国泰君安-货币利率陡峭化打压R007浮息债价格——债市周刊（06年5月26日）

请务必阅读正文之后的免责条款部分债券研究周报周报相关报告5月19日：《加息抑制影响不宜高估》5月12日：《货币利率可能保持陡峭》4月21日：《投资推动经济提速》4月14日：《政策紧缩难免》货币利率陡峭化打压R007浮息债价格(2006/5/19--2006/5/26)林朝晖[e-mail]报告导读：本报告系统论述了R007浮息债品种的定价原理，历史行情数据的趋势特点及其价格决定因素，并提出相应交易策略框架。摘要：z本周国债市场略有上涨，市场收益率曲线继续趋向平坦。z发改委上调成品油价显示其稳步推进国内外油价接轨的基本政策取向，同时也表明国际大宗商品牛市将向国内继续传导价格上行压力。银监会最新召集会议表明其加入紧缩阵营，但从以往经验来看窗口指导的总体效果较为有限，年内信贷超标状况尚难根本扭转。zR007基准利率浮息债券发行利差定价主要取决于同期固息债券可比利率、期内R007的预期水平以及浮息债较小久期风险的利差折让等，从发行惯例来看，目前一级市场主要参照1年期央票利率来确定R007浮息债首期息票率，同时在对R007中性预期下直接参照央票利率与首期R007之间期限结构利差来确定发行利差。R007基准利率浮息债市价变化主要取决于R007波动带来的利息现金流变化以及由R007波动及平价利差波动共同构成的适用贴现率变化，其中R007变动总体发挥正向作用，平价利差变动起到负向影响，从市场价格实际走势来看，R007变动与R007浮息债券价存在正向联动关系，以新券发行利差为代表的平价利差与R007浮息债券价存在负向联动关系。从以上一二级市场定价惯例可以进一步构造货币利率及其期限结构利差不同趋势方向组合下的浮息债交易策略矩阵，目前货币市场正处于R007保持盘整与期限结构利差上一台阶情景组合，最新06国开08发行利差上升与货币利率期限结构利差扩大相同步，同时对市场上R007浮息债券价形成整体打压。z1年期央票利率持续走高并造成货币利率偏陡的背景因素应主要包括：央行对票据融资直贴利率的窗口指导向转贴利率及其他货币利率传导比价压力；基本面及政策面不确定性增加使货币利率曲线的期限利差补偿相应提高；近日有关准备金率工具将较快调整的传言使货币利率发生提前反应。上述各项因素将制约1年期央票利率重回2.0%以下的年初水平，但另一方面人民币升值压力不减仍将制约央行货币政策独立性，未来1年期央票持续过快上行并不符合央行意图，初步预计1年期央票利率可能维持在2.20%至2.40%之间。此外本周央行公开操作净投放货币可能为现金申购新股即将开闸作流动性注入准备，初步预计下周央行公开操作规模保持在1000亿元左右，并形成400至500亿元净投放。z在货币利率上一台阶、宏观经济趋势强劲、加息紧缩难以一步到位、货币政策可能仍留后手的基本背景下，债市难以进一步向上拓展空间，短期内市场行情有望继续保持盘整。周报请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101.国债市场：高位略有上涨本周国债市场略有上涨，上债指数单周升0.07%，成交金额维持在36亿元左右较低水平。国债收益率曲线继续趋向平坦。其中0507至9908各支较短期限品种收益率平均上升7个基点，0408至0407各支中等期限品种收益率平均下降1个基点，0110至0501各支较长期限品种收益率平均上升1个基点，5支长券收益率平均下降1个基点。从收益率绝对水平来看，3年、5年、7年及10年期基准券的收益率分别位于2.05%、2.53%、2.72%和3.0%。未在图中反映的两支浮息券名义收益率大幅上升11至25个基点，新券0605上市收盘收益率比发行利率提高13个基点。本周央行票据发行利率继续创出年内新高，牵引债市收益率曲线短端有所上行，周三发行7年期国债中标利率仍处于低位，有利于债市收益率曲线中长端保持稳定，短端上移和中长端持平导致市场利率期限结构进一步平坦化。