IPO定价方式的国际考察与中国实践

IPO定价方式的国际考察与中国实践来源:中国证券报2007-08-09IPO定价方式的国际考察与中国实践（上）汤世生黄格非编者按：资产定价是资本市场的核心职能，IPO定价问题更是近几十年来金融经济学领域的热点问题。IPO定价的准确性，直接关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。《证券法》实施以来，管理层在改革股票发行制度方面采取了许多措施，但都没有触及新股发行的定价机制。由于没有引入竞争机制，新股定价不能正确反映市场投资者对股票的需求，因而长期以来股票定价扭曲,存在着IPO高抑价现象，定价的准确程度大打折扣。下文通过对国际通行的IPO定价和发售机制及我国实践情况的系统考察，分析我国A股IPO高溢价的成因，并探求提高我国IPO市场效率的途径。我们从今日起将这份研究报告分成三个部分陆续奉献给读者，敬请关注。在完全市场化的条件下，给股票定价大致可以分为两个部分，一是利用模型或数量分析确定公司价值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素如市场需求情况以最终确定价格等。两者的有机结合才能实现成功的定价。目前我国主要使用行政控制下的市盈率倍数法等相对估值法和固定价格公开发售机制，难以准确反映公司的内在价值和市场需求状况。股票定价的制度性缺陷造成股价信号扭曲，这种低定价效率会导致金融资源的低效甚至错误配置，同时，也使股价缺少稳定的内在机制，容易大起大落，进而助长市场投机行为，加剧市场波动。国际主要IPO估值模型在中国的适用性分析公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。常用的IPO估值模型有收益贴现模型、类比模型、期权模型和多因素回归模型四大类。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力。以下对几种常用估值模型进行简要介绍：———四类主要的IPO估值模型比较前面介绍的几种估值模型，在实际使用时往往要根据具体情况灵活运用。例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采用不同的模型分别估值，以反映不同业务的增长前景，然后将各部分业务的价值加总得到公司的总价值。———IPO估值模型在中国股市的运用虽然目前在我国证券市场上承销商在撰写定价分析报告对新股估值时对上述这些方法均有使用，但与国际投资银行相比，具体应用中存在形式主义等问题，没有真正达到准确估值的目的。即普遍存在调查不充分，对企业商业模式理解不深，行业分析、公司分析浅尝辄止，数据来源和假设条件不明确等。由于我国股市具有显著的齐涨齐跌性，以及现存的种种局限使得绝对价值评估困难，因此目前相对估值法使用得较多。1、市盈率倍数法大行其道。由于股权资本自由现金流和资本成本估计困难，存在简单以EPS替代股权资本自由现金流或以净资产收益率(ROE)作为贴现率等误用情况。而且由于DCF和EVA法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上股权结构复杂，使用这两种方法的估值效果不是非常明显，相反可比公司法是目前采用得较为普遍的方法,其中尤以市盈率倍数法用得最多，原因如下：其一是由于长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法且计算方法（主要是每股收益计算方法，使用历史业绩还是预测数据，算术平均还是加权平均等）历经多次变化，这无疑成为估值方法运用的“政策导向”。其二，在一个二级市场整体市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能满足发行人的筹资需要。其三，我国股市机构投资者比重小，个人投资者囿于知识结构，对折现现金流法这种比较专业的估值模型只好敬而远之，而浅显易懂的市盈率估值则较易流行，并可以避免对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设。但该方法要求准确选择可比公司，因为加入或去掉一或两个可比公司可能会对估值结果产生很大影响。还有，这种方法首先假设市场对可比公司有正确的估值。而且市盈率法也不能应用于所有的上市公司，如对亏损、微利企业局限性很大。由于我国投资者难以从上市公司分红中获取回报，投资者的投资收益主要来自二级市场的差价收入，估值模型对我国上市公司内在价值的估测困难。而采取这种相对估值法，股价的变化更多地靠市场的波动来说明。缺乏通过绝对价值来评判股价的方法。这种定价方式虽然对公司的未来发展前景有所考虑，但更主要的是反映了公司过去的经营成果；而对由现代公司价值理论作为重点因素来考虑的公司未来预期的现金流几乎没有提及。这造成了我国很多上市公司在上市前财务状况良好，而上市后二、三年财务状况便急剧恶化。且只有在股份全部可流通条件下，市场上才有“同股同价”，市盈率才被赋予真实的意义，也才具有与国际成熟市场市盈率水准的可比性。2、IPO估值模型在我国股市运用的主要问题。但目前国际通行的公司估值定价技术在中国资本市场推广应用也还有不少难点。———上市公司信息披露的质量问题。这既包括财务报表数据的准确性，又包括非财务信息如经营方略、发展前景的完整性和真实性。国内上市公司在信息披露上存在较大的问题，一方面使得公司的会计信息失真，另一方面也造成数据的不完整。（1）财务数据反映信息的真实性、准确性存在偏差。在运用DCF模型时多数采用在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得“现金流量”的数据。EVA也同样是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。由于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距，会计报表数据本身是有局限的，从而影响模型估价的效果。即使不考虑上市公司会计数据的真实性问题，公司上市前的盈余管理行为也会影响上市公司报表反映出的业绩。通过与关联方之间的购销、资产重组、融资往来以及担保、租赁等事项,可以使得上市公司的净利润指标大大改观。对公司未来财务数据的预测存在更大的不确定性。