案例1：项目融资案例分析一——北京地铁四号线

（一）案例背景作为“PPP”模式在轨道交通领域一个新的尝试和探索，“京港地铁”是一个重要实践。地铁4号线的线路自马草河北岸起偏向东，之后线路向西转向北，经由北京南站后，偏西北方向行进，逐步转向北，进入菜市口大街至陶然亭站，向北沿菜市口大街、宣武门外大街、宣武门内大街、西单北大街、西四南大街、西四北大街、新街口南大街至新街口；转向西，沿西直门内大街、西直门外大街至首都体育馆后转向北，沿中关村大街至清华西门，向西经圆明园、颐和园、北宫门后向北至龙背村。正线长度28.65公里，共设地铁车站24座，线路穿越丰台、宣武、西城、海淀4个行政区。是北京市轨道交通线网中的骨干线路和南北交通的大动脉。地铁4号线项目总投资额为153亿元人民币。（二）PPP方案基本结构根据北京地铁4号线初步设计概算，北京地铁4号线项目总投资约153亿元。按建设责任主体，将北京地铁4号线全部建设内容划分为A、B两部分：A部分主要为土建工程部分，投资额约为107亿元，占4号线项目总投资的70%，由已成立的4号线公司即政府负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备，投资额约为46亿元，占4号线项目总投资的30%，由社会投资者组建的北京地铁4号线特许经营公司（以下简称“特许公司”）负责投资建设。4号线项目竣工验收后，特许公司根据与4号线公司签订的《资产租赁协议》，取得A部分资产的使用权。特许公司负责地铁4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资。特许经营期结束后，特许公司将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给4号线公司。（三）PPP项目基本经济技术指标（1）项目总投资：约46亿元。（2）项目建设内容：车辆、通信、信号、供电、空调通风、防灾报警、设备监控、自动售检票等系统，以及车辆段、停车场中的机电设备。（3）建设标准：根据经批准的《北京地铁四号线工程可行性研究报告》以下简称《可研报告》和初步设计文件制定。(4）工期：计划A部分2007年底竣工，2009年9月正式通车试运营。(5）客流量预测：根据《可研报告》客流预测结果，初期（2010年）为71万人次/工作日，近期（2015年）为82万人次/工作日，远期（2034年）为99万人次/工作日。(6）根据国际客流预测机构香港弘达顾问有限公司（以下简称“MVA公司”）的客流预测结果，初期（2010年）为58.8万人次/工作日，近期（2015年）为81.8万人次/工作日，远期（2034年）为88.4万人次/工作日。分析：在上述结构下，特许期内特许公司的主要收入就是4号线客流产生的票款收入。在传统投融资体制下，为使项目可批，轨道交通可行性研究报告中的客流量测算得往往过于乐观。为使客流量的预测更加科学客观，并能被广大社会投资者认同，我们专门聘请了国际上著名的客流预测机构MVA公司，对4号线专门作了一份独立的专业预测报告。（四）特许期限特许期分为建设期和特许经营期。建设期从《特许协议》正式签订后至正式开始试运营前一日；特许经营期分为试运营期和正式运营期，自试运营日起，特许经营期为30年。分析：特许期的确定主要考虑到轨道交通项目所具有的投资大、回收期长的特点，根据财务模型计算投资回收期并考虑一定合理的盈利年限。（五）、特许权的终止和处理（1）特许期届满，特许权终止。（2）发生市政府或特许公司严重违约事件，守约方有权提出终止。如果因市政府严重违约导致《特许协议》终止，市政府将以合理的价格收购B部分项目设施，并给予特许公司相应补偿；如果因特许公司严重违约事件导致《特许协议》终止，市政府根据《特许协议》规定折价收购B部分的项目设施。（3）如果市政府因公共利益的需要终止《特许协议》，市政府将以合理价格收购B部分项目设施，并给予特许公司合理补偿。（4）因不可抗力事件导致双方无法履行《特许协议》且无法就继续履行《特许协议》达成一致，任何一方有权提出终止。