美元汇率中长期走势及其影响

2015年第12期（总第120期）0Ω美元汇率中长期走势及其影响＊2014年5月至今，在美欧经济形势与货币政策分化等一系列因素的推动下，美元汇率持续大幅上扬。美元汇率这一波升势无论从速度还是幅度上看，都堪称数十年历史上第3轮大牛市。美元汇率走强对国际资本流动、国际货币格局和国际经贸往来都产生巨大影响，对其前景的判断是制定相应政策的重要参考依据。本文拟对美元汇率未来的中长期走势进行分析预判，并提出政策建议。伦敦经济月刊（2013年1月）2013年1月18日中银研究产品系列●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《人民币国际化观察》作者：黄小军中国银行纽约分行王家强中国银行国际金融研究所电话：[phone]签发人：钟红审稿：王家强联系人：梁婧李艳电话：[phone]＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料2015年4月15日2015年第12期（总第120期）国际金融研究所宏观观察2015年第12期（总第120期）12014年5月至今，在美欧经济形势与货币政策分化等一系列因素的推动下，美元汇率持续大幅上扬。美元汇率这一波升势无论从速度还是幅度上看，都堪称数十年历史上第3轮大牛市。美元汇率走强对国际资本流动、国际货币格局和国际经贸往来都产生巨大影响，对其前景的判断是制定相应政策的重要参考依据。本文拟对美元汇率未来的中长期走势进行分析预判，并提出政策建议。一、本轮美元升值主要受美国经济相对强势的影响近期美元汇率在技术走势上突破多年下跌轨道，2015年3月13日一度报收100.1，创下2003年4月以来的12年新高（图1）。在美元加权指数（DXY）中，欧元比重占比高达57.6%，日元占13.6%，英镑占11.9%。因此，美元指数强势相当于有一半以上的因素是欧元弱势造成的。相应地，欧元对美元汇价报收1.05，突破多年新低；美元对日元汇价也达到121.3。图1：美元指数（1973年3月=100）资料来源：Wind以下因素对本轮美元牛市起到直接的驱动作用：6080100120140160180197119751979198319871991199519992003200720112015美元汇率中长期走势及其影响2015年第12期（总第120期）2其一，技术走势因素。受美国经济增长相对强劲、美联储加息预期的影响，全球资金大量流入美元市场，美元汇率从技术层面形成大幅上行态势。美元指数在攀升之前已在技术层面形成“反向头肩顶”，呈蓄势待发之势。回顾2014年下半年，美国的市场波动指数（VIX）曾数度升及20以上，而代表美元资产的股市、债券均受到全球资金的追捧。其二，美欧利差因素。由于欧元区经济疲弱，失业率、通货膨胀率都与美国形成了巨大反差，欧洲央行与美联储政策趋势分道扬镳，扩大了美元和欧元的利差（及实际利差）幅度，大量资金逃离欧元区而买入美元。而欧元在美元指数中占有一半以上比重，直接推动了美元的强势上行。欧元区对美元利差（以及实际利差）呈负数（绝对值不断扩大），欧元区本身的短期实际利率亦变为负数。图2揭示了欧元/美国2年期利差与美元指数成反向关系（实际利差情况也很类似）。图2：欧元对美元2年期掉期合约利差驱动美元指数资料来源：Bloomberg，作者整理其三，对美国贸易赤字收窄的预期。国际油价大幅下跌、美国页岩油革命以及美国再工业化取得进展，大大改善了市场对美国未来外贸赤字的预期。特别是新兴市场对美国产品也形成了持续强劲的需求。60708090100110120130-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.5199920012003200520072009201120132015欧元对美元2年期掉期差异美元指数宏观观察2015年第12期（总第120期）3二、美元中长期内仍有上升动能表1列示了决定美元汇率驱动因素（这里未涉及政治因素）的基本框架，左边是短期因素，右边是中长期因素。