两年内增速有限---长青股份新股定价报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分农药[Table_Title]长青股份(002391.SZ)两年内增速有限---长青股份新股定价报告张延明86-22-28451653SAC执业证书编号：S1150209110152[e-mail]核心观点：受所得税率调整影响，两年内增速有限建议申购核心观点：公司业务简介公司是国内主要农药生产商之一，国内最大的二苯醚类除草剂生产商，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂等三大系列，均为高效、低毒、低残留农药产品。产品以除草剂、杀虫剂为主，销售主要面向境外公司的农药品种均是小品种。从收入构成上看，公司收入主要由除草剂和杀虫剂构成，2009年上半年，除草剂收入占公司总收入的50%，杀虫剂占公司总收入的45%，两者共占95%。从公司销售情况看，境外销售占据主导地位，2007年以后，境外销售收入占比较大，2007年达到78%，2009年上半年也在70%左右。募投项目公司本次募集资金主要用于年产1200吨氟磺胺草醚原药项目、年产1200吨吡虫啉原药项目、年产300吨烟嘧磺隆原药项目、年产500吨烯草酮原药项目和年产500吨稻瘟酰胺原药项目。本次募集资金投资项目投产后，不考虑其他因素，公司原药生产能力将由2009年的6500吨提高到9200吨，公司产能将增加2700吨。业绩预测根据我们的测算，公司10-12年的EPS分别为1.41元、1.59元和1.93元。定价分析根据我们的业绩预测，我们认为公司2010-2011年EPS分别为1.41元/股和1.59元/股，2010-2011年的业绩增长比较有限，主要在于2011年及以后，公司的所得税率将从15%上调到25%。对比分析A股农药股的估值情况，2010年的估值在28X，2011年在21X左右。如果长青股份发行价按40元左右计算，2010年的估值是28X，2011年的估值是25X，相对合适。如果按45元左右计算，2010-2011年的PE分别为32X和28X。20092010E2011E2012E营业收入(百万元)6768861,0781,250(+/-%)7.2%31.0%21.6%16.0%净利润(百万元)101139157191(+/-%)6.3%37.5%13.0%21.5%每股收益（元）1.021.411.591.93EBITMargin18.9%19.4%20.2%21.1%净资产收益率（ROE）33.6%35.4%31.6%30.6%[Table_Grade]发行价格：预计40-45元2010.4.1关键数据预计发行价45元首日上市价50元-60元收益率10%-33%一年目标价55元询价区间40-45元股本数据A股发行股数2500万股发行后总股本9892万股新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of141.公司概况1.1国内最大的二苯醚类除草剂生产商公司是国内主要农药生产商之一，国内最大的二苯醚类除草剂生产商，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂等三大系列，均为高效、低毒、低残留农药产品。公司主要产品原药合成收率均已达到或接近国际著名农药公司的水平，在国内处于领先地位，新产品乙羧氟草醚及烯酰吗啉原药均为国内首家研制成功。公司是国内最大的二苯醚类除草剂生产商和出口基地，是国际农药生产巨头先正达公司在亚太地区唯一授予HSE进步奖的生产企业，先后与国际农药巨头先正达、拜耳和陶氏益农建立了合作关系，使公司在拓展国内外市场方面具有明显的市场先行优势。1.2公司股权关系公司的第1大股东为于国权，目前持有公司49%的股份，为公司的实际控制人。于国权从2001年1月起任公司董事长、总经理。