对冲基金风云录---一周宏观市场策略分析070820

请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究A股市场周报[2007.8.20]对冲基金风云录——一周宏观市场策略分析　王成　021－62672348／62580818－820　[e-mail]本报告导读：¾对当前国际市场的思考；¾对当前国内市场的思考。正文：z本周最让我吃惊的是：次级债以及对冲基金流动性遇到严重问题的是美国，美国衍生品投资的很多对冲基金损失惨重，但是美国股市并没有下跌多少，比如道指自7月24日以来仅下跌－5.4％。可是欧洲股市下跌比美国股市多，而亚洲股市下跌更多，比如印尼股指自7月24日以来下跌有－22％，其他亚太市场下跌幅度都很大（见图一）。z亚洲市场现在没有遇到流动性和次级债问题而仍然出现90年以来最大单周跌幅（比97年金融危机，00年互联网泡沫，03年SARS下跌严重），日元也出现9年来最大涨幅。这主要应该是亚洲投资者对次级债引起的美国流动性危机缺乏认识的原因，比如很多亚洲地区的基金经理（除中国内地）都说“我们怕死了，但是又不知道在怕什么，只好逃之夭夭”——有点像动画片《咕咚来了》。而我认为一旦亚洲的投资者认识到自己的问题，则会出现报复性上涨，现在的下跌肯定是绝好的买入机会。而美国衍生品证券市场的投资者则应该改变投资思维，以前是逢低买入思维，未来将要换成逢高卖出思维了。z香港国企指数则在本周五上演了一出好戏，先是大幅度下跌，但是下午三点后居然来了大逆转（见图二，以后应该可以成为少见的案例资料）。按照道理来说，如果市场真出现其他问题，黄金应该是最好的避险工具，但是现在是流动性问题，所以7月以来黄金价格居然在下跌（见图五）。而越是蓝筹股，越是流动性好的股票下跌越多，这反映的是流动性问题。而投资者普遍认为美元指数应该下跌，而实际上却在上涨（见图三），从这点看来美元的地位是没有货币可以替换的，这反映的是避险冲动。z在周五，写了《对冲基金风云录》一书的巴顿比格斯也谈论了自己的看法，认为美联储应该迅速降低利率，维护人们对信用的信心，否则健康的调整会演变为可怕的灾难。确实是这样，至少在投资者的心理上已经有巨大的创伤，我很少在彭博上见到如此可怕的简体中文新闻选粹（见图四）。z周五早上美联储降低贴现利率50个基点，美国股市和欧洲股市开始上涨。我对国际市场的观点是：根据统计经验，一般来说上涨后还有一个短期确认底部的过程，然后市场继续上涨，直到宏观基本面出现问题。而如果我是惊魂未定的全球配置投资者，在重新投资的时候，我会这么考虑问题：信用市场是存在泡沫的，股票市场相对安全，而通过数量计算，可以认为新兴市场的夏普比率有1.26，欧洲市场的夏普比率有0.49，日本市场的夏普比率有0.37，标准普尔的夏普比率只有0.28。那么我会买入新兴市场，特别是亚洲市场的股票。因此我认为未来一段时间亚洲市场的很多指数仍然可能创出新高。z但是从中期来看，则存在一些问题还不明朗。第一个是美元指数如果持续上涨，日元持续升值，那么这对亚洲市场并不利。第二个是如果欧洲和日本经济减速，那么这对中国的贸易顺差非常不利。第三个是则是关于信用问题出现大熊市可能的国际争论。沪深3009001400190024002900340006-1-406-2-406-3-406-4-406-5-406-6-406-7-406-8-406-9-406-10-406-11-406-12-407-1-407-2-407-3-407-4-4国企指数50006000700080009000100001100006-1-306-2-306-3-306-4-306-5-306-6-306-7-306-8-306-9-306-10-306-11-306-12-307-1-307-2-307-3-307-4-3标准50012001250130013501400145015002006-1-32006-3-32006-5-32006-7-32006-9-32006-11-32007-1-32007-3-3中