公司金融(第二版)(朱叶)

2019/10/5公司金融学1公司金融学复旦大学国际金融系朱叶2019/10/5公司金融学2几个相关问题1、公司金融与会计的区别2、公司金融学的研究主体3、公司金融学的主要内涵4、公司金融的目标冲突2019/10/5公司金融学35、公司金融学在微观金融学中的地位资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等6、考查：平时30%，期末70%7、参考教材朱叶编著,《公司金融》(第二版),北京大学出版社,2013年版。2019/10/5公司金融学4第一章现值和价值评估第一节现值和贴现率一、现值1、资产价值（1）时间因素（2）风险因素2、贴现率资本机会成本2019/10/5公司金融学5二、净现值法则（收益率法则）1、净现值大于等于零--接受2、净现值小于零—拒绝3、净现值法则和收益率法则的缺陷（1）单一目标体系下成立（2）柔性原则三、分离原则为什么投资者都愿意接受净现值法则金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目（1）借款（2）股价升值后出售2019/10/5公司金融学6第二节现值的计算一、多期复利1、复利现值2、年金现值3、复利计息期数4、单利和复利二、连续复利2019/10/5公司金融学7三、年金的特殊形式1、永续年金例：某公司具有品牌优势，它每年能够为公司创造1000万元的超额利润（用现金流表示），贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？2、永续增长年金例：某公司具有品牌优势，它第一年能够为公司创造1000万元的超额利润，并以5%年增长率增长，贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？3、年金（1）递延年金（2）先付年金4、增长年金2019/10/5公司金融学8第三节价值评估一、价值评估和无套利均衡1、内在价值2、无套利均衡NPV=PV-P0=0资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。2019/10/5公司金融学9二、债券定价1、零息债券定价PV=S/(1+r)n2、平息债券定价PV=RxAn+S/(1+r)nr例:一份面值为1000欧元的A国国债，为期20年，其票面利率为12%。每半年付息一次。如果相似债券的收益率为10%，该债券今天的价值为多少？受金融危机影响，A国国债被调低了信用等级，此时，相似债券的收益率上升至14%，其价值为多少？解（1）PV=1171.55欧元（2）PV=866.68欧元2019/10/5公司金融学103、金边债券定价PV=R/r4、延迟支付债券PV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)nr2019/10/5公司金融学11三、股票定价1、股利零增长PV=D/rD为每年年底的每股股利2、持续增长PV=D1/(r-g)下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回报率g=留存比率x留存收益回报率=bxROE例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。用股利增长模型计算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.23、不同增长多种情况(高增长和低增长、非典性增长等)2019/10/5公司金融学124、增长机会和公司股票估价现金牛(无增长机会)公司股票价格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r增长机会公司股票价格：P=EPS1/r+NPVGO例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。用股利增长模型计算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.22019/10/5公司金融学13（1）单一增长机会的NPVGO第一期投资所产生的每股净收益增量-6+1.2/0.16=1.5（2）考虑所有增长机会的NPVGO第二期投资所产生的每股净收益增量-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68--------NPVGO=37.5元/股现金牛价值=10/0.16=62.5元/股2019/10/5公司金融学14(3)现金牛公司和NPVGO公司比较PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/r=bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)当ROEr时，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。当ROE=r时，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公司的股东创造出新的价值。当ROEr时，即NPVGO小于零。表明公司采用增长发展策略后，尽管可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却会降低公司股票的当前市场价格，损害公司股东的利益。2019/10/5公司金融学15(4)市盈率P/E=1/r+b(ROE-r)/r(r-bROE)如果有A和B两个公司，其股票的风险是相同的，那么两公司应该具有相同的r。A公司是收入型公司，它的ROE等于r，那么A公司股票的市盈率等于1/r。B公司是一个成长型公司，它的ROE大于r，那么B公司股票的市盈率是在1/r之上，再加上b(ROE-r)/r(r-bROE)，会高于等风险A公司股票的市盈率。高出的部分是由B公司的增长机遇带来的。而且B公司的留存比例越大，公司的市盈率会越高。