图1：公司发行前股权结构图资料来源：招股意向书表1：公司IPO前后股权结构变化股东名称股权性质发行前发行后数量(万股)比例(%)数量(万股)比例(%)于国权自然人股362249.00362236.62黄南章自然人股88712.008878.97周秀来等6人自然人股288339.00288329.14社会公众股250025.27合计7392100.009892100.00资料来源：招股意向书2主营业务分析2.1产业链分析请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14图2：农药产业链情况资料来源：招股说明书2.2公司主要产品公司主要产品分为三类，以氟磺胺为代表的除草剂，以杀虫剂为代表的吡虫啉，以杀菌剂为代表的三环唑。表2：公司主要产品介绍产品种类主要产品除草剂氟磺胺草醚、三氟羧草醚、异恶草松、乙羧氟草醚、辛酰溴苯腈、乳氟禾草灵、咪唑乙烟酸等杀虫剂吡虫啉、杀螨隆、毒死蜱、三唑磷等杀菌剂三环唑、烯酰吗啉、二硫氰基甲烷等资料来源：公司招股意向书表3：公司主要产品竞争情况产品使用范围替代品种竞争关系氟磺胺草醚选择性旱田除草剂，用于大豆、果树、橡胶园等作物防除阔叶杂草。咪唑乙烟酸、氯嘧磺隆、灭草松、异恶草松随着高残留产品的逐步退出和农民用药习惯的逐渐转变，氟磺胺草醚将成为取代咪唑乙烟酸和氯嘧磺隆的主要品种之一吡虫啉用于棉花、蔬菜、果树、水稻、小麦等作物，有效防止蚜虫、飞虱、叶蝉、象甲等害虫氟虫腈、毒死蜱、吡蚜酮、啶虫脒氟虫腈目前只有在防治稻飞虱方面与吡虫啉存在一定竞争关系；毒死蜱只有在防治稻飞虱方面与吡虫啉存在一定的竞争关系；啶虫脒只在小麦蚜虫防治上存在一定的竞争关系三环唑三唑类杀菌剂，是目前国内最主要的防治稻瘟病的药剂稻瘟灵三环唑主要用于稻瘟病的预防；募投项目产品稻瘟酰胺主要用于稻瘟病发生后的施治以及水稻纹枯病的防治；稻瘟灵施用成本较高资料来源：公司招股意向书2.3收入结构及组成分析从收入构成上看，公司收入主要由除草剂和杀虫剂构成，2009年上半年，除草剂收入占公司总收入的50%，杀虫剂占公司总收入的45%，两者共占95%。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14图3：公司历年各项业务毛利率变化资料来源：招股说明书，渤海证券研究所从公司销售情况看，境外销售占据主导地位，2007年以后，境外销售收入占比较大，2007年达到78%，2009年上半年也在70%左右。图4：公司境内外销售收入分配资料来源：公司招股意向书3.行业分析3.1农药的分类按生产方法与来源分，农药可分为化学农药和生物农药。按用途分，农药可分为杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂、杀鼠剂和卫生杀虫剂等。农药包括原药和制剂。农药制剂由农药原药和农药助剂制成，其中农药原药起主要作用，成为有效成分或活性成分。提供给最终用户的农药产品是农药制剂。表4：杀虫剂分类种类主要产品名称用途发展趋势有机氯、高毒有机磷滴滴涕，敌敌畏、敌百虫、氧化乐果、甲胺磷低端，不能用于蔬菜、茶叶、果树、中药材被新型中、低毒有机磷及拟除虫菊酯替代氨基甲酸酯克百威、神农丹中低端被新型中、低毒有机磷及拟除虫菊酯替代中、低毒有机磷毒死蜱、三唑磷蔬菜、水稻取代高毒有机磷，市场空间大请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14拟除虫菊酯高效氟氯氰菊酯高端经济作物（有鱼毒性，不能用于水稻）总体稳定杂环类（包括烟碱类、苯基吡唑类）吡虫啉、氟虫腈、啶虫咪水稻、小麦等谷物及蔬菜、水果等高附加值经济作物专用性较强，发展稳定资料来源：招股说明书表5：除草剂分类种类主要产品名称用途发展趋势二苯醚类氟磺胺草醚、乙羧氟草醚、三氟羧草醚、乙氧氟草醚防除大豆、小麦、花生、水稻等作物田的阔叶杂草总体稳定芳氧羧酸类2,4-滴丁酯、2甲4氯防除小麦、水稻田等的阔叶杂草价格便宜，市场用量大芳氧苯氧丙酸类氰氟草酯、精恶唑禾草灵、精吡氟禾草灵、炔草酯、精吡氟氯禾灵、精喹禾灵适用大多数作物，防除禾本科杂草适用范围广、防效好、市场稳定磺酰脲类苄嘧磺隆、绿嘧磺隆、胺苯磺隆、吡嘧磺隆、烟嘧磺隆、苯磺隆噻吩磺隆、适用于大多数作物属超高效除草剂，发展稳定三氮苯类莠去津、西马津、氰草净、西草净、扑草净、主要用于旱田除草由于残留和抗性，逐渐被新型除草剂替代酰胺类甲草胺、乙草胺、丙草胺、丁草胺、异丙甲草胺、敌稗、苯