小盘指数1300180023002800330038002006-1-42006-2-42006-3-42006-4-42006-5-42006-6-42006-7-42006-8-42006-9-42006-10-42006-11-42006-12-42007-1-42007-2-42007-3-42007-4-4A股市场周报A股市场周报请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14如果信用因为本轮流动性危机后开始收缩，长期来看，全球市场应该走大熊市了。国际上出现两种观点，一种是中央银行现在已经没有办法管理失控的信用，一旦信用收缩，全球金融市场和实体经济全部完蛋，从2002－2007年的全球五年牛市则转换成2007－2012年的全球五年熊市。另外一种是美联储可以通过降息有效管理信用，因为信用的扩张前提是我在6月初的周策略报告里分析的：只要资本成本持续低于自然利率就可以。尽管自然利率（全球经济增长）可能下降，但是美联储可以迅速降低资本成本，仍然可以使得资本成本持续低于自然利率。因此，我现在不担心经济衰退，而更关心的是通货膨胀失去预期。这样，美联储的唯一选择只有加息，最终资本成本高于自然利率，全球才会陷入严重的衰退。但是现在还看不到通货膨胀失去预期的趋势。因此，我坚持相信，未来可能的全球衰退（也许几个月以后会非常明显）只是中期减速，最终美联储会减息，然后亚洲市场会出现真正的巨大的泡沫——2008年的香港市场应该是具有出现最大可能泡沫的市场的特征。而今年的国内市场因为流动性逻辑与全球不一致以及封闭性，国内市场今年具有出现最大可能泡沫的市场的一切特征。图1：7月24日以来亚洲和美国股市下跌比较：是海外投资者洗劫亚洲，还是亚洲投资者太“面”？-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%道琼斯指数国企指数恒生指数印尼指数印度指数日经指数韩国指数马来指数菲利宾指数新加坡指数台湾指数泰国指数图2：国企指数周五走势的惊天大逆转来源：彭博A股市场周报请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14图3：大家都不看好美元？错了，美元最近在升值来源：彭博图4：彭博的可怕新闻——新闻媒体用了很多感情丰富的词汇。来源：彭博图5：黄金价格也在下跌——流动性问题来源：彭博A股市场周报请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14要了解全球经济，你必须参透下面这张图，要了解：全球GDP的构成，全球贸易的构成，全球贸易计价货币的构成，外汇储备的货币构成。来源：IMF由于前期亚洲市场的动荡，使得我在彭博里筛选股利收益率高的亚洲股票和市场，我发现了非常奇妙的结果。高股利收益率的股票主要集中于我国台湾市场，比如2412.TT，7.8％的股利收益率；2324.TT，7.8％的股利收益率，8078.TT，8.4％的股利收益率；4904.TT，8.2％的股利收益率。等等。更为奇妙的是，很多高股利股票是2000年泡沫破灭后的TMT类股票——科技股居然变成了这样。二、对国内宏观经济的观点关于宏观经济，我们的宏观研究员认为经济指标开始全面降温——如果过一段时间流动性也降温，那么我们可以中期看空市场了，但是现在不行。7月份的工业增加值增幅仅为18.0%，较之上半年的水平18.5%明显回落，与6月份的19.4%更是相距甚远。7月份的投资增幅为26.2%，与上半年的水平26.7%大致相仿，但较之6月份的28.6%降幅显著。社会消费品零售总额7月份的名义增幅虽然高达16.4%，但实际增幅仅为11.5%（经RPI调整），较之上半年的水平12.7%下降明显。特别是，实际消费增幅的明显回落其实始自6月份，当月的水平为12.4%，而4、5月份平均水平超过了13.0%。值得提及的是，这与很多人认为的因于通胀预期加剧、财富效应积累，消费会明显扩张的图景大相径庭。