XXXX年度企业债市场分析

2010年度企业债市场分析2011.1.14-2-2010年度企业债市场分析报告编号：20110114时间：2011年1月14日分析师：张莉黄滨陈静谢凌艳[e-mail]电话：[phone]传真：[phone]地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层（100022）年度中国宏观经济平稳较快增长，向好势头不断巩固，但通胀压力增大，政策逐步回归常态化。央行综合应用提高存款准备金率和上调基准利率等工具加强流动性管理，债券市场全年收益率曲线呈先抑后扬态势。本年度，中国政府对地方融资平台规范清理，国务院19号文及相关地方融资平台清理细则公布，城投债的审批及发行一度停滞。受发行政策影响，企业债市场全年活跃度前低后高，由2009年的爆发式增长回归平稳发展，全年发行182期、累计3627亿元债券。本年度企业债发行主体信用等级结构有所优化，期限结构趋于多元。经济发达地区发债集中，中西部地区发行活跃度提高。城投债历经阶段性调整，全年发行数量仍居首位。城投企业增信模式发生变化，无担保债券占比上升，企业债市场化程度正逐步提高和日益成熟。伴随中国宏观经济基本面变化和政策调整，债券市场资金面趋紧，企业债一级市场全年发行利率先抑后扬，前三季度震荡下行，年底在加息和银行政策收紧作用下快速上升。前三季度资金面相对宽裕但城投债供给稀缺，信用利差呈逐季收窄趋势，4季度在发行提速和加息预期双重作用下，利差有所扩大。通过企业债与国债利差检验，城投债利差高于相同评级的一般工商企业。受机构对相同评级债券风险判定差异、增信方式受市场认可程度不同等多因素影响，本年度企业债发行利率与国债收益率相关系数依然较低，价格形成机制有待完善。展望2011年，中国经济增长前景较为乐观，而通胀压力突出，货币政策面临进一步紧缩，将影响债券市场收益率走势。市场资金面的积极因素犹存，机构对企业债的配置需求仍然旺盛。国家发改委于11月下发《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，明确表示将支持符合条件的投融资平台通过债券市场直接融资，这为2011年城投债的继续推进提供了有利条件，企业债市场有望实现平稳增长。-2-一、宏观环境分析宏观经济平稳增长，通胀压力不断加大，政策逐步回归常态化2010年以来，国内宏观经济平稳较快增长，向好势头不断巩固。根据国家统计局数据，2010年前三季度，中国实现国内生产总值268660亿元，累计同比增长10.60%，GDP季度同比增速呈现“前高后低”态势，单季环比增速经过一季度的下滑后，在三季度出现超预期回调，四季度小幅上升，宏观经济出现趋稳态势。1～11月，中国规模以上工业增加值同比增长15.8%，较同期加快5.5个百分点。规模以上工业企业（年主营业务收入在500万以上的企业）实现利润3.88万亿元，同比增长49.35%。投资、消费和出口拉动经济的协调性增强，消费保持较快增长趋势，对外贸易持续恢复。1～11月，社会消费品零售总额为13.92万亿元，同比增长18.40%，较2009年加快3.1个百分点；全社会固定资产投资为21.07万亿元，同比增长24.9%，较2009年降低7.2个百分点；对外贸易持续恢复，1~11月进出口总额为2.68万亿美元，同比增长36.29%，其中出口金额同比增长32.96%，进口同比增长40.27%。受国内货币量增速较快、农产品和资源性产品涨价、翘尾因素等多方面影响，通货膨胀预期不断加强，5月CPI增幅超过3%的通货膨胀警戒线。10月在美国第二次量化宽松政策预期下，国际大宗商品价格大幅攀升，CPI呈持续上升趋势并于11月达到5.1%，创2008年金融危机以来新高。从CPI分类指数看，食品类价格上涨影响远大于非食品类影响。图1CPI、PPI及翘尾因素同比增速变化情况-10-8-6-4-202468102009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月CPI-翘尾因素PPI-翘尾因素CPIPPI(%)资料来源：wind资讯、联合资信整理政策面上，中国宏观决策当局在经济平稳发展、调结构和管理通胀三者之间平衡，政府曾多次表明调整经济结构必须在经济稳定增长的前提下进行。从外需来看，欧美等海外市场需求依然疲软；国家相关部委多次出台遏制部分城市房价过快上涨的文件，表明房地产市场调控短期内不会放松。为稳定经济增长，政府大力推动和促进保障性住房投资、中西部基础设施建设投资增长，以对冲出口和房地产投资放缓导致的经济下行风险。货币政策由“适度宽松”转向“稳健”，央行逐步由数量型货币政策工具转向综合使用数量型和价格型工具，4季度分别于11月16日和29日、12月20日三次上调金融机构存款准备金率，并于10月20日和12月26日两次提高金融机构一年期存贷款基准利率各25个基点，2010年12月26日，自金融危机后央行首次提高再贴现与再贷款利率以抑制商业银行信贷投放。-3-截至2010年末，广义货币供应量（M2）72.58万亿，同比增长19.7%，比上年末低7.96个百分点；狭义货币供应量（M1）26.66万亿，同比增长21.2%，比上年末低11.16个百分点。其中M2增速自2009年11月以来呈回落走势，M1增速在1月达到历史高位，随即呈下降趋势，三季度末，受美联储第二次量化宽松货币政策带来的美元贬值预期影响，新兴市场国家资本流入呈加快趋势，基础货币供应量随外汇占款同比增速提高而上升，M1增速与M2增速呈企稳态势。