从驱动美元指数的框架不难看出：购买力平价（PPP）和劳动生产率差异等因素构成了美元汇率走势的中长期动因。表1：美元汇率影响因素的分析框架短期驱动因素中长期驱动因素汇率技术走势两国实际利差幅度避险资产的偏好两国经济增长相对水平贸易账户状况购买力平价（PPP）劳动生产率水平资料来源：作者整理以购买力平价（PPP）来反映的汇价往往被视为某货币的公允价值或长期均衡价值。世界经济价格指数（WPI）显示，欧元对美元汇价的PPP于2015年2月份达到1.14左右（1欧元=1.136美元，或1美元=0.88欧元）。从长期来看，欧元对美元汇率的公允价值从理论上应当围绕1.14以及未来可能动态调整的均衡价值进行上下波动，DXY应当继续围绕40年以来的均值水平97进行波动，但由于上述因素中的惯性、投机和对冲（如出售欧元期货或购买欧元的看跌期权等等）和某些非理性因素的交织作用，在DXY中占重要组成部分的欧元可能会在均衡汇率1.14下维持一段时间，如欧元汇率于3月13日一度达到1.05。因此，不排除在未来两年有机会进入1以下的状态；而美元指数仍有可能进入100以上的区域。值得指出的是：由于美元区货币政策出现了相对于目前欧元区货币政策的不确定性，我们认为未来一段时期的美元汇价波动性也将大幅上升。研判美元指数的中长期趋势不能不对美元历史上的两大牛市进行比较。美元历史上的两次超级牛市分别发生在1978-1985年和1995-2002年期间，均在7年以上。与这次牛市相比，前两次美元牛市的共性是当时的通胀率和名义市场利率水平高企，而且美国经济处于绝对强势。此外，在1995-2002年期间，美国还通过以信息科技创新2015年第12期（总第120期）4为代表的“新经济”吸引了大量的外国直接投资（FDI）和股票资金流入。伴随本轮美元牛市的是，全球经济刚刚经历“去杠杆化”，处于通货膨胀水平极低甚至通缩的市场环境，美国经济增长仅呈相对的强势。有鉴于此，我们认为：即使美联储今年下半年以后开始升息，在节奏上较前两次牛市应当缓慢得多，而欧元区将QE延续至2016年的政策已比较确定。美国升息周期和欧元继续量化宽松政策相互叠加，在基本面上大大确立了美元汇率在未来两年的牛市格局；至于欧元汇价在其长期均衡价值1.14下待多久，将取决于欧元区与美国之间利差，而这将成为此次美元升值的重要中期驱动因素。从更长期看，随着全球经济逐步回归常态、欧元区经济的逐步恢复，各国之间的货币政策离散度逐步缩减，美元汇价应当会向长期均衡价值方向回归。这一时间点有可能要延后到2018年之后。当然，上述美元牛市周期的预测并非没有风险。例如，由于美国宏观经济减速或美联储担忧通胀水平过低而拖延升息过程；其次，欧元区经济过早地恢复强势；最后，美国经济由于升息步伐过快使得美国经济重现弱势等。三、美元汇率走势对世界经济和金融形势的影响回首历史，上两次美元牛市给世界经济和金融形势均造成了巨大震荡，如1978-1985年的美元牛市导致了拉美债务危机，而1995-2002的美元牛市则伴随着亚洲金融危机的爆发。此次美元上升周期不可避免地也会产生一定的负面效应。对美国自己而言，强势美元有利有弊：首先，它提高了美国企业的进口能力，增强了美国消费者的境外消费能力，但另一方面推升了美国跨国企业的出口成本，使其可能重新考虑将生产基地迁往其他成本更低的国家，打击就业。其次，强势美元通过输入通货紧缩压低了通货膨胀，与美联储提升预期通胀水平的意图产生冲突，对美联储提息的行动起到延缓的效应。再次，强势美元可能刺激投资者对美国国债的需求，降低美国政府的借贷成本；增加外国资本对美元资产的需求；压低大宗商品特别是原油的价格。值得一提的是，最近略有疲软的美国经济数据和美联储在3月18日议息宏观观察2015年第12期（总第120期）5会议上的决定给这波疯狂的美元牛市泼了一些冷水，至少可以认为，美联储也不太情愿让美元失控飙升。