TARGET2与欧洲的国际收支失衡

TARGET2与欧洲的国际收支失衡1摘要：TARGET体系是欧元区的一个交易清算机制，旨在促进欧元支付体系一体化和保证区内统一货币政策的实施。在欧洲内部国际收支失衡日益恶化的背景下，TARGET进一步加剧了德国等顺差国的困境。本文介绍了TARGET体系的设立背景、运用的技术手段、管理决策以及TARGET余额的含义，分析了2007年以来TARGET失衡不断加剧的原因及其潜在影响，最后就短期和中长期内如何应对TARGET失衡问题，提出了相关建议。关键词：TARGET国际收支失衡金融危机1何帆：中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长；伍桂：中国社会科学院研究生院博士生；邹晓梅：中国社会科学院研究生院博士生。[e-mail]伍桂[e-mail]邹晓梅[e-mail].2012W122欧洲主权债务危机的背后是欧洲的国际收支失衡危机。全球金融危机之前，欧元区内部就存在经常账户失衡问题，但是这一时期，受利率趋同和欧元乐观前景的影响，大量私人资本从以德国为主的欧元区经常账户顺差国流向南欧等经常账户逆差国，为这些国家的经常账户赤字融资，从而使得欧元区内国际收支基本保持平衡。但是，危机爆发之后，欧洲银行间市场借贷基本停滞，私人部门融资意愿下降，而且，危机国出现了不同程度的资本外逃，欧元区各国出现了严重的国际收支失衡，并最终反映为TARGET体系的失衡。欧盟救助、ECB的宽松货币政策以及证券购买计划进一步加剧了TARGET失衡，其系统性风险尤其是对德国等主要债权国的影响不容忽视。本文将就TARGET失衡的原因及其影响展开分析。全文结构安排如下：第一部分介绍TARGET体系和TARGET余额的含义；第二部分分析2007年以来欧元区TARGET失衡的原因；第三部分讨论TARGET失衡的潜在影响；最后一部分是结论和政策启示。一、TARGET简介TARGET是泛欧实时全额自动清算系统（theTrans-EuropeanAutomatedReal-timeGrosssettlementExpressTransferSystem）的简称。它是欧元区各国央行之间的一个交易结算机制，主要用于为欧洲各国央行提供实时全额清算服务。在欧元区诞生之前，区内各国的国内清算主要通过本国的实时全额清算体系（Real-TimeGrossSettlement，RTGS）完成，跨国交易清算主要通过环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）来完成。欧元区的成立要求彻底打破成员国之间清算体系分散的局面，实现共同货币区支付清算的一体化，以提高区内的交易支付效率。为此，欧洲货币理事会（EMICouncil）从1995年开始筹备TARGET的实施工作，用于保证欧元区成立后区内大额结算和货币政策实施的顺利进行。1999年1月1日，第一代TARGET正式启用。2007年，第二代TARGET正式启用,简称TARGET2。第一代TARGET通过SWIFT的网络通讯设施，将欧元区成员国的RTGS和欧洲中央银行的支付机构（ECBpaymentmechanism，EPM）连接起来，这样交易支付指令就可以从一个系统传递到另一个系统。TARGET的直接参与成员为欧元区内各国的中央银行，欧洲中央银行及成员国中央银行负责监督TARGET的运营，并作为清算代理人直3接参与TARGET运行，金融机构只要参与所在国的RTGS，即可通过TARGET进行区内跨国交易支付。第一代TARGET的主要业务包括与货币政策实施相关的资金收付、银行间大额清算以及银行客户之间的大额结算等。由于第一代TARGET实际上是一个基于复合式技术平台的结算系统，随着欧元区成员国的不断增加，TARGET在成本效益和技术维护上的缺陷逐渐显现出来（Bindseil和König，2011）。