定价报告

定价报告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。天润曲轴(002283)新股询价报告——未来几年稳健增长可期定价区间22.86—28.56元可选消费/汽车零部件2009年8月12日投资要点：z公司一直专注于内燃机曲轴的专业化生产经营，主营业务没有发生变更，结构稳定且业绩持续增长。公司属于内燃机配件行业。z公司生产的曲轴主要给潍柴动力、东风康明斯、上柴股份、上海汽车、一汽锡柴、依维柯法国工厂、一汽大柴等发动机厂商进行配套，市场占有率持续提升。2006年市场占有率分别为32%，2008年升至37%。z产品毛利率呈不断上升趋势，未来几年净利润有望保持20%以上的增长。2006-2008年公司综合毛利率分别为19.8%、21.3%、25.7%，2009年上半年更是达到了26.96%。主要源于公司的成本控制、技术优势、和规模效应。z本次募资将全部投向公司主营业务，使公司曲轴业务进一步做大做强。四个募资项目按规划将于2008年底和2009年上半年陆续投产。公司已先期使用部分自有资金和银行贷款启动了募资投资项目。截止2009年6月30日，募集资金投资项目新增在建工程2.89亿元。未来三年产能有望持续释放。z根据我们对公司所处行业前景以及公司经营状况的判断，我们预测公司2009-2011年EPS分别为0.51元、0.62元、0.73元z我们预计公司上市定价区间为22.86—28.56元。业绩预测：主营收入(万元)增长率(%)净利润(万元)增长率(%)EPS(元)ROE(%)市盈率(倍)红利收益率(%)200881,9899.410,1308.940.422009E94,3001512,25020.930.512010E113,2002014,85021.220.622011E135,8002017,40017.170.73发行数据2008年发行前股本（万股）18,000发行数量（万股）6,000发行价格（元）14.00发行前EPS（元）0.56发行后EPS（元）0.42发行后每股净资产（元）发行日期2009/8/12上市日期主承销商国信证券分析师:刘立喜TEL:(8621)63367000-257FAX:[phone]Email:[e-mail]地址:上海市延安东路45号20F(邮编200002):021-633732092一、公司基本情况：公司的控股股东为山东曲轴总厂，持有公司股份10800万股，在本次发行后占公司总股本的45%。山东曲轴总厂的前身为成立于20世纪50年代的山东文登农机修理制造厂，1969年开始从事曲轴生产，1982年更名为文登曲轴厂，1993年更名为山东曲轴总厂。自然人刑运波持有山东曲轴总厂53.78%的股权，为山东曲轴总厂的控股股东，为公司的实际控制人。图1公司新股发行后股权结构资料来源：公司招股意向书东北证券金融与产业研究所整理公司及其前身成立十余年以来，一直专注于内燃机曲轴的专业化生产经营，主营业务没有发生变更，结构稳定且业绩持续增长。公司属于内燃机配件行业。内燃机是工业发展的动力，而曲轴则是内燃机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一，人们形象地称之为“发动机的心脏”。公司生产的曲轴主要给潍柴动力、东风康明斯、上柴股份、上海汽车、一汽锡柴、依维柯法国工厂、一汽大柴等发动机厂商进行配套，用于装配重中型载货车、大中型客车、工程机械、轻卡、轿车、船舶、军用机械、发电机组等。二、公司业务分析：公司生产曲轴产品以给主机厂配套为主，以供应国内社会维修市场为辅。因此，公司收入主要来自于国内各大主机厂的配套收入、社会配件产品的销售收入。