精机(002158)国内领先的螺杆压缩机主机生产商_XXXX1129

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取证券研究报告— 公司访问2011年11月29日 未有评级002158.SZ价格:人民币17.59板块评级:增持 股价表现051015202530354028/11/1028/12/1028/01/1128/02/1128/03/1128/04/1128/05/1128/06/1128/07/1128/08/1128/09/1128/10/1128/11/11020406080100120140160180汉钟精机新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(41)(4)(26)(39)相对新华富时A50指数(%)(26)2(16)(21)发行股数(百万)218.07流通股(%)100流通股市值(人民币百万)3,9103个月日均交易额(人民币百万)21净负债比率(%)(2011E)21.54主要股东(%)巴拿马海尔梅斯公司36.81资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以2011年11月28日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格机械许民乐,CFA*(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120009_________*张君平为本报告重要贡献者汉钟精机国内领先的螺杆压缩机主机生产商汉钟精机是国内制冷压缩机行业的领先企业，公司专注于螺杆压缩机主机的生产，实现进口替代。公司新产品干式真空泵目前已投入市场，预计后年会有放量。未来子公司汉声如能提供全部转子铸件，公司毛利率水平将进一步提高。公司今年受宏观经济影响明显，下游地产、工业、制造业增长缓慢导致公司产品的需求增长乏力，如明年经济环境无向好趋势，公司业绩将继续受影响。主要发现公司定位在压缩机核心零部件生产厂商，专注于螺杆压缩机主机。柔性生产缩短了对市场变化的反应时间。公司空压产品毛利率上升主要是由于近年来转子国产化的实现降低了成本，干式真空泵的毛利率较低也是因为转子全部海外进口，挤占了毛利空间。公司目前除了干式真空泵外其他产品的原材料和零部件均实现国产化。公司今年业绩并不理想，主要是由于公司空调压缩机业务和空压机业务受房地产及工业领域增速放缓影响，毛利率变低。同时公司冷冻压缩机产品结构调整，低毛利率的冷冻冷藏压缩机销量上升，改变了公司产品结构，使得整体毛利率下降。公司募投项目已全部投产，目前年产转子4.8万对。由于市场开拓和客户培育等原因，新产品干式真空泵业务预计后年放量。考虑到公司所得税优惠政策已确定今年继续享受，预计全年业绩增速在12%左右，2011年每股收益0.71元，对应24.7倍市盈率。明年如制冷空调行业等下游继续增长乏力，公司净利润预计将与今年持平。对应2012年每股收益0.83元，21.3倍市盈率。主要风险公司产品最终用户集中在地产、工业及制造行业，受宏观经济影响较大，公司受此影响明显，如未来下游行业增速持续放缓，则公司业绩有继续恶化的风险。投资摘要年结日:12月31日200920102011E2012E2013E销售收入(人民币百万)4136989211,0941,319变动(%)(5)69321921净利润(人民币百万)75137155180220全面摊薄每股收益(人民币)0.4730.7560.7110.8261.010变动(%)1860(6)1622市场预期每股收益(人民币)0.47310.75570.76580.98771.2682市盈率(倍)37.223.324.721.317.4每股现金流量(人民币)0.5720.5510.5140.9421.101价格/每股现金流量(倍)30.831.934.218.716.0企业价值/息税折旧前利润(倍)37.921.817.214.111.0每股股息(人民币)0.0000.0000.0710.0830.101股息率(%)0.00.00.40.50.6资料来源：公司数据，中银国际研究及万得资讯 2011年11月29日汉钟精机3核心零部件厂商定位明确压缩机的主要部件包括压缩机主机、电机、热交换器、供油系统及控制系统。