场出现供不应求的情况。08年四川水泥价格一度升至550元/吨,远高于其他地区。由于公司管理层对地震具忧患意识,在盖四川亚东厂之初便对厂房建筑有严谨要求,川震后损失较轻微,过了数天便迅速复产。公司08年在该区的水泥销售价量齐升，四川分部毛利率高达51%。相反龙头企业都江堰拉法基损失惨重，震后五个月才复产，错失市场良机。09年下半年四川水泥价格虽有所回落，但依然维持在390-420元/吨,比其他地区250-320元/吨为高,公司09年四川分部首三季毛利率仍达46%。图五.成都PO42.5水泥价格走势（含税价，人民币/吨）资料来源：中国水泥协会,海通香港暴利区域引来众多水泥企业虎视眈眈。去年5月，海螺水泥正式启动了115亿元的再融资计划，将投资人民币31.7亿元于四川及重庆的四个水泥项目,日产能增加1.8万吨。09年4月底以来，公司与峨胜、拉法基等省内大型水泥企业为抢占市场，针对海螺的高运输成本，联合下调产品价格，这是川震后水泥价格下滑的主因。据四川省经济信息中心经济监测处预测,四川08-2011年水泥需求为2008年9890万吨；2009年11520万吨；2010年10680万吨,2011年11000万吨。去年3月前，四川在建和拟建水泥生产线83条，合计产能9970万吨,地震后增加33条，新增产能1.6亿吨；预计到5公司研究2011年，四川水泥产能将高达2.2亿吨。四川亚东水泥现有2条日产4200吨新型干法水泥的生产线。第3条生产线正在建设中，预计于今年3月份便可投产，届时额定产能将由09年的277万吨提升至2010的416万吨。都江堰拉法基的第三线亦将于2010首季落成，届时产能可达480万吨。虽然今年1至2月水泥价格在430元/吨以上保持平稳,我们认为在煤价行情上扬逾15%、潜在产能过剩及竞争日趋激烈的背景下,四川市场的暴利将不可持续,水泥战国时代将临。在新一轮竞争淘汰赛中,只有在成本及效率上有准备的企业才能胜出。表一.四川水泥市场主要竞争者概览公司2010四川市场产能(万吨)位置目标市场备注峨胜水泥1100峨眉山市水电市场、成都市场(市场半径集中在300公里区域内)本为乡镇企业,其后改制成功,“峨胜”牌水泥被省内多个国家重点工程建设项目广泛采用,规模效应巨大都江堰拉法基480都江堰川北2002进军四川水泥市场,及后收购了90年代崛起的“双马牌”水泥,现以“拉法基”统一品牌亚泥(中国)416成都成都、德阳离成都70公里,成都150公里内最大水泥厂,陆路运输具成本优势,产品主要为“洋房牌”水泥金顶集团230峨眉山市四川水电开发市场和成都市场70年代以“峨眉山牌”水泥一统四川天下,声誉极高,其后因经营不善及营销策略失当使品牌走向没落星船城水泥100西昌川中、成都川威集团的子公司,“重龙山”牌水泥利万步森200广安邻水县川北市场与成都市场之间浙江步森集团和香港利万集团联合挥师进入四川水泥市场的合资公司资料来源：海通香港6公司研究机会只留给有准备的企业-亚泥的竞争优势近矿源。公司拥有及经营邻近生产设施的石灰石矿场,及时掌握原料价格并稳定供应。公司已取得位于江西亚东厂，四川亚东厂及黄冈亚东厂邻近的矿场开采权，蕴藏量足够应付公司生产所需。公司拥有连接矿山、工厂及运送船的传输带,原料运输高度自动化。选对址。水路运输(人民币20-30元一吨)比陆路运输(人民币150-160元一吨)更具成本效益,公司的熟料及水泥厂(除四川亚东厂外)离长江边仅数百公尺，产品直接用输送带从厂内拉到江边码头,再藉公司自有的大型装运船队取道长江航道运送原料及成品供应附近的南昌、武汉等地，及至上海、浙江台州等沿海城市。另外,四川亚东厂为成都150公里半径以内最大的水泥厂,并与交通网络的主要干道连接,方便取道公路运输往成都市场,其陆路运输成本在该区比同业为低。高投入。为保持技术领先,公司采取“点菜式”的设备采购策略,跟据自己设计的制程自行配搭最先进的入口技术并不断更新。公司会对新技术进行评估,然后选一两个厂进行试验，试验成功后向整个企业推广,为此公司的资本投入比同业高一倍。公司采用世界最先进的德国KHD技术，一条日产4200吨新型干法水泥的生产线投资额高达10亿元，比国内水泥生产企业建设一条日产5000吨新型干法水泥生产线的投资额多1倍。细节方面,公司水泥厂的回转窑装有雨棚，使设备比同业更耐用。精益管理模式。公司有严格的质量管理制度及专门的品牌管理机构和化验室，在生产至销售各个环节，均设质量检测系统，有效控制整个生产流程。质管部拥有近100名工作人员改进生产工艺，包括原料的组合挑选、研磨效率的提高、不同原料配比的测试、熟料烧成技术的改进、节能减排技术的研发等，以持续改善水泥产品品质及降低生产成本。四川亚东水泥的旋窑运转率已经达到95%以上，熟料日产量已突破5000吨，而原设计的生产能力仅为日产4200吨，效率高达120%,其运转天数达344天，比同业平均的333天天为高,减少了停窑的时间。此外，亚泥还有自己的物流运输公司和水泥制品公司，积极控制产业链中下游环节,以综合化管理降低成本。正因为一环扣一环的精细化管理，四川亚东水泥效率高，成本低，产销率达到100%,带动盈利增长。重环保。公司建厂时会用一期工程总投资额的10%用于购买环保设备，水土治理，厂区、矿区绿化,做到环保工程与生产线工程同时规划、同时建设、同时投入使用。公7公司研究司每吨熟料消耗115公斤的煤及85千瓦小时的电,比国内同业的120公斤及94千瓦小时为低。所有工厂里扬尘车间和产生噪音的车间都被钢板罩住，与外界隔绝,所有进出料口和烟囱口都配置了收尘设备,使粉尘排放每标准立方米不足10毫克，远低于国家规定的每标准立方米50毫克的标准。亚东水泥还配套建设了纯余热发电系统