华泰联合-市场量化分析-定向增发的公告效应-100427

定向增发的公告效应谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2010-04-27金融工程/市场量化分析分析师谢江SAC执业证书编号:[e-mail]联系人欧阳亮[e-mail]自2006年《上市公司证券发行管理办法》实施以来，定向增发已成为除IPO外最受欢迎的融资手段，定向增发的数量和募集资金的规模越来越大。y牛市下的定向增发超额收益明显高于其他市场情况下；熊市下的定向增发超额收益为负数；震荡市中，只有公告日前后才有明显的正的超额收益。在三种市场情况下，公告日附近的超额收益都有明显的上升：日均超额收益在公告前3天迅速上升，公告前1天、公告当日及公告后1天的超额收益最大。之后日均超额收益开始迅速下降。整体来说，定向增发公告后的日均超额收益低于公告前。y从行业来看：轻工制造、纺织服装、房地产、化工等行业超额收益较高；交通运输、农林牧渔、食品饮料、医药生物等行业超额收益为负。定向增发多的行业超额收益也比较明显。y从定向增发规模来看：募集资金大于总市值80%和小于总市值20%的定向增发超额收益大，介于20%到80%之间的定向增发超额收益很小，甚至为负。y根据发行价格来看：溢价发行的定向增发超额收益比较大，平价和折价发行的定向增发超额收益小，差异在定向增发公告日之后尤其明显。y根据定向增发前一期盈亏状况看：前一期盈利的公司定向增发超额收益稳定，前一期亏损的公司在定向增发公告日附近及公告日之后，都有明显的超额收益。金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录定向增发事件增多，并能获得超额收益.................................3定向增发更频繁、规模更大.......................................3牛市下定向增发超额收益明显.....................................3定向增发超额收益受诸多因素影响.....................................5高定向增发行业超额收益高.......................................5定向增发规模大和规模小时有明显的超额收益........................6发行价格引导超额收益...........................................7前期盈利超额收益稳定，前期亏损超额收益变化大....................8结论...............................................................9图表目录图1、历年定向增发情况.............................................3图2、不同市场情况下定向增发的超额收益（年化）......................4图3、不同行业定向增发事件前后30日累计超额收益.....................6图4、不同规模的定向增发情况.......................................7图5、不同规模的定向增发超额收益情况（年化）........................7图6、不同发行价格的定向增发情况...................................8图7、不同发行价格定向增发的超额收益（年化）........................8图8、前期盈利和亏损公司定向增发超额收益的情况（年化）..............9表1、各行业定向增发情况...........................................5金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3定向增发是指发行人或者承销商将其股票出售给经其选择或者批准的特定机构或个人。定向增发在国外类似于私募发行，在国际资本市场上，定向增发或者配售与公开售股、配股一起构成上市公司发行新股的主要手段。2006年5月8日,证监会颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》，市场再融资功能得以迅速恢复，启动了我国上市公司向特定对象非公开发行新股(简称定向增发)的制度。截至2010年3月31日，沪深两市共有定向增发457例（其中发生在2006年5月之前的定向增发5例，发生在2010年的定向增发29例子）。平均每3个交易日就有一家公司定向增发。同时，定向增发募集资金的规模也越来越大。在当前市场，定向增发已成为IPO之外最受欢迎的融资手段，而与其相关个股的股价表现在市场中也相当引人注目。本报告统计了2006年5月以来，各个行业进行定向增发的情况、定向增发对上市公司经营业绩的影响、定向增发带来的超额收益、以及影响超额收益的因素。定向增发事件增多，并能获得超额收益定向增发更频繁、规模更大我们统计了各年定向增发的情况。如图1所示：图1、历年定向增发情况资料来源：华泰联合证券研究根据图1，在《上市公司证券发行管理办法》法颁布以前，定向增发的公司非常少。2006年5月以来，上市公司定向增发迅速增加。从数量上看，2007年定向增发的公司最多，其他年份定向增发公司数量相差不大。从规模上看，除2008年受金融危机影响募集资金规模有所缩减之外，定向增发的规模也有逐年增大的趋势。牛市下定向增发超额收益明显我们考察了定向增发的股票在公告日前后获得超额收益情况，选取事件的时间窗口为金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4定向增发公告前30个交易日到公告后30个交易日，计算每个交易日的平均超额收益。