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.01.53.04.56.07.59.010.512.013.515.016.518.019.51.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%5月19日5月26日2.宏观动向：银监会加入紧缩阵营国家发改委决定自5月24日起上调成品油价格，汽油、柴油、航空油价格统一提高500元/吨。继今年3月26日成品油提价以来，发改委实施年内第二次提价，且提价幅度相对较高，反映在当前国内物价表现较为稳定及国际油价不断创出新高的综合环境下，发改委稳步推进国内外油价接轨的基本政策取向，同时也表明国际大宗商品牛市将向国内继续传导价格上行压力。此外，本周银监会召集主要商业银行负责人举行会议，要求严控贷款总量，合理把握贷款投放节奏，确保贷款投放平稳增长，并强调对房地产贷款的重点把关。第一季度信贷超增数据公布后，银监会曾一度指出信贷增速虽快但尚属合理，以上最新会议表明银监会态度已进一步转向紧缩阵营，与央行态度也更为协调一致，有利于两大监管部门协力实施信贷调控，但从以往经验来看窗口指导的总体效果较为有限，年内信贷超标状况尚难根本扭转。3.市场事件聚焦：R007浮息债发行利差扩大上周五06国开08招标发行，该债为5年期R007基准利率浮息债券，中标利差70个基点，比3月底同质品种06国开02中标利差明显提高20余个基点，也超出一般市场预期。R007浮息债自04年11月面世，首发品种为04国开17，迄今共计发行该类政策性金融国债市场收益率曲线变动：曲线更趋平坦（注：0507以下超短期品种及9704、浮息券未在图中列示）周报请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10债7期，下表为各期品种的基本发行要素（金融次级债同样有R007基准利率浮息券种，但信用等级不具可比性，因此未列入表内）。其中有6支国开债，1支农发债，国开债中有4支可提前返售的含权债，还有2支不含期权设置的固定期限品种。券种招标日期发行数量基准利率发行利差首期票息名义年限实质年限附带期权04国开1704/11/17100亿元B_2W按季调整计息1.29%3.47%3年1年第1年展期选择权和第2年嵌套展期选择权04国开2004/12/8100亿元B_2W按季调整计息1.0%2.94%5年1年第1年展期选择权及第2至第4年嵌套展期选择权05国开0705/5/18100亿元B_2W按季调整计息0.84%2.03%5年1年第1年展期选择权及第2至第4年嵌套展期选择权05农发0605/6/10100亿元B_2W按季调整计息0.82%1.92%5年5年/05国开2205/10/19100亿元B_2W按季调整计息0.44%1.57%5年1年第1年展期选择权及第2至第4年嵌套选择权06国开0206/3/29200亿元FR007按季调整计息0.48%2.11%5年5年/06国开0806/5/19150亿元FR007按季调整计息0.70%2.4%5年5年/从R007基准利率浮息债券的基本定价思路来看，其发行利差主要取决于同期固息债券可比利率、期内R007的预期水平以及浮息债较小久期风险的利差折让等。对于04国开17等含返售期权的浮息债券而言，因为可返售缘故其实质年限将短于名义期限，且可进一步分拆为较短实质期限浮息债券，实质期限到期后按返售价格兑付还本并可按同一返售价格认购展期至下1年的期权设置，以及下1年到期后可按返售价格继续兑付还本并可按同一返售价格继续认购展期至再下1年的系列嵌套期权设置。如04国开17名义要素是3年期浮息债，并可在第1年末和第2年末按99.8元进行返售，其对应于到期兑付99.8元的1年期浮息债，1年到期后可按99.8元展期的认购期权，该认购期权一旦行权后到第2年末按99.8元到期兑付，再按99.8元重新选择展期认购，以及该嵌套期权一旦行权后直至第3年末按100元到期兑付，通过以上折价还本1年期浮息债、展期选择权及嵌套展期选择权即可严格复制04国开17的名义要素，因此其定价也将涉及折价还本1年期浮息债、展期选择权及嵌套展期选择权的复合定价，其中折价还本涉及发行利差贴补，展期选择权则涉及发行利差折让（有关可赎回R007浮息债券的金融分拆原理及复合定价估值可参阅本报告04年11月12日周刊）。