文献综述--并购

文献综述摘要近些年来，随着市场经济不断地发展，公司并购己经成为公司发展的一种趋势。企业并购是一种优化资源配置的过程，是企业成长的一种重要方式。通过对资产的合并重组来实现企业价值最大化，从而提高企业经营绩效，扩大经营规模，降低平均成本，实现“协同效益”。本文将结合并购绩效的理论知识，以及并购绩效的研究方法，通过搜集国内外文献资料，探讨企业并购前后的绩效变化，分析并购绩效的影响因素并采取有效措施来提高公司绩效。关键词：并购并购绩效协同效应前言并购是促进产业结构优化升级的重要途径，可以给企业带来生产和经营上的规模经济，扩大协同效应，节约交易成本，增强企业的市场控制力与竞争力。纵观国外大企业的发展历史，做大做强除了要靠企业自身的积累外，最重要的是靠并购重组。国务院《关于十大产业调整振兴规划》中，有9个产业明确提出要扶持大企业、支持并购重组，这必将引起国内企业新的并购浪潮。根据投中集团旗下数据产品CVSource统计显示，2006年至今，中国并购市场的交易完成规模明显呈现逐年上升趋势，从2006年的1434.8亿元上升至2010年的6921.52亿元。在并购市场如火如荼发展的同时，我们也要注意到企业并购是一把双刃剑，既蕴含着机遇又富有挑战。研究并购绩效，总结以往并购案中的经验与教训，对以后的并购有借鉴意义。一、并购相关概念（一）并购实践中的公司并购活动不断创新，人们对并购概念的认识难以统一。一般来说并购概念有广义和狭义之分。狭义的并购《中华人民共和国公司法》第184条规定的公司合并，分为吸收合并和新设合并两种方式。一个公司吸收其他公司为吸收合并(Merger)，被吸收的公司解散，也称为兼并。根据权威性的《大不列颠百科全书》兼并（Merger）一词的解释是：“指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多公司。兼并的方法：（1）用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发型新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。”；两个以上的公司合并设立一个新公司为新设合并(consolidation)，合并后各方解散。王化成，荆新，刘俊彦（2009）对广义的并购解释为：除了包括狭义的并购外，还包括收购(acquisition)或接管(takeover)，是为了对目标公司进行控制或者施加重大影响而进行收购部分股份或资产的活动，这种收购不以取得目标公司的全部股权或资产为目的，主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。收购或接管虽然也是公司扩张的重要形式，但被收购或接管的公司仍然存续，并没有消失，也不需要成立新的经济实体。1998年再次修订的国际会计准则第22号(IAS22号)《企业并购》指出：“企业并购指通过一个企业与另一个企业的结合或获得对另一个企业净资产和经营活动的控制权，而将各单独的企业合成一个经济实体”。此定义包括“单独的企业”、“获得控制”和形成“经济实体”的概念，完整地表达了企业并购的概念。（二）并购绩效兰小（2011）在《我国汽车行业上市公司并购绩效研究》中提到：“并购绩效表现为两个方面：一是并购双方的市场价值变化(市场绩效)，二是并购双方的财务绩效。市场绩效考察并购事件对并购双方股价的影响，并以股票的异常收益来衡量这种影响，所采用的方法称为“事件研究法”；财务绩效的研究方法相对简单,实质上是对并购前后的财务指标进行比较。”袁帅，郑爱华（2010）在《并购绩效实证研究综述》中提到：判断并购绩效，先要确定评判的标准。一般来说对经济活动的判断主要有两个角度：（1）考察投资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益率；（2）对企业本身，看并购是否改善了企业的财务业绩。二、并购相关理论1、并购效率理论效率是一个经济学范畴的概念，是指有效地使用和配置社会资源以满足人们的各种需要。经济学从提高经济活动效率的角度解释公司的并购活动，形成了公司并购的理论。效率理论认为，公司并购和其他形式的资产重组活动都可以提高公司经营活动的效率，进而增进社会效益。公司并购活动使经营活动重新进行组合，为公司获得正的投资净现值提供一个坚实的基础，从而形成某种形式的协同效应，产生“1+12”的效果。公司并购的效率理论有许多分支，每一种分支理论都可以用来解释某种特定类型的并购活动，主要有差别效率理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、元化经营理论、财务协同效应理论、价值低估理论。2、并购代理理论只要企业的管理者不唯一，没有拥有100%的权益就会产生代理成本。根据詹森(Jensen)和梅克林(Meckling)的定义，代理成本主要包括：(1)缔结一系列合约的成本；(2)委托人的监督成本，即委托人对代理人进行监督和控制的成本；(3)代理人的担保成本，即代理人用以保证不会发生损害委托人行为的成本，以及如果发生了损害委托人利益的行为，将给予委托人赔偿的成本；(4)剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。经济学将研究委托一代理关系下代理问题及代理成本的理论称为代理理论。三、国内外相关研究（一）国外相关研究1、事件研究法运用事件研究法，国外学术界对于并购中目标公司的绩效已基本形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著性。Dodd(1980)对71次成功并购和80次不成功并购的研究结果表明，不管并购成功与否，并购方案的公布都会给目标公司的股东带来0.13的超常收益率，并且这些超常收益率是并购方案带来的直接结果，与并购前公司的表现是否出色无关。Healy,Palepu和Ruback(1992)通过研究l978-1984年间美国最大的50次并购案例指出，目标公司在事件发生前五天和后五天的累积超常收益率为显著的0.456。Bruner(2002)对1971-2001年间130篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。