定向增发公告日前第n个交易日的日均超额收益：日均超额收益00()/nnnpindexnpindex−−=−定向增发公告日后n个交易日的日均超额收益日均超额收益00()/nnnpindexnpindex=−其中，0p为公告日前一天收盘价，np−为公告日前n天股票的收盘价，np为公告日后n天股票收盘价；0index公告前一天沪深300指数收盘点位，nindex−为公告前n天沪深300收盘点位，nindex公告后n个交易日沪深300指数的收盘点位。我们将2006年5月至2010年3月的市场划分成牛市、熊市、和震荡市三种情况，其中牛市为2006年5月—2007年11月以及2008年12月—2009年7月；熊市为2007年12月—2008年11月；震荡市为2009年8月—2010年3月。统计三种不同的市场情况下，定向增发股票的日均超额收益情况如图2所示（采用1年240个交易日对日均超额收益进行年化计算）：图2、不同市场情况下定向增发的超额收益（年化）资料来源：华泰联合证券研究从图2中可以看出，牛市下超额收益明显高于其他市场情况；熊市下的定向增发超额收益为负数；震荡市中，只有公告日前后才有明显的正的超额收益。在三种市场情况下，公告日附近的超额收益都有明显的上升：日均超额收益在公告前3天迅速上升，金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5公告前1天、公告当日及公告后1天的超额收益最大。之后日均超额收益开始迅速下降。整体来说，定向增发公告后的日均超额收益低于公告前。我们在统计超额收益的同时发现，除了市场情况会影响超额收益，不同类型的公司、不同发行情况的公司等，其定向增发的超额收益有较大的差异。因此我们在下一部分讨论了影响定向增发的股票超额收益大小的因素。定向增发超额收益受诸多因素影响我们考虑的影响因素包括：行业（申万一级行业）、募集资金与上市公司总市值比例（小规模定向增发、中等规模定向增发、大规模定向增发）、增发价格与基准价的关系（折价增发、平价增发、小幅溢价增发和大幅溢价增发）、发行前一期的PE等5个指标。高定向增发行业超额收益高对样本内定向增发的股票，按照申万一级行业进行分类，各个行业历年定向增发情况如表1所示：表1、各行业定向增发情况行业06年前06年（5月后）07年08年09年10年(截至3月31日)总计房地产-9251512162化工-5141010241机械设备1512511438交运设备-7996334交通运输21948226有色金属-41083126建筑建材-11057124医药生物--4108224公用事业-2746322电子元器-2654-17商业贸易-2246317黑色金属-4353116金融服务-2732115轻工制造-1922-14信息设备-1227113采掘-2316-12信息服务1-333111纺织服装-1224-9农林牧渔-114219食品饮料-114219家用电器--314-8餐饮旅游--32-16综合--2-215总计45114710811830458数据来源：华泰联合证券研究所。金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6从行业来看，房地产行业进行定向增发的公司最多，其次有化工行业、机械设备行业和交运设备行业（均超过30家）。定向增发较少的行业有综合类行业（5家），餐饮旅游业（6家），食品饮料业、农林牧渔业和纺织服装业（均为9家）。对各个行业的股票，分别计算定向增发公告前30个交易日、定向增发当日、定向增发公告后30个交易日的超额收益。如图3所示：图3、不同行业定向增发事件前后30日累计超额收益资料来源：华泰联合证券研究从图中可以看出，大部分行业定向增发的股票在公告日前后都能获得正的超额收益，其中。我们可以看到，定向增发较多的地产、化工行业的超额收益都很高，事件窗口内累计超额收益都达到20%；机械设备行业超额收益略低，但在公告日前和公告后都有正的超额收益；交运设备在公告日前的超额收益较大，但公告后，超额收益为负数。超额收益较大的行业有：轻工制造、纺织服装、化工等，超额收益小的有交通运输、农林牧渔、食品饮料、医药生物。定向增发规模大和规模小时有明显的超额收益我们根据定向增发募集资金与增发公告日公司总市值的比，将样本内定向增发股票分成三种类型：大规模定向增发（募集资金/总市值80%），中等规模定向增发（20%募集资金/总市值80%），和小规模定向增发（募集资金/总市值20%）。各种规模的定向增发情况如图4所示，小规模定向增发最多，占到所有定向增发的74%，募集规模也是最大的；大规模定向增发的数量比较少。金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准7图4、不同规模的定向增发情况资料来源：华泰联合证券研究不同定向增发规模的定向增发股票超额收益情况如图5所示，从图中可以看出，小规模和大规模定向增发有超额收益，在公告日前后尤其明显；而中等规模的定向增发超额收益非常小，在公告日前后甚至为负超额收益。这种现象的出现可能是由于小规模和中等规模的定向增发往往是为项目融资，能提升公司业绩，但对于募集资金大的项目，投资者往往对公司能否成功经营该项目存在疑虑。而大规模的定向增发往往涉及到兼并重组等，处于对重组后经营业绩的良好预期，这类股票容易受到投资者的追捧。图5、不同规模的定向增发超额收益情况（年化）资料来源：华泰联合证券研究发行价格引导超额收益根据《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发的发行定价的基准价格为基准日前20个交易日股票的均价，发行价格不低于基准价的90%。我们根据发行价与基准价的比值，将样本内定向增发的股票分成四种类型：折价发行（0.9发行价/基准价1）、平价发行（发行价等于基准价）、低溢价发行（1发行价/基准价2），高溢价发行(发行价/基准价2)。金融工程报告2010-04-28谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准8各种发型价格的数量和募集资金规模如图6所示。从图中可以看出，低溢价发行和平价增发是最普遍的，高溢价发行的情况最少。图6、不同发行价格的定向增发