以盈利预测为例,有资料显示,在1997年至1999年发行上市的沪深两地上市公司中,大多数不能完成招股说明书盈利预测所称的经营业绩。尽管近年来盈利预测的准确程度在不断上升，但仍存在一些公司为了多募集资金，提高新股发行价格，故意抬高未来预测的盈利水平，从而使盈利预测与实际偏差较大。同时，客观上也存在预测方法不完善、预测水平低等因素。（2）信息披露的完整性和有效性不足。由于我国股市发展时间较短，各种制度尚在完善中，我国上市公司信息披露的完整性和有效性仍较为不足。例如，由于目前IPO申报文件未对盈利预测进行硬性规定，为规避盈利预测风险，2002年新上市公司大多数都没有出具盈利预测报告,只承诺发行当年净资产收益率不低于同期银行存款利率。在此情况下，公司未来各期的自由现金流难以准确估计。目前大多数公司用市盈率倍数法计算发行价时按上一年的每股收益计算。而根据RITTER的研究结论，使用预测收益比使用历史收益进行估算更为准确。当前主要成熟资本市场的信息披露监管部门普遍修订政策和规章，鼓励上市公司增加对核心竞争能力、前瞻性财务和非财务指标、公司治理效果等信息的披露质量。以核心竞争能力信息为主、公司治理信息与环境保护信息为辅的自愿信息披露制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者、降低投资者之间的信息非对称程度，提高信息披露质量、提高市场有效性方面起到了积极作用。因此我国应推行强制性与自愿性相结合、侧重于强制性披露的盈利预测等预测性信息披露制度，展示公司未来的盈利能力和成长潜力，以充分保护投资者的权益和提高证券市场的效率。———估值模型所需的市场环境和前提假设难以满足。不同的估值模型均对市场与上市公司状况进行了不同假设，如果假设条件与现实情况相差太远，或者估值结果对某些假设条件的变化敏感度较高，将大大降低估值模型的适用性。目前主要存在以下问题：由于大多数上市公司由国有企业部分改制而来，公司连续经营假设缺乏依据。估值模型出自全流通市场而我国股市存在大量非流通股。估值模型有效需要一个实际股价反映公司价值的传递过程，而中国股市正从无效市场逐步向弱式有效市场过渡，市场有效性不足必然影响估值的效果。———模型中的变量缺乏且难以预测。模型中一些重要变量，如β、贴现率、增长率等的取值比较困难，尤其是我国目前的证券市场甚至整个金融市场尚处于发展过程中，缺乏市场公认的取值标准与参照系数，很多变量需要使用者自已进行计算，并进行修正，这就给最终计算结果加入了许多主观性和不确定性，同时也降低了估值结果的可信性与可比性。（1）中国公司缺乏DDM模型需要的稳定股利政策和可预测的股利增长率，由于我国证券市场有特殊市场情况、股市文化与投资者心态，DDM模型目前并不适用于我国国情。（2）缺乏市场公认的计算资本成本（贴现率）时的β值，这需要长期的基础信息和数据的积累。（3）我国上市公司大多经营历史短且业绩波动较大，增长率较难预测。综上所述，目前在我国使用同类公司比较法与多因素定价模型较为现实。由于我国股市具有较显著的齐涨其跌性，股价更多地反映由市场供求关系决定的相对投资价值，而不能真实反映由未来现金流贴现决定的绝对投资价值。但使用时要注意根据我国证券市场与被估值公司的实际情况对相关参数进行调整，并建立在尽职调查、历史财务数据调整、未来财务预测的基础上。规范的估值技术的应用是资本市场成熟的标志，大部分估值模型在我国目前市场情况下不适用只能说明我国的股市还需要逐步地规范和完善。只有通过结构调整和制度创新才能解决我国资本市场的现有信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾，才能真正实现与国际接轨和健康发展。混合发售机制我国IPO的现实选择——IPO发行及定价方式的国际考察与中国实践（中）汤世生黄格非在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发售机制，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。IPO发售机制(即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程)设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称，促使IPO企业进行真实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者间进行股票的合理分配，从而建立对IPO企业治理和发展较为理想的股权结构。实证和理论研究表明，IPO发售机制是一级市场效率的主要决定因素之一。IPO主要发售机制比较不同发售机制的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有分配股份的灵活性。根据这两个标准，各国的新股发售机制基本上可以分为以下四种类型。上述四种方式是目前世界各国经常使用的IPO发售机制。在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。下面以对这几种基本方式和混合方式进行简要的比较。国际IPO发售机制向美式薄记方式融合进入90年代以来，伴随着证券市场国际化趋势，迅速发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家逐渐引入累计投标方式，如香港1995年后实行的混合招股机制。因此，累计投标方式是目前新股发行定价中使用最多的方式。目前以该方式作为主要方法或者日益欢迎这种方法的国家(地区)包括美、加、英、德、法、意、奥、匈、葡、西、瑞士和北欧的芬兰、荷兰、挪威、瑞典，亚洲的日本、香港、韩国、菲律宾、澳洲的澳、新，以及南美洲的阿根廷、巴西、智利和秘鲁等国，几乎占据了世界主要的经济发达国家(地区)和新兴市场国家(地区)。同时，在具体方法上，大多数国家的簿记发售方法出现了日益向美式簿记方法融合的现象，路演、簿记和对机构投资者及老主顾的倾斜在国际市场上越来越常见。与此同时，原先非常常见的固定价格公开发售方法开始变得不是那么普及，尤其是在发行量较大的项目和较大、较活跃的市场中，簿记方法正在取而代之。但是在较小的主要面对个人投资者的国家，这种方法仍然很受欢迎。从国家来看，亚洲、南美、非洲和欧洲的部分国家仍然在使用这一方法。对拍卖方法的使用则出现了一些矛盾的地方。尽管拍卖机制在许多金融工具的发行中应用十分广泛，其中主