基于上述问题，2007年11月，欧洲央行启用了基于单一共享平台的第二代TARGET系统（即TARGET2），以提高交易效率，降低区内结算成本。TARGET2采用三层管理模式，欧洲中央银行委员会作为第一层，负责指导、管理和监控TARGET2，拥有最高决策权；参与TARGET2的各国中央银行作为第一管理层的顾问团，与ECB管理委员会共同决定TARGET2的有关事务，并拥有本国事务的决定权；第三层由德国、意大利和法国中央银行构成，这三家中央银行联合开发了TARGET2的单一共享技术平台（SSP），他们根据第一管理层确定的一般框架和第二管理层的服务水平准则，负责新系统的开发和管理工作。TARGET2系统主要为ECB货币政策操作和区内成员国间大额的欧元交易提供清算服务，其他银行间市场交易和客户间交易可以自由选择以TARGET2或者其他清算系统来完成。与TARGET相比，TARGET2的主要意义在于其将现有的分散技术设施整合起来，把欧洲一体化提升到一个更高的程度，精简了欧元支付系统、流动性管理和银行间的商务往来过程。TARGET的具体清算过程为：当成员国间发生国际收支时，交易双方分别向本国开户行发送交易支付指令，信贷机构再分别向本国中央银行传达该指令，最后，由交易双方所在国的中央银行通过TARGET完成数据交换。TARGET采用逐笔清算法，对单笔清算金额没有额度限制，只要双方银行账户中都有足够的资金，交易付款指令就能够随时到达处理，清算快速。试举一个例子来说明该过程（图1）。假设有一家希腊的进口商要从一家德国的出口商那里购买商品。希腊的进口商会向自己的开户银行发出付款指令，德国的出口商会向自己的开户银行发出收款指令。这两家开户行又将指令传递至希腊中央银行和德意志联邦银行，两家中央银行通过TARGET系统完成交易清算。交易的最终结果是资金从希腊进口商的银行账户转移到德国出口商的银行账户，与此同时，希腊商业银行在希腊央行的超额存款准备金将减少，或者向中央银行申请的贷款增加，希腊央行在欧洲央行TARGET系统中将计入一笔负债；另一方面，德国商业银行在德国联邦银行的超额存款准备金将增加，或者向中央银行申请的贷款减少，德4国联邦银行在欧洲央行TARGET系统中将计入一笔资产。类似的，如果两国存在资本和金融账户相关交易时，央行的TARGET余额也会相应发生变化。在第一代TARGET和第二代TARGET中，资金清算流程基本相同，差别在于TARGET2的清算业务则全部集中到单一共享技术平台，不再借助成员国的RTGS体系。图1TARGET交易清算过程欧元区成员国间的经常账户交易、资本和金融账户交易都会引起各国央行TARGET头寸的变化。根据规定，各国央行需要为TARGET系统内日交易净头寸提供相应的抵押品。具体而言，TARGET系统要求欧元区各国中央银行在欧洲中央银行账户内有足够的资金或等值抵押品，以防范区内交易清算的系统性风险。抵押品范围既包括政府债券、中央银行债务工具、超国家组织发行的债券和资产支持证券（ABS）等在内的多种可交易资产，也包括信贷（creditclaims）和零售按揭抵押债务工具（retailmortgage-backeddebtinstruments，简称RMBDs）等不可交易资产；抵押品要求则与ECB流动性管理货币政策操作，如逆向交易（ReverseTransactions）和边际贷款便利（MarginalLendingFacilities）等的标准相同2。此外，TARGET余额也计算利息，利率水平等于欧洲中央银行主要再融资操作（MainRefinancingOperations，2逆向交易是指央行通过回购协议购买合格金融证券或抵押贷款方式开展信贷的过程，它是ECB实施公开市场操作最主要的工具；边际贷款便利是指ECB按照预先设定的利率水平，通过抵押贷款的方式为信贷机构提供隔夜融资服务。5MRO）的利率。综上所述，当欧元区内某一成员国与其它成员国的国际收支基本平衡时，即当该国的经常账户赤字能通过国外私人资本流入融资时，或是该国经常账户顺差累积的资金能顺利输出为他国的经常账户赤字融资时，该国的TARGET余额将保持不变。