政府将以合理价格收购B部分项目设施。（5）如果客流持续3年低于认可的预测客流的一定比例，导致特许公司无法维持正常经营，且双方无法就如何继续履行《特许协议》达成一致意见，《特许协议》终止。市政府将根据《特许协议》的规定按市场公允价格回购B部分项目资产，但特许公司应自行承担前3年的经营亏损。分析：之所以给社会投资者设计一个退出机制，主要考虑到轨道交通的公益性，在投资者无法盈利的情况下，为保证正常系统安全运行，政府有义务介入以保证公众的基本利益不受损害。（六）特许公司的组建必须符合适用法律和实施方案的要求。如果特许公司是内资企业，根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》[国发（1996）35号文件]规定，资本金比例应不低于总投资的35％；如果特许公司是外商投资企业，遵守《国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》的规定，且中方投资者占有的权益不应小于51％。资本金以外的部分由特许公司通过融资解决。在正式签署《特许协议》之前，特许公司应签署有关融资协议。分析：轨道交通的行业特点加上30年的特许经营期，使得政府在选择社会投资者时格外谨慎。之所以采用竞争性谈判的方式确定投资者，是考虑到项目极强的专业性，虽经过多次招商但正式表示投资意向的投资者非常有限，很难满足招投标的要求。另外，资本金比例的要求，将直接影响社会投资者的股权投资回报率。（七）市政府在《特许协议》下的权利和义务分析：市政府有关部门将与PPP公司签订《特许协议》，明确在建设期内政府将支持4号线公司确保土建部分按时按质完工，并按制定的标准、监管措施监督PPP公司进行机电设备部分的建设；明确政府部门在运营期的地铁票价定价、调价政策，并采取支持轨道交通发展的公共交通政策，同时按有关运营和安全标准对PPP公司进行监管。在发生涉及公共安全等紧急事件时，市政府拥有介入权，以保护公共利益。如果PPP公司违反《特许协议》规定的义务，市政府有权采取包括收回特许权在内的制裁措施。（八）经验总结1.融资方面的经验分析：政府投融资模式最大的优点就是能依托政府财政和良好的信用，快速筹措到资金，操作简便，融资速度快，可靠性大，其融资量的大小，取决于政府的财政能力和所能提供的信用程度。政府投资也存在不足：一是对政府财政产生压力，受政府财力和能提供的信用程度所限，融资能力不足；二是不利于企业进行投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。此外，由于政府部门在项目中实际承担经营者和监管者双重角色，这就使地铁等公共事业中很容易出现政企难分、行政垄断、激励约束机制弱化，投资、建设、运营服务水平无法有效提高等问题。PPP模式实现了政府和投资人的双赢。引入PPP除了弥补政府建设资金不足外，还有一个重要原因是解决存量资产效率问题。如果还按政府和企业互亏的恶性循环模式继续建设轨道交通线路的话，存量资产继续增加，政府包袱则更大。政府补贴不能无限扩大，这是发展地铁必须解决的问题。因此，PPP的着眼点在于提高运行效率。该项目引入了市场化融资，采用公私合营的方式，市场化投融资则体现出政府投资不可比拟的优势：吸收其他投资者参与项目建设，减轻对政府财政的依赖，完成投资主体多元化的股份制改制，转换企业经营机制。（九）北京地铁四号线的意义地铁四号线特许经营项目作为北京市基础设施投融资领域改革的重大举措，其成功实施将加快北京市轨道交通的建设步伐，有利于引进国际先进的地铁建设与运营管理理念，提高北京地铁建设效率和运营服务水平，更好地服务于首都发展。具体而言：第一，四号线合资成功后，将在我市轨道交通行业引入香港地铁高水平的运营服务，使四号线成为一条高效、优质的运营线路。更重要的是特许公司的成立将在北京地铁运营领域引入竞争机制，加快北京地铁运营管理体制的改革，促进地铁一线、环线、城市铁路和八通线运营效率和服务水平的提高，提升整个网络的运营管理水平。