MDI价格旺季反弹

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：梅崯玺(8621)[e-mail]价格旺季反弹事件描述烟台万华4月份MDI挂牌价上涨1000元/吨，聚合MDI报价上涨至18000元/吨，纯MDI上涨至19400元/吨，超出市场预期。我们有六点评论：第一：旺季来临，下游需求良好是MDI价格连续上涨的主要原因。第二：按照4月份的最新报价，万华当前盈利已经恢复至2009年3季度水平，2010，2011年年化业绩分别为0.91，1.04。第三：2010年4月起，亚洲装置集中检修，MDI价格上涨有继续超预期的可能。第四：万华业绩受益于MDI涨价，弹性十足。第五：受益于需求恢复，产能扩张放缓，未来2~3年内MDI行业周期向上，万华具有极大的配置价值。第六：估值：预计2010年，2011年万华业绩分别为1.09元和1.71元，对应PE分别为22和14。考虑到未来MDI行业大周期向上，短期MDI涨价有继续超预期的可能，MDI生产的不稳定性因素犹存，建筑节能的概念长期存在，维持对万华的“推荐”评级。事件评论第一，旺季来临需求向好是MDI价格上涨的主要原因。烟台万华4月1日公布产品报价，MDI挂牌价较3月份上涨1000元/吨，聚合MDI报价上涨至18000元/吨，纯MDI报价上涨至19400元/吨。MDI挂牌价格连续4个月上涨，聚合MDI，纯MDI价格2010年以来累计涨价幅度分别达到2000，2400元/吨。受益于家电下乡政策的持续和补贴范围的扩大，截止2010年2月份，MDI主要下游冰箱累计产量达到975万辆，同比增长达到45%。尽管同比的大幅增长部分原因是由于2009年1月份基数较低，但我们也注意到，2006~2010年2月份冰箱累计产量分别为722，604，641，975万台，可以看出，2010年冰箱产量同比大幅增长更大程度上并非是由于基数的原因。烟台万华（600309）公司点评研究报告维持“推荐”2010-4-12请阅读最后一页评级说明和重要声明图1：2010年以来MDI挂牌价格连续4个月上涨15000155001600016500170001750018000185001900019500200002010年1月2010年2月2010年3月2010年4月聚合MDI挂牌价元/吨纯MDI挂牌价元/吨资料来源：环球聚氨酯网，长江证券研究所图2：下游冰箱2010年需求继续大幅增长010020030040050060070007-207-407-607-807-1007-1208-208-408-608-808-1008-1209-209-409-609-809-1009-1210-2-40%-20%0%20%40%60%80%100%冰箱产量当月/万台冰箱年度累计产量同比增长资料来源：Wind，长江证券研究部其他各个下游子行业存在类似的情况，2010年以来，汽车的月度产量，地产的新开工面积保持了2009年下半年以来的高增长，我们认为MDI需求恢复良好是支撑MDI大幅涨价的主要原因。图3：2010年以来下游房地产保持高增长05101520252000-22001-22002-22003-22004-22005-22006-22007-22008-22009-22010-2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%商品房施工面积年度累计新开工面积年度累计商品房施工面积同比新开工面积同比资料来源：Wind，长江证券研究部图4：2010年以来下游汽车行业保持高增长02040608010012014016018006-106-406-706-1007-107-407-707-1008-108-408-708-1009-109-409-709-1010-1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%汽车当月产量/万辆汽车年度累计产量同比资料来源：Wind，长江证券研究部2010年以来，MDI月度进口数据同比大幅增长，从某种程度上证明了2010年旺盛的需求。国内MDI价格迟迟没有大幅上涨，主要是因为国际MDI价格上涨滞后于国内，1，2月份国内市场受到低价货源冲击。图5：2010年起MDI进口量大幅增加0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.507-107-307-507-707-907-1108-108-308-508-708-908-1109-109-309-509-709-909-1110-1聚合MDI进口纯MDI进口3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：长江证券研究部我们预计3，4月份MDI美金报价上涨后，进口将会大幅减少，也将为MDI涨价提供更加强烈的支撑。表1:MDI美金报价上调情况日期MDI美金报价上调情况2010-2-24NPU聚合MDI美金报价上调200美元至2050美元。2010-3-1自3月1日起在整个欧洲范围内上调其多元醇及MDI、TDI等产品的价格200欧元/吨2010-3-3巴斯夫三月聚合MDI合同价16200元，较二月小幅上调。2010-3-3拜耳三月聚合MDI合同价17000元，较而月大幅上调。2010-3-3亨斯迈三月聚合MDI合同价17300元，较二月大幅上调。2010-3-25NPU四月聚合MDI报价2100-2150美元，上调50-100美元，实际接盘价格尚未确定。2010-3-25巴斯夫四月聚合MDI合同价16700元，上调500元。2010-4-1BAYER聚合MDI四月合同价上调至17800元，较三月上调800元。资料来源：环球聚氨酯，长江证券研究部第二：MDI再次涨价后当前的盈利水平已经恢复至2009年3季度的水平。当前盈利已经恢复至去年三季度水平，按照当前盈利简单的年化，2010，2011业绩将达到0.9，1.04元。