未来三年，公司将全力实施“235”战略：实现维修市场、出口、主机配套市场销售收入“2﹕3﹕5”的三大市场网络体系，提升企业综合竞争力。发展成为集铸造、锻造、机加工、科研于一体的现代化、国际化的开放型企业，继续保持行业领先地位，成为曲轴行业的世界级制造商和供应商。2011年，本公司力争实现生产各类曲轴100万支、胀断连杆200万支的目标，确保主营业务的持续、快速增长。公司生产所需原材料主要是外购的曲轴毛坯、生铁等，约占生产成本的比重为60%～70%。其他原材料所占比例较低。1、公司所处行业状况：公司主导产品为重卡发动机曲轴（近三年公司重卡发动机曲轴比例均超过50%），所处行业为汽车行业中的重卡子行业。随着国家公路设施的不断改善，公路总量持续增长，以及重型汽车市场治理超载和计重收费政策的实施，推动了公路货运量和货运25%30%53.78%45%刑运波山东曲轴总厂天润曲轴（002283）6个自然人社会公众:021-633732093周转量的大幅度增长，促使行业产品结构向重型化、高效率方向发展。这些都为重卡行业的增长奠定了坚实的基础。作为重卡发动机曲轴的龙头企业，值得中长期看好。图2公司最近三年各类型曲轴销售数量构成资料来源：公司招股意向书图3公司最近三年各类型曲轴主营收入构成资料来源：公司招股意向书图42008年各类型曲轴销售数量比例资料来源：公司招股意向书从更大的范围看，由于我国目前仍处于城市化与工业化双加速过程当中，国家西部大开发战略、中部崛起战略、东北老工业基地振兴以及新农村建设等战略的逐渐实施，中国基础设施建设投资依然在持续增加，水电、核电、油田、铁路、公路、港口:021-633732094等建设项目步伐仍在加快，仍将在较长时间内带动工程机械市场仍实现了较快增长，公司的经营环境值得中长期看好。自2008年下半年至2009年上半年，在重卡行业市场需求受金融危机冲击短期低迷的情况下，国家及时出台了刺激中轻卡、微卡、轿车消费的一系列有利政策。公司及时抓住市场机遇，利用柔性生产线的快速调整反应能力，在中轻型、微型发动机曲轴、中小排量轿车曲轴市场取得了较大的增长，保障了公司经营业绩稳中有升。2、公司的市场地位：国际上，主要曲轴生产商包括德国蒂森克虏伯、印度巴勒特、日本住友。其中德国蒂森克虏伯是世界第一大曲轴生产商，拥有铁矿、轧钢以及锻造加工等产业链的中上游全部资源，为美国康明斯以及其它主要汽车用柴油机生产商配套曲轴。蒂森克虏伯一直筹划在中国投资设立公司，生产曲轴、连杆等汽车零部件，开拓中国市场。印度巴勒特也拥有和蒂森克虏伯相似的产业链资源，已经在全球建立了9个分厂，技术、资金和研发能力较高。日本住友为日本大型工业集团，其生产的曲轴主要给丰田、本田等大型汽车制造商配套。国内曲轴市场行业中除了天润曲轴以外，具有较大生产规模的其他企业主要有辽宁五一八、桂林福达等少数几家专业曲轴制造企业。公司在重型发动机曲轴市场具有明显的领先优势，2006年生产重型发动机曲轴14.4万支，市场占有率约为32%，居行业首位。2008年，公司生产重型发动机曲轴28.7万支，继续在重型发动机曲轴市场保持领先地位，2008年综合市场占有率已经达到约37%。辽宁五一八作为国内重型发动机曲轴的另一重要厂商，在重型发动机曲轴市场份额方面仅次于本公司。2008年重卡发动机曲轴OEM市场结构天润曲轴,38%辽宁五一八,25%其它小厂商,37%图52008年重卡发动机曲轴OEM市场结构资料来源：公司招股意向书东北证券金融与产业研究所整理对于潜在的新进入竞争者而言，兴建并顺利运作一家大型曲轴生产企业不仅需要大量资本投入，更需要大量经验丰富的熟练的技术工人以及进入各主机厂的配套体系并与其建立稳定的配套合作关系；而对于已存在的竞争者，其通过扩产要进入国内主机厂的配套体系需要经过主机厂较长时间的认证，一般至少需要经过样件试制、样件检测、疲劳测试、跑机试验、路试、小中批量供货等几个主要步骤，至少需要一年左右的时间。