图22009年～2010年M1、M2同比增速变动情况0102030402009.12009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.102009.112009.122010.12010.22010.32010.42010.52010.62010.72010.82010.92010.102010.112010.12M1同比M2同比(%)资料来源：wind资讯、联合资信整理债券市场资金面趋紧，收益率曲线先抑后扬图32010年关键期限债券到期收益率曲线2009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122009-12固定利率国债到期收益率:1年期央行票据到期收益率:1年期固定利率国债到期收益率:5年期银行间中短期票据到期收益率(AAA):1年期银行间中短期票据到期收益率(AAA):5年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年期银行间中短期票据到期收益率(AA+):1年期银行间中短期票据到期收益率(AA+):5年期央行票据到期收益率:3年期银行间中短期票据到期收益率(AA):1年期1.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.04.54.55.05.05.55.5资料来源：wind资讯、中国债券信息网全年债券市场收益率整体呈现先抑后扬态势，一季度银行体系整体流动性充裕，受季度末银监会加强商业银行贷存比监管，6月份中行可转债、农行IPO、8月末工行可转债发行冻结资金数量较大，利率产品的大量发行，年中银行体系资金面呈现阶段性紧张局面，短期信用产品收益率普遍上升。中长期品种方面，2010年监管层对新增信贷规模的控制，以及4月份对房地产业的调控政策出台，银行体系资产配置需求较高，中长期信用债以及企业债品种受净资产指标对债券发-4-行规模的限制、监管层针对地方融资平台进行清理，使中长期品种供应相对短缺，中长期品种收益率整体呈下行趋势。但从2010年第四季度，CPI超预期的持续上升，央行动用提高存款准备金率和基准利率等一系列货币政策工具，市场流动性进一步趋紧，中长期债券收益率在短期债券收益率上涨行情的带动下也呈现大幅上扬。二、企业债发行政策演变2010年6月10日，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文），要求地方政府和相关部门在年内清查地方融资平台债务，并对融资平台公司进行清理规范。明确规定，除法律和国务院另有规定外，地方各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产，或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。国家发改委对城投企业债暂停审批发行。7月，四部委关于地方融资平台清理细则的征求意见稿公布，对19号文“新老划断、分类管理、区别对待”作了进一步明确，并对地方融资平台的认定及19号文中三类平台债务划分标准进行明确，规定经营收入70%以上来自当地政府的地方投资融资平台在向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息后可以发行债券。7月15日发行的上饶市城市建设投资开发集团有限公司企业债券为征求意见稿细则公布后第一支获批的城投债，增信方式为土地使用权抵押担保。城投债在暂停1月之后重启发行，并自8月以来节奏呈加快趋势。11月，国家发改委下发《进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》，规定经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息；并明确提出将继续支持符合国发19号文件规定、符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券。本年度虽然城投债发行一度停滞，但是经过对投融资平台的清理规范和发改委采取具体措施严格企业债审批，将有助于引导规范城投企业发债，促进其长远健康发展。三、企业债发行市场运行分析受政策影响全年市场活跃度前低后高，总体回归平稳发展“十一五”期间，中国企业债券市场取得了长足发展，企业债券发行规模不断扩大，发行主体类型不断增加，债券增信方式逐步多样化，企业债券跨银行间、交易所市场发行流通，债券流动性不断增强。2008年，企业债券核准程序由先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，企业债券审核效率明显提高。2009年，中国为应对国际金融危机实施宽松的货币政策和积极的财政政策，大规模基础设施建设资金需求带动债券市场升温，企业债券发行节奏明显加快，期数和规模均创历史新高。本年度，在地方政府投融资平台公司举债规模迅速膨胀、市场对其偿债隐忧加大的背景下，国家发改委调整了对城投债的审批节奏。在经历了2009年的突破性迅猛增长后，2010年企业债券-5-市场回归平稳发展。全年共有157家企业（集合债按1家）累计发行企业债182期，合计发行3627.03亿元，期数和规模分别同比下降4.74%和14.70%。本年央企合计发行企业债1640亿元，较上年的2029亿元减少23.72%，其中铁道部发行800亿元，较上年减少200亿元，为发行总量下降的主要原因。图4“十五”和“十一五”期间企业债券发行期数与规模0501001502002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年010002000300040005000期数（左轴）规模（右轴）期亿元资料来源：中国债券信息网，联合资信整理注：中小企业集合债按1家计算本年度发行市场活跃度呈前低后高态势：一季度，企业债券的发行主体家数和期数较2009年同期有所下滑，但发行金额同比增长36.95%，主要是国家电网公司和南方电网公司合计400亿元企业债券在一季度集中发行所致；二季度，为调控流动性、管理通胀预期，调整经济结构，政府相机抉择出台了多项调控措施，尤其是国务院19号文及相关地方融资平台清理细则的公布，导致城投债暂停1个月，同时城投债的审批和发行节奏均放缓；三季度以来，债券发行市场重归活跃，即使扣除4期合计450亿元的铁路债，发行规模仍环比增长了27.67%；四季度，企业债券发行已接近2009年二季度历史最高水平，一方面是受CPI高企和加息预