对发展中国家而言，自1997年亚洲金融危机以来，大多数新兴市场国家曾一度减少以美元计价的债券发行比重，美元净债务状况大幅改善。不过，新兴市场国家今后几年的美元债务总量又将逐步上升，预计在2017和2018年达到高峰，然后逐步下降。但值得注意的是，新兴市场国家以美元计价的政府主权债务份额在下降，公司债份额显著上升。当然这次新兴市场的状况与上两次美元周期时的情形也有不同之处：如除了美元主权债的权重有所下降之外，目前世界前几大经济体并不处于同一利率周期，特别是欧洲和日本等主要发达经济体继续保持宽松的货币政策，或对强势美元的影响产生一定的缓冲作用。更为重要的是，许多新兴市场国家在过去15年里已较大程度进行经济转型和改革。即便存在上述差异性，由于上述短中期因素交织影响，美元指数在近期上升的速度超过了市场预期，如果美元指数继续以3月18日之前速度和幅度上升，势必对新兴市场某些企业特别是非出口型企业如房地产开发商、电力公用企业等的违约形成极大的压力，并有可能对当地金融资产价格形成负面的影响。更值得警惕的是，美元升值的方式所牵带出来的小概率黑天鹅现象，如原油价格继续大幅暴跌或失控的货币战争，可能对新兴国家中最薄弱环节造成意外的冲击，导致局部金融风险发生。从长期看，平稳而强势的美元可以促进日本、亚洲新兴国家和欧元区的出口，有利于全球经济结构再平衡。此外，由于美国金融市场的强大影响力，以及黄金、原油等大宗商品主要以美元计价，美元汇率的大幅波动对国际金融市场将产生影响。图3展示了在1973年以来美元各个周期中主要资产价格和利率的变化情况。2015年第12期（总第120期）6图3：美元指数变化周期与金融市场变化情况(变化：%；基点）1973-781978-851985-951995-20022002-112011-15美元指数（%）-1867-4743-4035黄金（%）2731739-30454-23原油（%）NA78-240464-58联邦基金利率（基点）323-71-250-413-170010年期国债收益率（基点）344657-324-148-86-138标普500指数（%）-20891821242052资料来源：Wind，2015年截至3月末四、全球银行业的应对措施：把握机遇、应对风险市场的波动既有业务机遇，也有风险挑战。对全球银行业而言，成败的关键在于准确地把握美元汇率的大趋势，积极在全球范围内配置资产，可以在帮助企业应对风险的过程中取得进一步的发展。第一，适当增加对美元区的资产配置。全球外汇市场正跨入强势美元的时代，在未来几年，全球银行业无论自己还是其客户，都应在全球资产组合的布局中应适当加大对美元资产的配置。第二，把握市场之间的套利交易机会。银行业应牢牢抓住在欧美之间、发达市场与新兴市场之间的套利机会，通过在低息地区融资，投入高息地区，可以获取一定的利差收入；或在贬值货币与升值货币之间开展外汇及其衍生品交易，可以增加交易收入。从更长期来看，银行业及其客户应在目前暂时弱势的国家和市场，低价吸纳一些优质资产，着眼于长期的投资增值。6080100120140160180197119751979198319871991199519992003200720112015宏观观察2015年第12期（总第120期）7第三，抓住人民币国际化的机遇。对中国银行业而言，美元的强势导致国际资本回流美国，而人民币利差相对较高、汇率相对稳定，中国经济稳健发展，对人民币补充美元流动性紧缺带来一定发展机遇。积极推动人民币在跨境信贷、贸易融资和离岸债券市场的发展，可以帮助走出去企业进一步规避汇率风险。第四，积极应对市场风险。由于美元的过度强势，将可能导致全球资金的错配和市场大幅波动的风险。对此，银行业和政府应密切关注，采取针对性的风险管理举措，包括主动利用金融衍生工具锁定风险、套期保值、对冲风险敞口等。第五，密切关注新兴市场的债务风险。由于新兴市场美元债务高企，而当地货币相对美元续贬值，银行业必须密切关注这些市场的特定行业的公司债违约风险，尽早采取行动。