从一级市场发行定价实践来看，目前对R007浮息债主要比照1年期央票利率及7天期回购利率之间差值进行发行利差定价，而基本忽略了期权及实质期限差别所可能产生的利差矫正因素。下图列示了R007浮息债发行利差与1年期央票利率及R007利率的基本走势，可以直观看到各支债券发行利差与招标期间1年期央票利率及R007之间的期限结构利差基本吻合，只有05国开22发行利差高出同期期限结构利差约20个基点，主要可能反映05年8月之后货币利率曲线呈现极端平坦化特征，导致央票利率与R007之间利差缩小至20个基点以内，其极低水平对R007浮息债定价失去常规指导意义，市场对该利差水平进行适当上浮定价。当前06国开08发行利差扩展至70个基点，与近期货币利率曲线持续偏陡、央票利率与R007之间利差扩大至60至70个基点的趋势变化仍相吻合。以上定价模式反映出一级市场基本参照1年期央票利率来确定R007浮息债首期息票率，同时在对R007中性预期下（即认为即期R007利率水平可代表对未来R007预期水平的中性估值）直接参照央票利率与首期R007之间期限结构利差来确定发行利差。周报请务必阅读正文之后的免责条款部分4of100%1%2%3%4%5%04-11-504-12-304-12-3105-2-1805-3-1805-4-1505-5-2005-6-1705-7-1505-8-1205-9-905-10-705-11-405-12-205-12-3006-2-1006-3-1006-4-706-5-12首期基准利率实际发行利差R0071年期央票发行利率从二级市场交易定价实践来看，04国开17直至06国开02等六券在银行间市场上市后交易价格总体显得散乱，从净价走势来看，其中04国开20、05国开07、05农发06以及新近上市的06国开02券价波动相对较具一定趋势共性，04国开17与05国开22券价则基本呈现独立震荡波动，这一方面与R007浮息债作为创新品种其市场定价效率较低有关，也与银行间市场非真实交易较多干扰正常券价表现有关。其中05国开22全价经常性低于其99.8元的可返售价格，可将其视为剩余期限不足1年的R007浮息债品种，其券价独立走势与其超短实质期限也有重要联系。98.599.299.9100.6101.310204-12-305-1-305-2-305-3-305-4-305-5-305-6-305-7-305-8-305-9-305-10-305-11-305-12-306-1-306-2-306-3-306-4-306-5-304国开1704国开2005国开0705国开2205农发0606国开02将趋势特征相对较为明显的04国开20、05国开07、05农发06及06国开02净价予以单独列示后可以看到R007浮息债在二级市场上总体呈现震荡上行趋势，将上市时间较早的04国开20、05国开07及05农发06三券净价取均值后可进一步取得05年下半年以来R007浮息债代表性券种的净价基本走势。该净价均值线波动更为稳定，趋势特征也更为显著，其自去年下半年以来持续上行，直至今年3月中旬达到高点后有所回落。其中04国开20和05国开07净价表现均明显高出面值，则两券全价更明显高出各自99.8元的可返售价格，因此较小返售行权可能性已将两券实质期限展期延长至较长名义期限。一级市场定价惯例揭示：R007中性预期下期限结构利差直接决定发行利差（注：样本券分别为04国开17、04国开20、05国开07、05农发06、05国开22、06国开02和06国开08，R007取各周军值，原始数据来源为“北方之星”）二级市场券价走势表现：散乱背景下04国开20、05国开发07和05农发06更具趋势共性（注：各券净价均取各周该券净价均值，单位为元，原始数据来源为“北方之星”）周报请务必阅