公司给自己的定位很明确，是压缩机行业核心零部件的供应商。公司一般只做压缩机主机，包括空气压缩机和制冷压缩机主机，只有空气压缩机有一部分机组的业务。公司认为自己的核心竞争力在主机上，如果做机组其他部件都要从外面采购，不易形成核心竞争力，而且现在压缩机机组的市场被几家大公司把持着，营销的壁垒很高。未来干式真空泵业务成熟了以后也将会专注于主机的生产。公司定位明确，这样的优势也很明显，公司可以借助于下游迅速进入各种新兴市场，达到以不变应万变的效果。由于在压缩机机组成本中主机成本约占一半左右，公司可以从下游分得可观的收入。目前已通过下游整机客户进入地源热泵行业，在节能环保领域分得一杯羹；通过研发离心压缩机，进入大型场馆使用的中央空调行业。目前涡旋压缩机方面公司也有了技术储备，未来也可以根据客户的要求进行生产，也可以把握行业发展的方向。公司也表示，离心压缩机和涡旋压缩机主要是作为技术储备，显示公司的技术实力，未来还是将专注已取得很大成功的螺杆式压缩机。零部件国产化有助于公司毛利率的提升公司的产品主要是螺杆压缩机主机，主营业务分为四部分，空压产品、制冷产品、干式真空泵和维修服务，空压产品包括螺杆式空气压缩机及其整机，制冷产品包括空调压缩机和冷冻冷藏压缩机，维修服务主要是针对进口真空泵进行的。四部分中空压产品的毛利率在28%，制冷产品的平均毛利率在35%左右，其中空调压缩机的毛利率在40%，冷冻冷藏设备毛利率在20%左右，干式真空泵的毛利率在15%左右。真空泵的毛利率比较低是因为零部件是从国外进口的，未来大规模量产的时候有望实现国内替代，子公司汉声也会提供一些核心零部件，这样毛利率还有上升空间。空压机和制冷压缩机的原材料都已实现国产化，毛利率上升空间较小，未来提升的空间在于汉声能够完全满足转子铸件的需求，向上游扩展后公司议价能力将有提升，成本也将降低。今年汉声满足了铸件需求的10-20%，明年预计会有40-50%给汉声。制冷压缩机毛利率低是因为公司的产品功率都较小，平均单价较低，考虑的主要市场是替代活塞压缩机。一台螺杆压缩机能够替代两台或以上的活塞压缩机，但价格只比活塞机高10%，所以小型化的螺杆压缩机将是活塞式的主要竞争者。目前冷冻冷藏市场上有15万台活塞式压缩机，按1:3替代，螺杆机将有5万台的市场，公司有望能占到1万台。所以这一块主要靠量取胜。图表1.公司分产品营业收入01002003004005006007008002008200920101H2011制冷产品空气产品真空产品零件及维修（百万元）资料来源：公司数据及中银国际硏究 2011年11月29日汉钟精机4图表2.公司分产品毛利率变化0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2008200920101H2011制冷产品空气产品零件及维修真空产品资料来源：公司数据及中银国际硏究图表3.公司分产品收入增速-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%200920101H2011制冷产品空气产品真空产品零件及维修资料来源：公司数据及中银国际硏究从维修开始抢占国内真空泵市场维修业务的出现主要是目前真空泵市场被国外品牌占据，他们大多采取经销的方式，在售后上存在一定的不方便。同时真空泵市场的开拓需要先培育客户，也就是把产品拿给客户使用，这样在客户有保养维修即有泵的需求的时候，公司可以把自己的泵拿给他们试用，同时把国外的产品拿回来维修，也可以在一定程度上研究别人的工艺，取长补短。未来公司还会把这块业务继续下去。