定价学

资产定价学彭欢第一部分资产定价（assetpricing）一、全球金融市场概览：1.货币市场和资本市场2.初级市场和二级市场3.场内市场和场外市场(道琼斯工业：大企业;NASDAQ：中小企业)二、金融工具价格调节工具：利率、汇率基本金融工具：债券（bond）,股票(stock),票据(bill)衍生工具（derivate）：上述两种基本工具的两两组合（或多个组合）三．金融的核心：金融资产定价1.金融资产：（1）金融资产（financialasset）（2）实物资产（realasset）2.金融资产定义：所有权的凭证。实物资产定义：实物（具有消费，效用的属性）四．资产定价的目的：（前提：金融市场总是存在着短暂的不合理的价格关系。）1.在金融市场内发现投资的价值。不合理的价格关系的三种表现形式：（1）同种金融工具在不同市场存在价格差异（eg:倒买倒卖）。（2）同种金融工具在不同时段存在价格差异（eg:股票今天涨后天跌）（3）相关的金融工具在同一时段的价格差异(eg：美元和瑞法具有保值功能，美元的贬值升值)2.金融市场可以创造价值：利用实物市场和金融市场的价值关联创造新的价值。eg:石油价格与技术的进步(石油价格过高)。在金融市场上存在两种预期：（1）金融市场对石油的定价是正确的（2）替代能源价格低于石油价格以后将会产生巨额回报（3）需求是刚性的第二部分资产定价的方式：1.市场定价：（eg:赌盘，选举的市场运作）2.武断定价：通过自己的主观判断找到合理真实的价格。市场是可能出错的---因为市场解决不了系统eg:股票市场的“二八现象”风险：天灾，战争。六．决定资产定价的因素：1.不确定性：客服不确定性的资产更受人们的亲睐（黄金比白银贵）2.信息的好坏：资产价格的变化受信息影响（eg:股票价格）3能力：资源;权利（领导者溢价）；运营弹性。三者关系：金融市场吸收信息，对未来不确定性进行判断，并将这判断表达为企业能力的定价。第三部分资产定价的基本框架：1.前提：（共同的量纲）（1）所有的人都是理性的（2）所有的资产都可以用钱度量（现实并没有这么简单!）2.共识：（1）资金的时间价值（2）任何经济活动都是权利和义务的组合即：拥有权利的人可以在不确定的情况下处置资产，以有利于权利方的方式。承担义务的人允许权利人以对权利人最有利的方式处理资产。—————权利溢价；义务折价1.资产定价：对资产包含的权利和义务进行定价。（权利的价值扣除义务就变成了资产的价格。）权利和义务的组合：(1)债券（bond）：投资者购买权利，发行人承担义务。债券的价格除了受到本身的义务限制外，还会受到通胀发行方的信用等因素的影响。(2)股票：股票代表了对工资资产的所有者权利。派生出对股票的处置权，承担公司所有者应有的权利和义务。对股票的定价是最难的。2.预期（expectation）:Eg：（1）四个和尚有水喝（2）销毁锅炉≠销毁预期（3）安然的破产：垄断现货≠垄断预期（市场的预期不可垄断）5.金融（finance）：不确定条件下资源的跨期配置。风险（definition）:有可能带来损失的或然事件。（1）系统性风险：天灾；战争；饥荒；国家破产。（2）非系统性风险：可以计算概率的风险。无风险的金融资产：无非系统性风险的金融资产（国债；活期存款）→研究资金时间价值的前提（确定性回报）风险金融资产：利率的违约结构6.资金的时间价值：利率的期限结构。定义：无风险资产利率随时间的变化趋势。7.定价理论：（1）确定条件下的定价：债券；期货（2）不确定条件下的定价：期权；股票8.利率：资金时间价值的数值反映基准利率：国债（bond）；活期存款※利率的重要性：（1）金融市场的参照系（2）货币政策的信号（3）反映资金的紧缺状况利率市场化的前提条件（利率期限结构形成的条件）：发达的国债市场（零息债券）决定利率的因素：（1）期限（2）记账单位（3）系统性违约风险（4）社会平均生存率（5）IRPP:国际利率平价第四部分确定条件下的资产定价原理:核心：现金流折现扩展思想：M$M定理（公司金融的“圣经”理论）※M$M定理：项目价值决定了项目的市场定价，与项目的结构无关。