因此，公司在国内市场的综合竞争实力在未来几年仍将继续领先于同行业竞争对手，蒂森克虏伯等外资曲轴生产企业也很难在短期内对天润曲轴产生直接的竞争压:021-633732095力。图6最近三年公司产品在不同市场销售数量构成资料来源：公司招股意向书3、公司的财务状况：（1）产品毛利率处于较大水平，且呈不断上升趋势。2006-2008年公司综合毛利率分别为19.8%、21.3%、25.7%，2009年上半年更是达到了26.96%。主要源于公司的成本控制、技术优势、和规模效应。2008年公司毛利率大幅提升的原因是公司收购了恒润锻造，毛坯自给率提高。公司销售毛利率变动趋势(%)19.4921.325.7826.960510152025302006年报2007年报2008年报2009中报图7最近三年公司综合毛利率变动趋势资料来源：公司招股意向书东北证券金融与产业研究所整理（2）净利润持续提升。由于公司近年产能持续扩张、综合毛利率不断提升，公司净利润持续提升。公司净利润变动趋势（单位：亿元）0.320.931.010.6200.20.40.60.811.22006年2007年2008年2009年上图7最近三年净利润变动趋势资料来源：公司招股意向书东北证券金融与产业研究所整理:021-633732096（3）公司经营稳健，资产负债率适中。2008年12月31日，公司的资产总额达到13.97亿元，比2007年末增长约1.35亿元，而与此相对应的负债总额只增加了1850余万元，其余主要为公司当年实现的利润带来的股东权益的增长。公司2006年～2009年1～6月各期末的合并资产负债率分别为50.86%、61.76%、57.13%、53.26%，基本上保持在50%～60%的区间内，符合机械制造业尤其是曲轴行业资本投入大、生产周期相对较长的行业特点。近年来，公司资产规模不断扩大，盈利能力稳步上升，公司将资产负债率控制在50%～60%的范围内比较稳健，总体负债规模和负债率水平较为合理，财务杠杆利用率适当，偿债风险相对较小。最近三年及一期公司经营活动产生的现金流量净额均为正数，体现了公司良好的收益质量。这主要是由于公司采取了较为严格的应收账款管理及回笼制度，使得公司的盈利能够得到有效的现金流支持。这同时也为维持公司正常的运营及资本性支出提供了很好的资金基础，从根本上保障了公司的偿债能力和现金分红能力。三、募资投向分析：本次募集资金将全部投向公司主营业务，使公司曲轴业务进一步做大做强。募投项目有四个：一汽锡柴重卡曲轴生产线项目投资额为1.91亿元；东风康明斯重卡曲轴生产线项目投资额为1.70亿元；北汽福田康明斯轻卡曲轴生产线项目投资额为1.04亿元；潍柴重卡曲轴生产线项目投资额为1.49亿元，总投资额为6.14亿元。四个募集资金投资项目的实施周期从16～19个月不等，按规划将于2008年底和2009年上半年陆续投产。公司已先期使用部分自有资金和银行贷款启动了募集资金投资项目。截止2009年6月30日，募集资金投资项目新增在建工程2.89亿元。表1公司募投项目财务估算资料来源：公司招股意向书从上表可见，公司未来三年随着募投项目逐步建成，产能将稳步上升。在其他条件不变的情况下，2009年、2010年将分别比上年新增产能16万支、18万支，加上2008年，三年产能合计增加39万支。上述新增产能创造的利润完全可以覆盖新增的折旧，安全边际较大。公司预计募集资金到位后半年左右，四个募集资金投资项目均可全部建成投产。募集资金投资项目达产后，将使公司每年新增净利润1.10亿元，使公司两至三年内实现产销量翻番、利润翻番的目标。:021-6