这也从另一个角度说明，高科技成长型的公司为什么会具有较高的市盈率，同时公司不发放任何股利，而将税后利润全部留存下来用于公司的发展。2019/10/5公司金融学16第二章风险和收益第一节收益和风险的概念一、收益1、投资收益率的构成存续期内的投资收益率以及资本利得收益率年化收益率2、要求收益率、期望收益率和资本机会成本在无风险套利条件下，要求收益率等于期望收益率或资本机会成本。资本机会成本是指，在无套利条件下，同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。3、期望收益率估计(1)基于预期收益如果能够观测到未来收益率的概率分布(2)基于历史收益如果无法观测到未来收益率的概率分布假如未来收益率与历史收益率分布于同一个概率空间，并且是独立同分布的，那么，我们可将观测到的历史投资收益率的样本均值作为未来投资期望收益率的无偏估计。NitititrPrE1)~(NrrENiitt1)~(ˆ可能的情形A公司B公司预计收益率概率预计收益率概率良好20%50%15%50%正常10%30%8%30%恶化-9%20%-8%20%A公司期望收益率=11.2%B公司期望收益率=8.3%2019/10/5公司金融学19二、风险1、无风险项目和具有市场平均风险项目的贴现率两把尺度无风险利率普通股的平均期望收益率（假设市场组合存在一个标准的、稳定的风险溢酬）2019/10/5公司金融学202、介于两种简单情形中的资产或资产组合的贴现率（1）风险定义：收益率最终可能的实现值偏离期望收益率的程度。度量：方差和标准差，协方差和相关系数（2）风险和资本机会成本的关系期望收益率(贴现率)=时间价值+风险溢价时间价值：消费递延的补偿风险溢价：当风险性投资的收益超过确定性收益时，风险溢酬能够满足投资者因承担风险而要求的额外收益补偿时，投资者才会选择风险性投资。2019/10/5公司金融学21可能的情形A公司B公司预计收益率概率预计收益率概率良好20%50%15%50%正常10%30%8%30%恶化-9%20%-8%20%A公司期望收益率=11.2%B公司期望收益率=8.3%2019/10/5公司金融学22方差A公司方差=（20%-11.2%）250%+(10%-11.2%)230%+(-9%-11.2%)220%=0.012076B公司方差=0.0075612122])~([})]~(~{[)~()~(NiiirErPrErErrVar)1()]~(ˆ[)~(ˆ)~(ˆ122NrErrrarVNiiN协方差和相关系数协方差是衡量两个证券收益一起变动程度的统计量，正值协方差表明，平均而言，两个变量朝同一方向变动，负值则表明朝相反方向变动，零协方差表明两个变量不一起变动。AB协方差=(20%-11.2%)(15%-8.3%)50%+(10%-11.2%)(8%-8.3%)30%+(-9%-11.2%)(-8%-8.3%)20%=0.009544相关系数=0.1095*0.08695*0.009544tjjiintijPrrrr)~)(~(1jiijij2019/10/5公司金融学24第二节投资组合理论一、组合的期望收益二、组合的方差和标准差三、两种资产组合的有效集1、可行集和有效集（高风险和低风险组合）2、相关系数与有效集形态ninjijjiP112niiiPrr12019/10/5公司金融学25四、多种资产组合1、可行集和有效集（破鸡蛋形状）2、风险分散化的局限性非系统风险系统风险有效分散的投资组合，其风险依赖于包含在投资组合中的所有证券的市场组合。3、允许无风险资金借贷的结果2019/10/5公司金融学26（1）资本市场线如果不考虑投资者忍受风险的程度，投资者绝不会选择线下的其他点。也就是说，为了满足投资者的风险偏好，对于任何风险水平，通过持有投资组合S和相应的借进和贷出，投资者总能获得最高的期望收益率。（2）切点：只能是市场组合。在竞争激烈的市场中，投资者在信息上不占有优势(信息对称，市场均衡)，因此，没有理由与他人持有不同的普通股投资组合。标普500是市场组合的近似。回顾:一、组合收益、风险和风险分散风险厌恶假设：1、组合收益：各个体证券的加权平均2、组合风险：不是各个体证券方差的均值。通常：组合方差小于各证券方差的均值。相关系数小于1的情况二、可行集、有效集和投资组合选择原则1、可行集：所有可能的投资组合2、有效集：所有最小方差的投资组合3、共同期望（同质期望）假说和有效集的一致性三、无风险借贷和资本市场线1、无风险资产和有效投资组合投资者具有最大效用的投资组合：无风险资产和一个风险资产组合构成2、资本市场线线上：实现均衡2019/10/5公司金融学30第三节资本资产定价模型一、风险分散的局限性和单个证券期望收益率由于组合消除了非系统性风险，因此，投资者不再关心该证券的方差，它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性，即贝塔值。某个证券在一个组合中的最佳风险度量是这个证券的贝塔值。二、资本资产定价模型1、假设：投资者厌恶风险存在无风险资产,投资者可以以无风险利率借贷共同期望:所有投资者都可以描绘出相同的风险资产有效集。由于相同的无风险利率适用于每个投资者，因此，所有投资者都把T点视为其要持有的风险资产组合。完善市场：无税、无交易成本、借款利率和贷款利率相同2019/10/5公司金融学322、证券市场线市场均衡：所有单个证券都应该位于证券市场线上。如果在线上方，则资源没有最优配制，存在套利；如果在线下方，则投资组合为实现最优化。某资产期望收益率=无风险利率+贝塔（市场组合收益率-无风险利率）其期望风险溢价为：贝塔（市场组合收益率-无风险利率）2019/10/5公司金融学33第四节项目资产的贴现率1、公司资本机会成本和项目贴现率（1）原则:同风险条件下，可以获得的最大期望收益率。（2）方法：取决于公司业务风险和项目风险的异同比如，传统企业拟考虑着手软件项目，该软件项目的风险可参照软件业的风险，可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔系数。2019/1