前提：有效的金融市场M$M定理：资产负债表左右不相关定理推理：（1）好项目不愁融资（2）项目本身比资本结构更重要（3）企业经营的铁律：现金为王（4）无风险资产可能会出现有价无市的结果第五部分一．M&M定理的两大基石：1.在一个有效的金融市场上，一个公司的价值由资产的盈利能力决定，与这个公司的融资方式，股本结构无关。Miller在1985年考虑税收情况下的M&M定理：有税收的情况下，公司的贷款行为可以通过利息抵扣税的形式来创造收益。e.g.（1）慈善诈捐：可抵税（2）从股票市值理解M&M定理：J.P.Morgan，2003年5000亿美元总资产，但其股票市值只有1300亿。从M&M定理可知：资产总额高低反映的是银行资本结构（即对储户的负债水平）（3）从M&M定理看国有股减持（4）从M&M定理看“外资”对中国的意义：外资项目好2.资金的成本取决于资金的运用，而不是资金的来源二．M&M定理在中国：1.中央银行的房贷调控政策：2003年，房贷利率从7折到8.5折，放假普遍上涨18%，大城市甚至达到25%，房产商在银行贷款成本增加，导致地产信托（EstateTrust）的出现。国外：收房产税2.“王小二过年，一年不如一年”王小二是种棉农民，与供销社签订远期合约（4元的远期收购合约），次年棉花高涨（赚钱与否取决于棉花的技术等）合约相当于对供销社的负债，而不创造价值，所以期货不会创造价值3.社保资金的入市：2000年允许社保资金入市（1）短期：货币现象；长期：上市公司质量三．M&M定理：预期是最重要的概念，而非供需矛盾四．预期与供需的关系：预期是不确定的，而供需是确定的第六部分确定性条件下的资产定价不确定性会产生风险，风险划分为系统性风险和非系统性风险，当一个资产没有非系统性风险，叫做无风险资产（确定性）例如国债，存款一．研究确定性条件的资产定价的原因：为确定资金的时间价值（利率和利率的期限结构）二．利率的构成：1.利率的定义：投资人愿意以多大的代价放弃当前的消费，转而将资金投资到无风险资产上2.人们对货币价值的两种需求：e.g.酒鬼的困惑酒鬼面临两种选择：当下买酒（买酒的现货）→对货币的交易性需求买酒厂的股票→对货币的投机性追求4.决定的因素：（1）货币交易性需求的决定因素：与绝对收入成正比，与相对收入成反比（前提：同样的消费量，边际支出递减）（2）利率是决定投机性需求的最重要因素（流动性陷阱）Summary：交易性需求决定了人们对货币的流动性偏好，人们的投机性需求取决于货币的时间价值，而货币的时间价值是确定的。5.实际利率（realinterestrate）与名义（nominalinterestrate）利率的差别：（1）r0:实际利率r1：名义利率ri：通胀率存10000元，一年，则10000（1+r1）=10000（1+ri）（1+r0）rrrrrrrriii11001)1)(1(1rrri10所以，实际利率才能反映货币真实的时间价值（2）通胀带来的效应：利弊有利于减少国债利息的实际支出（铸币税）→政府“喜欢”温和的通胀鞋耗成本（shoescost）菜单成本（menucost）有利于就业→菲利普斯曲线不利于债权人不利于雇员（3）实际利率：放弃了当前的消费，并将其用于投资，至少可以获得无风险的确定性收益（在确定的情况下才谈“利率”，当有非系统风险存在时，谈“收益”）三．现金流的折现（cashflowdiscount）)1(rnFVPVr：实际利率)1(mrmnFVPVr：年化利率每年付息m次，n为期限四．债券的定价：1.