噻草胺适用大多数作物总体稳定咪唑啉酮类咪唑乙烟酸、咪唑喹啉酸、甲氧咪草烟主要用于大豆田防除阔叶杂草由于残留问题，市场逐渐萎缩有机磷类草甘磷、草铵磷非选择性除草剂目前销售额最大的除草剂，随转基因作物的种植面积增大，市场扩大吡啶类百草枯、二氯吡啶酸、毒莠啶、绿草啶适用大多数作物百草枯市场潜力大环己烯酮类稀禾啶、烯草酮、磺草酮、甲基磺草酮主要用于防除禾本科杂草作用独特、防效好，市场潜力大资料来源：招股说明书表6：杀菌剂分类品种主要产品名称用途发展趋势硫代氨基甲酸盐类及氨基甲酸酯类多菌灵、苯菌灵、甲基托布津、乙霉威广谱杀菌剂使用多年、抗性逐渐增大，市场逐渐减小二硫代氨基甲酸酯类代森锰锌、福美双用于多种作物、蔬菜、果树、麦类、水稻等使用多年、抗性逐渐增大，市场逐渐减小酰胺类氟吗啉、烯酰吗啉、甲霜灵、氰菌胺主要用于水稻、蔬菜、果树等市场稳定三唑类氟环唑、苯醚甲环唑、三唑酮、腈菌唑、戊唑醇适用蔬菜、果树、小麦等多种作物市场稳定甲氧基丙烯酸酯类醚菌酯、嘧菌酯、苯氧菌胺、烯肟菌酯蔬菜、果树等经济作物新型的杀菌剂，市场前景广阔资料来源：招股说明书3.2行业特点3.2.1季节性农药的生产和消费也呈现明显的季节性。从我国的情况看，一般而言，每年的上半年是农药生产的高峰期，3-9月是农药使用的高峰期，2季度到3季度是农药请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14类公司销售的主要季度。但从全球看，由于南、北半球自然条件、季节的差异，全球农药生产和使用的季节性不明显。3.2.2地域性不同的自然环境、气候条件、耕种习惯决定了不同地区种植结构的差异，造成病、虫、草害危害程度的不同，产生对农药品种的不同需求，使农药的生产和消费具有明显的地域性特征。以2004年为例，北美地区的除草剂市场最大，占整个除草剂市场的34.95%；亚洲地区的杀虫剂市场最大，占全部杀虫剂市场的38.88%；欧洲地区的杀菌剂占全部杀菌剂市场的45.59%。从我国的情况看，南方农药市场以杀虫剂，杀菌剂为主，而北方主要以除草剂为主。3.2.3需求因素复杂所有影响农业生产的因素如降雨、气候变化、农产品价格波动、发生自然灾害等，都可能对农药或某种农药的需求产生影响，导致需求波动。一般情况下，干旱可能减少除草剂的需求，但可能使杀虫剂用量上升；雨量适中将会增加杀虫剂和杀菌剂的需求量；气候变暖将增加虫害的发生，同时也有利于杂草的生长，总体上使杀虫剂、除草剂的用量上升；农产品价格的波动会导致该类农产品种植面积的变化和农业生产者对该产品投入的变化，也会导致对某类农药需求的变化。3.2.4市场竞争激烈农药企业按技术来源可分为创制农药生产企业和仿制农药生产企业。创制农药生产企业主要依靠产品专利进行保护，生产垄断程度高，产品一般均能维持较高的价格、毛利率。目前我国农药生产企业超过2000家，基本上以生产仿制农药产品为主，整体规模不大，以价格竞争为主要竞争策略。同时，基于对我国农药市场长期看好的预期，国际农药行业巨头不断进入国内市场，挤占市场份额，导致行业竞争趋于激烈。3.3农药行业管理体制及行业政策目前，我国农药行业由国家发展和改革委员会、农业部和国家质量技术监督局共同管理。中国农药工业协会是我国农药行业的自律组织。3.3.1行业进入许可制度我国实行农药生产企业核准制度。开办农药生产企业（包括联营、设立分厂和非农药生产企业设立农药生产车间），应当经国家发改委核准。农药生产核准的有效期是五年。3.3.2产品登记制度请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14我国实行农药登记制度。根据《农药管理条例》、《农药管理条例实施办法》的规定，生产（包括原药生产、制剂加工和分装）或进口农药必须进行产品登记，由农业部颁发正式或临时产品登记证书。农药临时登记证和农药登记证的有效期分别为一年和五年。3.3.3外资进入的有关政策根据商务部发布实施的《外商投资商业领域管理办法》及其补充规定，2004年12月11日起，外商投资商业企业可以从事农药的批发和零售业务。同一外国投资者在境内累计开设店铺超过30家以上的，且农药产品属于不同品牌，来自不同供应商的，外国投资者的出资比例不得超过49