坚持理念关注蓝筹--市场解析与趋势分析（PDF 74页）

1坚持理念关注蓝筹——2007年3季度投资策略报告内容摘要¾二季度，储蓄资金继续大量涌入A股市场，推动了市场的大幅度上涨，但由于政策调控，后期出现了激烈的震荡走势。究其原因，还是由于估值的快速提升超过了同期业绩的增长，而且大量的资金流入了所谓的“价值创造”类个股，股价结构严重分化。虽然“价值创造”的操作理念主导了二季度大部分的上涨行情，创造了巨大的价差诱惑，但其中包含了太多概念性的投机炒作成份，累积了很大的个股风险。¾资金的这种“羊群效应”还在于财富效应引起的投资者结构的变化和投资行为的偏差。理性地来看待投资者行为的变化，“羊群效应”推动的暴涨暴跌行情，并不利于市场的稳定发展，也影响到人们的正常生活和工作秩序，需要有效的制度安排来矫正，才有利于市场的长远发展和牛市的持续繁荣。¾目前的A股市场已经是结构性的、阶段性的高估，但整个牛市的宏观背景和微观基础还没有根本性改变。基于当年台湾、日本股市的教训和经验的总结以及我国政府调控能力的提高，A股市场未来的走向将更可能是处于一种“理性通道”之内，而不太可能出现过度的“非理性”走势。02000400060008000100001200014000798081828384858687888990919293949596979899¾我们的投资策略是在坚持价值投资理念并严格遵守基金合同和控制风险的前提下，关注新蓝筹的投资机会。即①红筹股回归、②H股回归、③利用资本市场进行产业整合而壮大起来的新蓝筹股的投资机会。¾在行业与公司选择方面，除了红筹股和H股回归A股市场需要重新定位所带来的投资机会外，我们看好政策大力支持的节能减排与环保行业、新材料与新能源行业、现代装备制造业、体制改革下的医药行业、两税合一背景下的受益行业、消费与服务等行业的蓝筹、新蓝筹和准蓝筹公司。¾在债券投资方面，我们认为三季度仍以防范利率风险为主，保持较短的组合久期，坚持稳健的投资策略。我们参考台湾股市的历史走势图我们目前所处位置来自目录引言：坚持理念………………………………………………………..3第一部分市场解析与趋势分析……………………………………..41、“价值创造”主导了二季度的A股市场……………………………………………..42、估值已高但高估还将持续较长一段时期…………………………………………..63、业绩增长与产业整合……………………………………………………………….104、来自投资行为的解释……………………………………………………………….125、市场的健康发展还需要有效的制度安排………………………………………….15第二部分宏观经济背景与政策取向………………………………171、三架马车仍然动力十足……………………………………………………………172、低利率环境并没有根本性改变…………………………………………………….183、关键还是流动性过剩……………………………………………………………….194、宏观调控的效应还未完全显现……………………………………………………..205、进一步的调控值得期待……………………………………………………………..21第三部分我们的投资策略…………………………………………221、迎接新蓝筹…………………………………………………………………………..222、继续在产业整合中寻找投资机会…………………………………………………..223、坚持理念，在动态中优化投资组合………………………………………………..23第四部分行业分析与公司选择…………………….……………241、节能与环保行业：受益于国家政策的大力支持…………….…………………..242、金融业：业绩增长可期………………………………………….………………..273、房地产业：价上涨势头不减是房地产最大利好………………….………………304、钢铁行业：在产品价格稳定下关注重估与业绩增长………….………………..315、电力行业：重点关注国家节能减排政策下的水电……………….……………..346、建材行业：景气度持续向好………………………………………………........377、商业零售：估值提升空间有限，贵在守成……………………………………..408、石油化工：寻找处于景气周期的子行业………………………………………..429、交通运输：受益于国内经济及外贸高速增长…………………………………...4510、煤炭行业：煤价市场化开启，关注重点公司…………………………………...5011、医药行业：重点关注成长性公司…………………………...……………………5212、造纸行业：投资具有成本或资源优势的公司………………………...…………5513、农业与食品饮料：基本面向好，估值略偏高…………………………………...5714、酒店旅游行业：行业面临较好的机遇………………………………………….65第五部分债券市场投资策略…………………………………….69来自引言：坚持理念“只有在潮水退去的时候，才知道谁在裸游”。巴菲特的这句名言对我们目前的投资行为有着很好的警示。我们认为目前的A股市场并不是完全有效的，至多是一个弱式有效市场。在这样的一个市场，由于信息的不完全和不对称，必然存在着逆向选择和道德风险问题。面对信息不对称所产生的超额收益，我们作为机构投资者，作为专业的理财机构，不为一时的贪念所诱惑，不为获得短期的暴利而冒更大的风险，是最起码的要求，但往往也容易把握不住理念而不知不觉地违背初衷，出现风格漂移，偏离了即定的风险收益曲线，即使获得了预期中的超额收益，也不能得到持有人的认同，因为你在持有人不知情的情况下，让他承受了不应该承担的更大的风险。巴菲特从经营和投资的经验中学到：“咸鱼很少能够大翻身”。“把气力花在以合理的价位购买绩优的企业，远比以较低的价格购买经营困难的公司更划算”。