根据目前港铁和首创就运营服务方面的承诺，四号线接近香港地铁的运营水平，市民将享受更优质的服务。第二，降低市政府在建设运营期的财力投入。一方面，特许公司分担了项目建设期46亿元的建设投资。另一方面，在特许经营方式下政府将不对四号线运营进行补贴，估算在运营期内将减少政府补贴10.6亿元。此外，特许经营方式下，政府在运营期内将增加所得税收入约9.1亿元。第三，在政府的支持和监管下，北京地铁投资、建设和运营将步入市场化、规范化、法制化的轨道。通过与投资方签订的《合作协议》，特许公司与四号线公司签订的《租赁协议》，以及政府有关部门与特许公司签订的《特许协议》，将明确政府、投资者和特许公司在四号线项目投资、建设、运营各环节中的权利和义务，通过法律契约关系使“软约束”变成“硬约束”，使地铁项目的投资、建设、运营各环节有机结合，良性发展。第四，有利于转化政府职能，实现政企分开，推进公用事业市场化进程。市政府通过《特许协议》制定规则，强化监管，从而使政府部门实现从对地铁的间接经营者向监管者的职能转变，既有利于通过企业自主经营充分发挥企业的积极性，提高地铁运营管理水平，又可以通过完善政府监管确保运营的安全，维护社会公共利益。（十）、地铁四号线特许经营项目的运作体会轨道交通等基础设施项目投资大、回收期长、公益性强，市场化工作比较复杂。北京地铁四号线特许经营项目取得了成功,其中有很多经验和体会，值得总结。第一，特许经营项目的成功运作需要更加清晰、完善的法律、法规予以保证。基础设施领域市场化的进程，也是政府职能转化的过程，需要政府一方面不断加强、完善监管手段，维护项目的公共利益，另一方面要尽量为基础设施领域的市场化创造必要条件。目前国家和北京市已经出台了一些法律法规，使特许经营项目的运作具备了基本的法律依据，但在完备性和可操作性上还需进一步加强。例如，《特许协议》究竟适用于民事合同还是行政合同，尚无权威明确的界定。从项目投资的经济角度看应适用于民事合同，则投资者与政府为平等主体；而从项目的公益性、特许经营角度看，更适用于行政合同，则政府作为特许权授予方具有主动地位。协议性质的不同直接导致项目融资结构中政府与投资者权利、义务关系的不同，决定项目运作的一些关键性问题。第二，投资者市场尚需进一步发展培育。培育产权明晰、具有自我约束机制的市场竞争主体，塑造适度竞争的投资者市场，是实现特许经营项目运作的基础。而目前轨道交通等基础设施投资市场还不成熟，尚无法通过充分有效的竞争实现更大的社会效益。主要原因是，基础设施行业基本上是由国有大企业垄断投资、建设、经营，由于出资人权利不到位，及政企不分等体制性因素制约，无法真正有效地参与到特许经营项目运作中来；民营企业目前要大规模参与轨道交通建设，在资金实力、管理水平等方面还有待于进一步发展完善；而外资企业在资金、技术、管理方面虽有着较大优势，但因政策、文化、理念等因素影响，其进入成本还较高。因此，实现轨道交通项目的市场化运作，还必须加快国有企业改革，加快民营企业的发展壮大，不断改善外商投资环境，才能促进我国基础设施领域市场化的进程。第三，投融资的中介服务体系有待进一步发展完善。轨道交通等基础设施的投融资是一项极其复杂的系统工程，需要综合运用金融、财务和法律等方面的知识，要在融资顾问、财务顾问、技术顾问、客流调查顾问、法律顾问等专业化中介机构的共同协作下才能完成。而目前，我们的中介服务体系尚未有效形成。因此，要加快投融资中介服务体系建设，提高其整体素质和服务水平，为基础设施的市场化运作提供有力的操作技术上的保证。第四、前期工作需要进一步加强。项目的前期工作扎实与否将对轨道交通市场化运作产生重要影响。当前，轨道交通建设项目中还存在一定程度的边设计、边施工、边引资现象，项目规划相对滞后。为了赶工期，没有时间或条件确定最佳投资者，造成项目只能依赖更多的政府力量去完成。此外，规划设计方案的稳定程度、详细程度对项目市场化运作的影响极大，如设计方案不稳定，就可能导致一系列问题的出现，项目投资可能因此大幅增加，项目建设将出现难以解决的困难。因此，要成功实施特许经营项目，从项目的提出