年金债券，永续债券，息票债券：（1）年金债券（annuity）：每年付息，到期偿本付息（最普遍的债券）如公司债，大部分国债)1()1(0rrPnnKF（2）永续债券：只付息不还本德债券，永远付息)1()1)(1()1)(1()1(2121211rrrFrrFrFnnP（3）零息票债券（couponbonds）：不付利息的债券，以低于票面价值出售，到期偿还票面价值（可以形成利率期限结构）第七部分一．远期和期货的定价（确定性的义务）1.e.g.张三卖给李四一个远期黄金合约，答应三个月后交付100g黄金张三和李四都有义务在三个月后履行合约固定的三个月的远期合约相当于今天卖出来相同数量的黄金现货，拿到货款后，立即投资于无风险的金融资产（如国债，存款）三个月以后，张三得到的收益应等于在当期卖出一个三个月远期合约黄金的收益，否则便会出现无风险套利P1：远期价格（三个月以后黄金价格），q：黄金数量，r：实际利率)1()1(0101rPPrPPnnqq→一级市场发行价如果：（1）P1﹥)1(0rPn，人们都将会去卖出远期合约→供给增加→价格下降，降到)1(01rPPn（2）P1﹤)1(0rPn，人们都卖现货→供给增加→价格下降，)1(01rPPn二．期货合约买卖双方差别：1.对合约卖方而言，往往是将合约作为规避风险的工具（套期保值），相当于对商品进行一个“价格保险”，通常情况下是风险厌恶者所为，一般是农产品，石油，黄金或其他原材料性质的商品2.商品合约的买方：投机性的：风险偏好者，将农产品或其它原材料作为投入的大公司3.商品期货合约的价格往往高于市场上人们对未来价格的预期，因为包含了卖方（弱势方）希望合同规避风险的溢价。)1(0'11rPPPnC)1(01'1rPPPnCC:卖方溢价三．期货的交易制度:T+0“逐日盯市”五．保证金的交易制度：杠杆交易1.Eg.钢材期货合约10000元/吨（一年期），保证金20万，杠杆率为20%，买5吨远期合约只需10000*5*20%=10000元，但账面上是50000，若现货跌10%，损失50000*10%=5000元，还剩5000元)1(0'11rPPPnCDRCPP'11D交割时的各种成本，如运输成本，R为资本利得DRCrPPn)1(01→期货价格期货价格)1(01rPPnDRCPP1DRCPP102.无风险资产：即确定条件下的资产，如国债，存款，合约（期货，远期）（1）期货不创造价值，因为属于M&M定理负债边（2）确定条件下资产定价原理：现金流的折现第八部分一．确定条件下的价值管理概念：1.现金为王：e.g.1因特尔芯片工厂，有三个工艺环节，每一环节的现金成本分别为$1,$2,$3,每一环节的成品率分别为97%，98%，99%。若购置测试仪安装在三个环节中的任一环节，可使成品率提高到100%，问选在安装在哪一个环节？解：选择第一环节因为（1）第一个环节成本最小，投入最小，即第一个环节的现金占有量最低（2）的单位效率提高的最快，成本效率下降更明显e.g.2汽车金融的价值（1）消费信贷：分期付款，有利息（2）汽车金融与消费信贷差别：汽车金融无利息，因为汽车要折价，这一做法有利于现金回笼e.g.3租赁公司，也是为了现金回笼e.g.4连锁经营，浪琴手表不开直营店，为了保证稳定的现金流2.不要把发展空间限制在不确定性的约束条件下，发展空间有限的资源在金融市场上不可能获得很高的定价（1）基础设施建设的意义：消除发现“瓶颈”，如过江隧道3.把那些可能制造麻烦的不确定性因素限制在确定性条件下（1）公共管理：汽车召回制度，重大灾难的定时预告4.确定性的资产在市场上很难的到高额的定价二．原理的运用------服务的定价1.服务性收费的前提：（1）市场充分竞争导致细分化→导致客户区分→忠诚度（2）高档客户的存在（收费对象），接受了高过平均水平的服务→可提供资源配置的效率2.我国银行有270收费，均属于服务性收费，但这些其实是属于垄断的价格歧视，并不是服务性收费三．类金融公司的产生：例如：国美电器（压货款），一些商店给顾客办卡（回笼资金，原则