具体来讲：目标公司股票价格显著上涨，一般有10%-30%股票超额收益率（也即并购事件带来的溢价）。2、会计研究法国外学术界通过会计研究法对并购绩效的评价尚未达成一致。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了l979-1984年美国最大的五十起并购案后企业的业绩变化，以样本公司的经营现金流量作为分析指标，研究发现行业调整后的公司资产回报率明显提高。Dickersoneta1.(1997)使用1948-1977年2900多个公司至少十年以上的时序数据为样本进行研究：其中约30％的公司数据跨度为30年，其结果表明并购导致公司业绩下降。（二）国内相关研究1、事件研究法国外学术界关于并购对股票收益率的影响的实证研究非常多，而我国国内对于并购绩效评价进行系统实证分析的则相对较少。陈信元和张田余(1999)以l997年上海证券交易所挂牌的有并购活动的全部公司为样本，检验并购对公司绩效的影响，结论是在并购公告前10天至公告日后20天内，并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣(2000)研究深、沪两地1993-1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而公司股东则难以在并购中获利。李善民和陈玉罡(2002)研究发现：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著。张新(2003)的研究则表明并购为目标公司创造了价值，而公司股东却难以在并购中获利甚至对收购公司股东产生了负面影响。2、会计研究法在我国国内，由于对股市有效性的争议，大多数学者采用了更适合我国并购绩效评价的会计研究法。其中，一部分不学者认为并购绩效有显著提高：原红旗和吴星宇(1998)以1997年并购公司为样本进行了实证研究，比较了公司并购前后的四个会计指标，发现并购当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较并购前一年有所上升，而公司的资产负债率则有所下降。孙铮和王跃堂(1999)对同一样本的研究结论是：样本公司的业绩有显著提高，但并购前后的业绩变化与并购各方是否存在关联关系无关。还有一部分学者指出样本公司的并购绩效是一个先升后降的过程：万朝龄(2000)运用主营业务收入增长率、总利润增长率、净利润增长率、净资产收益率及其增长率考察了1996-1999年五类上市公司并购的绩效，研究发现全体样本公司的经营业绩在并购当年或并购后的次年出现正向变化，但随后出现下降趋势。冯根福和吴林江(2001)以1995-1998年间我国上市公司发生的201起并购事件为样本，以主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益、净资产收益率为指标，分析和检验其并购绩效，得出上市公司的并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。李善民等(2004)认为收购企业绩效逐年下降，目标企业绩效有所上升，整体而言并购绩效显著下降；绩效改善的收购企业在并购前相对于所并购的目标企业在盈利能力等方面都有明显优势，而绩效改善的目标企业在并购前却仅在税收方面具有明显优势。王诗才和牛永花(2006)以2001年深市发生并购重组的95家A股上市公司为样本，采用9个财务指标进行主成分分析方法，对发生并购重组的上市公司并购前后共5年的绩效分别进行评估，对年度间的绩效变化进行Wilcoxon检验表明，收购兼并类上市公司的绩效在并购当年显著改善；股权转让类上市公司绩效总体呈下滑趋势；资产剥离类在并购当年未改善公司绩效；收购公司的绩效比目标公司好；其他类型的并购重组并未使上市公司绩效发生显著性变化。四、评价从文献的数量上看，国外的研究文献中事件研究法的文献数量大大超过财务绩效文献数量。兰小（2011）在《我国汽车行业上市公司并购绩效研究》中提到这个原因可能有以下两个：一是美国资本市场有效，股价能充分、综合地反映并购事件对并购双方的影响,从而股价这一公司外在的价值尺度就是公司内在价值的最好表现。二是财务绩效只是公司内在价值的一个方面，且财务绩效的测度可以用很多不同的会计指标，可比性差，因此财务绩效更适合作为市场绩效的补充。然而，一些并购财务绩效的文献得出与事件研究法文献得出相反的结论，这对有效市场假说提出置疑，也表明财务绩效研究有其必要性。国内采用会计研究法的研究文献中，大部分结论都支持并购重组可以改善企业业绩，可以为企业创造价值。相对于事件研究法，财务指标分析法考查的时间长，能从较长的时间跨度上研究公司并购后成本、收益、资产质量等因素的变化，能更全面反映公司并购对公司价值的影响、财务指标能直接测算，使用的数据既容易取得，也很好理解、尽管使用不同的会计方法和会计原则,会对公司并购绩效评估产生偏差、尽管会计报表可能会受到操纵，但陈晓(1999)等的实证研究还是表明中国上市公司的报表盈余数字有很强的信息含量。因而，采用指标体系，通过构建综合指标来评价上市公司的经营绩效会相对科学合理。五、结论综上所述，目前国内外学术界对并购绩效已经进行了较多的研究，考虑到我国证券市场的特殊性，尽管事件研究法在企业并购绩效检验中得到了一定的采用，但其适用性仍要受到一些因素的制约和影响。对于我国目前的股票市场来说，一个重要的问题是，我国的证券市场是不是有效率的，如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化了。从前人的研究中我们可以看到，公司在并购后的绩效会随着某些影响因素而变化，并购后的绩效若是不好，对公司的影响也是很大的，并购本身就是为了实现协同效应。因此，在基于前人研究成果上采用会计研究法研究并购绩效，比较企业并购前后的差异以及影响因素，对企业、投资者来说都是必不可少的。参考文献[1]兰小：《我国汽车行业上市公司并购绩效研究》[M]，2011年[2]冯根福，吴林江，2010：《我国上市公司并购绩效的实证研究》，《经济研究》2010年第1期[J][3]李善民，曾昭灶，王彩萍，2004：《上市公司并购绩效及其影响因素研究》，《世界经济》2004