更何况我们现在购买经营困难的上市公司的价格都已经很昂贵了。我们正处在经济转型与产业整合的时代，资本市场的改革确实为我们带来了很多的投资机会。我们面临着“沪东重机”这样的因为股改和资产注入而在两年内涨15倍的机遇，也面临着不成功的虚假重组而退市的风险。于是，正确的投资理念以及能否坚持到底尤为重要。每一轮牛市，都有一个鲜明的主题。上一轮牛市的“网络科技”已经离我们远去，这一轮牛市我们认为主题就是“资产注入”，而股改是突破口。所谓的整体上市、定向增发、借壳上市等等都是股改达到利益一致后的资产注入，是目前中国A股市场特有的狂潮。有人称之为“资产资本化”，我们认为更确切地说应当是“资产股票化”，包括储蓄资金蜂拥入市和大股东的注资行为，都是将财产转化为股票权益，股权成了财富的象征，股价自然就代表了财富的“含金量”。只是有的是“优质财富”，有的是“垃圾财富”。作为专业的理财机构，我们应当用专业的眼光来鉴别真假，用科学的方法来分析预期收益的大小和可信度的高低，用量化的手段来规避风险。只有这样，坚持价值投资的理念，坚持基金契约和严格控制风险，我们才能够保障基金持有人的长远利益，才不辜负持有人的期望！我们正是这样做的，我们也将继续这样做！来自第一部分市场解析与趋势分析所谓购并重组、资产注入和整体上市等等“价值创造”的概念基本上主导了二季度的大部分行情。把握好这条主线，只有真正顺应产业整合的实质性“价值创造”才能在二季度最终取得超额投资收益，而纯粹概念性的个股只是投机性的炒作，风险巨大，其后在政策的调控和股指期货推出的预期下风险才有所释放。由于今年还将召开“十七大”、明年“奥运会”、后年建国60周年大庆、再后年的“世博会”等等，这样的大事件每次都会带来一波象样的行情。我们预计三季度股市总体上将呈现震荡整固的态势，其后将继续演义超级大牛市的黄金岁月。„“价值创造”主导了二季度的A股市场二季度的中国A股市场，延续了一季度的市场特征，将“价值创造”的概念演义得更为疯狂。这既是资本市场优化资源配置的功能在发挥其应有的作用，也是牛市中投机性炒作的结果。牛市的财富效应创造了各种各样的财富神话。从下图中的高、中、低价股的二季度市场表现可以看出，低价股的表现一直都非常强劲，直到提高印花税的政策出台后才得到改变。高价股的表现一直弱于中、低价股，但政策的出台释放了低价股的投资风险，也使得高价股重新得到市场的认同。从趋势上看，高价股的走势总体上是持续、稳健地上扬态势，而中、低价股后期波动很大。图1、高、中、低价股指数走势比较数据来源：Wind资讯从业绩方面来看，ST板块、绩差板块和蓝筹股、高成长绩优股的表现也非常类似。值得注意的是在二季度后期，也是由于政策的调控，绩优与绩差股的表现出现了逆转，表明理性与非理性的博弈行为出现了暂时的改变，呈现回归常态的行为模式。来自、2007年上半年风格指数表现（20070104-0529，%）图3、07年2季度后期风格指数（20070530-0613，%）资料来源：兴业证券中、低价股或ST板块、绩差股的突出表现，主要是对价值创造的预期和成功的价值创造带来的财富效应。例如“沪东重机”（600150），由于股改和资产注入，目前的股价已经到了120多元，两年的时间上涨了15倍之多，为股东创造了巨大的投资价值。期间定向增发收购大股东的资产，整合资产结构，提高管理效率，利用资本市场得到发展壮大。而且其购并目前还只是集团内部的范围，外部的购并还未开始，将来还要走向国际并购，资本的力量将促其成为世界级的造船公司。投资者就是要寻找这种具有资本运作能力，准确地说是具有超强的资源配置能力的上市公司，进行长期、稳健的投资。图4、沪东重机股价走势图数据来源：Wind资讯0100200300微利股指数高市盈率指数低市净率指数亏损股指数中市净率指数中盘指数低价股指数中市盈率指数小盘指数中价股指数大盘指数高价股指数绩优股指数低市盈率指数高市净率指数-30-20-10010绩优股指数高价股指数高市净率指数低市盈率指数大盘指数中市盈率指数中市净率指数中盘指数小盘指数中价股指数高市盈率指数低市净率指数亏损股指数低价股指数微利股指数来自如果纯粹从价差收益率来看，二季度的超额收益显然是基本上来自于“价值创造”。出现这种现象的原因，我们认为是本轮牛市发展到目前阶段的必然结果，而且由于制度性基础的根本性改变，产生了叠加效应，更加强化了这种现象，使得所谓的价值创造类的品种表现突出，产生了很大的超额收益。图5、股市价值发现、重估和创造过程叠加价值创造最主要的刺激因素就是股改后各方利益一致产生了共同促进股价上涨的动力。从上市公司大股东的角度来看，由于股改后的股权可流动性和市值衡量财富的效应，一些大股东的行为从“掏空”利润转为注入优质资产，通过再融资与资产重组引发了价值创造浪潮，产生了强烈的财富效应，并得到市场的自我强化，触发了更大面积的价值创造行为，促进了整个市场的进一步上涨。从现实情况来看，全流通的实现、市值考核的引入、股权激励的实施、国资委对央企整体上市的推进，都使得国有和民营控股上市公司更加重视公司的市值管理，做好公司业绩的动力较以前大大提高，客观上对国民经济产业结构的调整与整合具有重要的促进作用。今后的购并重组、资产注入和整体上市将会更加频繁，价值创造将仍然是今后很长一段时期的重要盈利模式之一。„估值已高但高估还将持续较长一段时期本轮牛市进行到目前阶段，不论何种类型的股票都已经上涨了很大的幅度，按照一般的标准其估值水平都已经偏高。比如，沪深两市A股市盈率逼近历史高点已经是不争的事实。图6、2001-2007年沪深股市市盈率变化数据来源：WIND资讯价值创造投资者疯狂机构主导散户参与指数曲线价值重估价值发现来自而且在全球市场中都已经最为昂贵。图7、A股及全球市场估值比较数据来源:Bloomberg，中信建投证券研究所（2007年4月30日