2009年三季度万华聚合MDI报价是16500元/吨，纯MDI报价为18000元/吨，苯胺采购价格是8000元/吨，当前聚合MDI报价为18000元/吨，纯MDI报价为19400元/吨，苯胺采购价格约为10000元/吨。苯胺大约上涨2000元/吨，按照0.78的吨耗，MDI成本约上升1500元/吨，但当前MDI涨价的幅度已经完全足以覆盖上升的成本。去年三季度经常性损益eps0.17，产能20+30*0.75=42.5，按照2010年宁波万华中期投产估计，2010年权益产能为20+45*0.75=53.75，年化业绩为：0.17/42.5*53.5*4=0.85，预计补贴账面上还剩1个亿左右，2010年业绩将达到0.9。2011年年化为：0.17/42.5*65*4=1.04（2011年假设没有补贴收入）。图6：2010年以来万华MDI挂牌价格连续上涨1000015000200002500030000350004000003-1204-404-804-1205-405-805-1206-406-806-1207-407-807-1208-408-808-1209-409-809-12聚合MDI纯MDI资料来源：环球聚氨酯网，长江证券研究部图7：当前盈利水平恢复至2009年3季度的水平7000750080008500900095001000010500110001150009-709-809-909-1009-1109-1210-110-210-310-4MDI-苯胺价差资料来源：化工在线，环球聚氨酯网，长江证券研究部第三：2010年4月起，亚洲装置集中检修，MDI价格上涨有继续超预期的可能。2010年4月，亚洲MDI装置逐渐实施各自的年度检修计划。2010年装置检修的集中程度高于2009年。联恒24万吨停产2周（原本预期1周），拜耳35万吨预计停产检修20天，万华5月份预计检修一个月，NPU5月份检修50天。我们认为4月份起MDI装置集中检修将使4~5月份MDI供给偏紧，预计价格还有上涨的空间。4请阅读最后一页评级说明和重要声明表2：2010年计划检修产能（未考虑万华自身的检修计划）公司产能时间上海联恒243月下旬起15~20天上海BAYER354月，预计20天左右日本三井6万吨5月6日~6月24日日本NPU20万吨40~50天韩国锦湖19/7.53~4月份万华20/305月份资料来源：长江证券研究部表3：2009年上半年停产产能公司产能烟台万华（开工65%）50上海联恒（开工75%）24日本NPU新装置20资料来源：环球聚氨酯，长江证券研究部第四：万华受益MDI价格上涨弹性十足。万华的收入超过80%来自MDI，对MDI涨价具有较高的弹性。按照20+60*0.75=65万吨的权益产能，MDI均价每上涨1000元，公司的业绩将上涨0.23元。表4：万华2010年业绩对MDI价格的敏感性分析纯MDI价格/含税聚合MDI价格/含税1800019000200002100022000170000.6980.7670.8370.9060.976180000.8270.8970.9661.0361.105190000.9561.0271.0951.1661.234200001.0851.1571.2241.2961.363210001.2141.2871.3531.4261.492资料来源：长江证券研究部表5：万华2011年业绩对MDI价格的敏感性分析纯MDI价格/含税聚合MDI价格/含税2000021000220002300024000190001.2581.3371.4151.4931.573200001.4041.4831.5621.6401.717210001.5501.6271.7071.7851.862220001.6961.7721.8531.9312.007230001.8421.9171.9992.0772.152资料来源：长江证券研究部第五：未来2~3年内全球MDI行业周期向上，万华具有极大的配置价值。2009年底，全球MDI产能达到574.1万吨，需求预计达到408万吨，开工率约为70%，可以说是行业最困难的一年。随着产能扩张的放缓，2010~2012，全球MDI产能同比增长2.6%，2.5%，0%，全球需求将随GDP的复苏而保持在10%，7%，7%，保证行业景气度向上。此外，我国MDI的进口替代还没有完成，出口空间广阔，每年消化产能10~15万吨，完全能够消化我国的近两年内新增产能，国内行业景气将持续向上，万华也因此具有极高的配置价值（详见我5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明们的深度报告《十年周期又轮回，万华迎来再腾飞》）。图8：预计2011年全球MDI开工率将可以恢复至2006年的水平01002003004005006007002006200720082009E2010E2011E2012E65%70%75%80%85%90%MDI需求/万吨MDI产能/万吨经过修正的开工率资料来源：中国化工信息，Nexant，长江证券研究部第六：估值我们预计2010年，2011年万华业绩分别为1.09元和1.71元，对应PE分别为22和14。考虑到未来MDI行业大周期向上，短期MDI涨价有继续超预期的可能，MDI生产的不稳定性因素犹存，建筑节能的概念长期存在，维持对万华的“推荐”评级。表6：万华关键销售假设预测（2011年开工率按90%计算）2004A2005A2006A2007A2008A2009E2010E2011E总产量10.4412.5524.5433.6236.6040.0064.0072.00聚合挂牌价/含税2083027943221392580922809153601900021000聚合MDI销量6.788.1615.9521.8524.0029.2541.6046.80聚合MDI单位毛利54707588508870184511129931945104聚合MDI毛利率38.33%36.19%34.42%40.68%30.08%14.