但是，当该国对欧元区其它国家出现国际收支失衡时，该国的TARGET余额就会出现盈余或赤字。国际收支顺差国的中央银行将累积起TARGET净债权，而逆差国的中央银行则将累积起TARGET净债务。在货币同盟和TARGET系统建立之前，欧元区内的国际收支失衡与固定汇率制度下的国际收支失衡无异，当一国出现国际收支逆差时，该国的外汇储备将减少，当出现国际收支顺差时，该国的外汇储备将增加。但当货币同盟和TARGET系统建立之后，欧元区内的跨境交易结算可直接使用欧元，不存在所谓的外汇储备，取而代之的是各国中央银行TARGET余额的变动。所以，可以将TARGET债权理解成一国对欧元区其它国家商品和资产的要求权，TARGET负债则表示一国对欧元区其他国家的债务。与各成员国央行的TARGET债权债务关系相对应的是欧洲中央银行，因为ECB是TARGET体系交易的中介。这意味着ECB同时充当TARGET的债权人和债务人，由于一国央行的TARGET资产必定对应于其他成员国央行的TARGET负债，所以，欧洲央行的TARGET余额为零，也不会在ECB的合并资产负债表上体现出来。但是，对于单个成员国中央银行而言，情况则不然。欧元体系内的国际收支顺差国将逐渐累积起TARGET资产，而赤字国则逐渐累积起TARGET债务。二、Target2失衡的原因分析自欧元区成立到2007年上半年，欧元区各国的TARGET余额基本维持平衡。2006年底，德国TARGET盈余额只有大约50亿欧元。这一阶段欧元体系TARGET余额基本维持平衡的主要原因在于，欧元区内部的国际收支基本维持平衡。事实上，如果仅从经常账户差额来看，这一时期欧元区各国已经出现了明显的分化。德国的经常账户盈余不断上升，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等南欧国家的进6口也越来越多，经常账户赤字不断扩大。2007年，德国的经常账户盈余占国内生产总值（GDP）的比重为7.4%，而希腊、西班牙和葡萄牙经常账户赤字占GDP的比重则分别高达14.6%、10%和10.1%。但是，为什么这一时期欧元区看起来风平浪静呢？这是因为，在这一时期，南欧的经常账户赤字国能够以低廉的成本从市场上借到足够的私人资金，为不断扩大的经常账户赤字融资，欧元区内部各国的国际收支基本保持平衡。低廉的资金成本主要得益于欧元诞生和统一的货币政策所带来的利率趋同。欧元区成立以后，成员国间的利率趋同过程降低了希腊、西班牙等部分竞争力较差的南欧国家的融资成本，从而刺激这些国家的经济主体大量借入外资。同时，巴塞尔银行监管协议允许商业银行以零风险持有政府债券，加上欧元区成立后充斥在市场中的乐观经济前景，促使大量资本从以德国为主的核心国流入希腊和西班牙等欧元区外围国，为这些国家的财政赤字和经常账户赤字融资。欧元区内各国之间的国际收支基本保持平衡，TARGET余额也基本维持平衡。图2欧元区成员国TARGET余额数据来源：欧元区国家经常账户收支图表来源：Sinn&Wollmershaeuser,“TargetLoans,CurrentAccountBalancesandCapitalFlows:TheECB’sRescueFacility”,NBERWorkingPaper,2011.欧元区TARGET余额显著失衡始于2007年下半年，目前仍有持续扩大的趋势。从2007年下半年开始，德国央行逐渐变成了TARGET体系中最大的债权人。2007年7月至2012年5月，德国TARGET盈余从206亿欧元增加至6986亿欧元，扩大了33倍，这一余额占德国GDP的比重将近27%。与此同时，希腊、西班牙、爱尔兰和葡萄牙等国央行则变成了最大的债务人，2011年下半年以来，意大利中央银行的TARGET净头寸也由正转负。截至2012年4月，西班牙和意大利在TARGET2系统上的债务分别3028亿欧元和2794亿欧