中金公司-工程机械行业X年策略“周期”向上,“结构

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2013年1月17日机械研究部吴慧敏1分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]“周期”向上，“结构”向下工程机械2013年策略投资提示2013年我们对工程机械谨慎乐观。经济周期向上，受新型城镇化建设及基建拉动，2013年工程机械行业有望实现0%-5%的小幅正增长；但工程机械行业自身由于保有量偏高、产能过剩及海外贡献有限等问题将面临结构性向下的压力；我们综合比较了卡特彼勒、小松、斗山过去40年的发展经历，认为中国工程机械已进入挑战转型期，整体增速将放缓，股价表现同步于大盘，且估值溢价逐步消失。短期内，年内阶段性投资机会可能来源于春节后销售旺季的需求超预期及8-10月对上半年业绩及“两会”后地方政府投资加速的乐观预期。主要理由►“周期”向上——2012年黯然收场，2013年小幅复苏。2012年工程机械主要品种销量平均下滑25%，其中挖掘机、装载机、推土机、汽车式起重机分别下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%；叉车及混凝土机械受益于物流行业及房地产投资的平稳增长，销量相对平稳，年内仅下降7%-10%；2013年，中金宏观组预计基建投资增速由2012年的13.5%上升到16.2%，房地产开发投资增速由2012年的13.9%回落至10.2%，工程机械整体有望实现0%-5%的小幅增长，其中，汽车式起重机、推土机等基建推动产品有望实现8%-10%的正增长；挖掘机、装载机等产品受煤炭矿山需求影响复苏较弱，而混凝土机械2013年将面临较大压力；►“结构”向下——保有量偏高，产能过剩，海外贡献有限。1）保有量偏高，绝对量，中国挖掘机、装载机总计保有量是美国的1.8倍，是日本的4.3倍，推土机略低于美国，高于日本；相对量，我国单位建筑业总产值对应的挖掘机和装载机合计保有量是1,248台，高于日本的1,008台，低于美国的1,554台，但空间已不大；2）产能过剩，2012年底挖掘机、装载机、汽车式起重机、推土机产能平均是2004年的3.7倍；同时，用产销指标比较，各产品当前产能平均是历史最高销量的1.55倍，是2012年销量的2.3倍；3）海外贡献有限，中国工程机械自身消费量已占全球半壁江山，假设未来中国在北美、日本、欧洲市场分额达到20%，在亚非拉及其它新兴市场分额达到50%，则在国内高基数基础上，海外出口收入占比最多能达到20%。2011年，行业整体海外出口收入占比仅为6%，龙头公司平均为8.1%，海外收入规模尚小，难以弥补国内市场的下滑；►挑战转型期的经验借鉴——增速回落，估值溢价逐步消失。研究比较卡特彼勒、小松、斗山过去40年增长及股价表现的相关性发现，显著分为四个阶段：1）成长期—内需高增长，盈利能力稳步提升，估值享受溢价，股价显著跑赢大盘；2）挑战期—内需饱和、尝试向海外市场拓展，总体增长稳步回落，估值溢价逐步消失，股价初期仍有较好表现，后期逐步回落；3）转型期—内需低迷、简单外需扩张遇到瓶颈，大举进行兼并收购、资产重组、改革流程管理体制等，公司业绩下滑或维持低增长，股价与大盘同步，不再享受估值溢价，甚至有显著折价；4）复兴期—转型成功，完成国内外布局，增长逐步恢复，销售收入规模及盈利能力再创历史新高。公司估值再度享受溢价，股价开始显著跑赢大盘；我们认为，国内工程机械处于挑战转型期，行业增速回落，估值溢价逐步消失；估值与建议考虑到2012四季度复苏低于预期，我们分别下调三一、中联、柳工、合力2012年业绩7.8%，10.0%，12.6%和3.2%，下调三一、中联2013年业绩2.7%和20.4%，上调柳工、安徽合力2013年业绩3.6%和4.2%。当前股价下，四家公司A股对应2012/2013年平均PE分别为16.3倍和12.8倍，H股中联重科2012/2013年PE分别为8.0倍和7.8倍；往前看，受宏观向上推动，工程机械仍有望跟随周期品板块上涨，但由于保有量偏高、产能过剩、海外贡献有限等结构性问题，股价表现会弱于其它周期品。年内阶段性投资机会可能来源于春节后销售旺季的需求超预期及8-10月对上半年业绩及“两会”后地方政府投资加速的乐观预期。A股推荐柳工、中联重科、三一重工及安徽合力，H股中联重科仍建议8-12港元的区间操作。风险宏观经济复苏弱于预期。1报告贡献人：孔令鑫([e-mail])，何玫([e-mail])中金公司研究部：2013年1月17日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录投资概览..........................................................................................................................................................4“周期”向上——2012年黯然收场，2013年小幅复苏......................................................................................62012年工程机械各产品销量表现黯淡......................................................................................................62013年工程机械行业有望小幅复苏..........................................................................................................7“结构”向下——保有量偏高、产能过剩、海外贡献有限................................................................................8保有量偏高，未来新增需求空间有限........................................................................................................8产能过剩，行业面临激烈竞争................................................................................................................10中国已占全球工程机械市场半壁江山，短期海外贡献有限.......................................................................11挑战转型期的经验借鉴——增速回落，估值溢价逐步消失............................................................................13卡特彼勒：成长、挑战、转型、复兴......................................................................................................13小松：本土崛起、向海外进军、实现全球布局.......................................................................................17韩国斗山：学习+赶超，迅速崛起...........................................................................................................21估值分析与投资建议......................................................................................................................................23典型的周期性表现..................................................................................................................................23下调2012年盈利预测，2013年业绩出现分化.......................................................................................23投资建议.................................................................................................................................................24中联重科（000157.CH/01157.HK）：推荐.....................................................................................................26三一重工（600031.CH）：审慎推荐..............................................................................................................28柳工（000528.CH）：审慎推荐.....................................................................................................................30安徽合力（600761.CH）：审慎推荐..............................................................................................................32图表图表1:上市公司盈利预测调整...................................................................................................................................4图表2:工程机械可比公司估值表...............................................................................................................................5图表3:2012年工程机械各产品销量表现暗淡............................................................................................................6图表4:挖掘机设备利用小时数仍然较低....................................................................................................................6图表5:各类固定资产投资增速及预测............