公司新产品干式真空泵将在2013年出现放量，之前主要是由于客户培育需要很长时间，一般拿给客户试用1-2年，才会被接受，订单也是渐进的展开。在技术上公司与国外产品并无太大差距，主要在稳定性方面可能会有不同，完全可以实现进口替代。但现阶段客户对品牌依赖程度较高，需要时间开拓。公司主攻的市场去年是光伏行业，今年在化工和制药。主流的半导体行业是个需求稳定的行业，但进入较困难，公司在这个行业以维修国外品牌的同时拿自己的产品给客户试用为主。 2011年11月29日汉钟精机5公司主要竞争对手为国外企业公司在空压机方面的主要竞争对手是阿特拉斯和英格索兰等，2010年公司空气压缩机销量2.6万台，全行业销量11.4万台，销量占比22%，销售金额占比在11%。在制冷压缩机方面的主要竞争对手是比泽尔和莱福康等，去年公司制冷压缩机销量在1万台左右，全行业销量4万台，销量占比25%，公司销售金额在全行业占比在16%。公司产品产值和销量占比不同是因为公司产品主要替代活塞压缩机，小型化特点突出，价格偏低，所以数量上的占比要高于金额的占比。公司真空泵的主要竞争对手是爱德华和普发等，国内泵市场中，进口产品占据了51%。随着公司近年来的营销，后年真空泵业务会有放量，这一比例也将降低。国内企业中很少有专门做主机的，一般都是做压缩机整机，如开山股份(300257.SZ/人民币68.28,未有评级)、烟台冰轮(000811.SZ/人民币13.27,未有评级)、大冷股份(000530.SZ/人民币10.09,未有评级)。其中烟台冰轮和大冷股份的压缩机主机产品主要为自己服务，而且都是走大中型路线的，与公司定位中小型压缩机有差异，公司最大的产品与他们最小的产品在一个功率范围，避开了直接的竞争，甚至有时公司还会为他们提供代工服务。公司所得税率继续享受优惠政策公司今年业绩并不理想，主要是产品结构有所调整，毛利率低的制冷压缩机销量增加，拉低平均毛利率。同时空压机和空调压缩机都受宏观经济不景气影响，订单减少。未来一年公司判断空调行业和空压机行业将出现旺季不旺的情况，以往的销售旺季1-2季度同比可能出现下滑，明年全年可能出现零增长的情况。我们认为公司的预测偏向保守，这与公司整体的风格有关，公司在公司资金方面趋于紧张，募投资金已全部投完，未来不排除再次融资的诉求。公司也认为寻找好的项目和保持公司平稳发展才是核心，所以不会急于再融资。所得税优惠申请已通过，目前还没有正式下发通知，全年所得税继续按15%优惠税率征收，前三季度的税款也将会退补。看好冷链业务，行业发展需要时间公司是从冷冻隧道产品进入冷链行业的，从一开始就把握住到了冷链物流的发展脉搏。通过与公司的交流我们认为，冷链物流行业未来的发展主要来自人们对冷冻冷藏食品的观念的改变。同时我们也要看到这个行业爆发性增长的可能性很低，极大的可能将会随着观念的转变和政策的普及而发展。这个行业的发展会首先从冷冻产品的源头，即生产端开始推动，体现在价值量高的产品的长距离运输，或反季节销售的需求增加。这符合消费升级的概念，人们的观念和需求改变了，对冷冻冷藏食品的需求也将增加。但目前对冷冻冷藏食品的诉求还不够强烈，还没人愿意去整合农产品上游的生产和加工，形成规模效益。当人们的诉求强大到出现类似农业合作社的大型机构来整合分散的农产品生产端时，冷链物流才会有大发展的机会，这些机构将愿意推动整条产业链的升级，来保证自己的产品品质。这时冷冻冷藏设备和制冷压缩机的客户需求才会彻底释放。估值公司募投项目已全部投产，目前年产转子4.8万对。由于市场开拓和客户培育等原因，新产品干式真空泵业务预计后年放量。考虑到公司所得税优惠政策已确定今年继续享受，预计全年业绩增速在10%左右，2011年每股收益0.71元，对应24.7倍市盈率。明年如制冷空调行业等下游继续增长乏力，公司净利润预计将与今年持平。对应2012年每股收益0.83元，21.3倍市盈率。200997()11/(i)1%(ii)(iii)(iv)12200993(),()()/()();()(BOCInternational(Singapo