我们之前曾指出明显攀升的贸易数据并非是趋势性的，大致只是对于出口退税调整政策等的阶段性响应。由此看来，7月份的各项宏观指标给出的是经济全面降温的图景。我们宏观研究员认为，贸易顺差难能继续维持高位。管理层提出了全年贷款增幅降至15%的监管要求，而7月份的贷款增速却再度攀升，这意味着接下来的几个月里银行贷款投放将受到严格抑制。外汇流入与信贷投放的减缓，自然意味着货币供应量的减速、或者说是流动性的收缩。但显然不能就此得出关于股票市场的悲观预期。我们估测的储蓄分流的数据显示出的则是乐观前景。尽管CPI大幅跃升，但非食品价格却反而回落；此外，上游价格和粮食价格依然平稳。目前情形远逊色于04年下半年：当时的核心物价与上游价格及粮食价A股市场周报请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14格均有大幅攀升。我们坚持认为，本轮物价上涨并不具有趋势性意义，05年物价的急剧回落在08年重现的可能性极大。——实际上，这也符合我们策略研究员的观点，我们的通胀背景应该是在通货膨胀预期和通货紧缩预期中徘徊。长期的通货膨胀也并不利于多数产业的健康发展。一般来说，有三大危害。1、通货膨胀危害之一：政府介入。一旦政府认识到中央银行不能控制通货膨胀，政府开始直接介入，并且打着为民做主的旗号，更是师出有名。比如降低行业进入门槛，强加价格管制，对涨价采取敌意行为等等。这对相关行业发展并不利。现在政府已经开始介入了。8月16日，国家发改委的一纸通报，将世界方便面协会中国分会置于前所未有的尴尬中——发改委正式认定该协会和相关企业“相互串通、操纵市场价格”，并且责令其立即改正错误，向社会公开作出正面说明。17日，该协会在其网站公开发文承认错误。不愿具名的一位经济学家表示：“这实际是政府的一种态度，拿方便面协会开刀，有点杀鸡儆猴的意思，表明中央政府对物价问题的高度重视。”而方便面的集体涨价恰巧出现在6月CPI数据公布之后的几天。尤令政府和市场紧张的是，在方便面企业宣布涨价之后，中式快餐等行业协会亦很快跟进，纷纷表示要提价。一些经济学家主张，要有效控制物价过快上涨，就要采用更多的宏观调控手段，改变货币政策“孤军奋战”的局面。除了经济手段，一些法律手段和必要的行政手段也应当适时推出。分析人士指出，正是在此背景下，国务院推出了针对经济过热尤其是物价过快增长的调控“组合拳”，多部门参与的价格监管风暴因此而起。图表来源：新浪网网络调查2、通货膨胀危害之二：行业集中度下降。在通货膨胀背景下，企业更容易存活，行业集中度会逐渐下降。高ROE将不在是低成本和大规模生产商的专利。3、通货膨胀危害之二：过度投资。A股市场周报请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14通货膨胀让企业对未来更乐观，更容易加大固定资产投资，最终容易形成大量过剩产能，一旦经济下滑，行业将面临多年的惨烈整合。三、对国内股票市场的观点我们对未来一段时间的A股市场仍然是“谨慎增持”。投资主题、风格和行业机会仍然延续我们中期策略报告观点和近期各周与月策略报告观点不变。实际上，我们现在的研究压力也很大，因为上证指数在3000点以上，理性的投资者就不应该投资。但是投资者都有权选择是否在这个市场继续玩下去，毕竟从3000点到现在市场涨幅也不小。而作为策略分析员，无论市场处于何种环境，我们总是要对市场的未来进行分析判断，因此在3000点以上我们更多应用了博弈分析、资金分析和心理分析（行为金融分析）。即，我们更多不是从市场的道德层面说话，我们只是尽可能寻找相对理性的方法来度量和判断市场的状态。我们现在的观点是只要流动性仍然充裕，市场就很难下跌——尽管市场是高估的。比如近期新发行基金就受到热情认购，一方面是流动性确实充裕，另一方面是前期大盘股上涨，很多投资者踏空，而基金的净值增长就不错，因此投资者开始重新认购基金。随着管理层监管的加强，越来越多基金经理辞职。基金经理们会更倾向于投资大盘优质股（未来股指期货推出会进一步加速这个趋势）。因为如果你买错了小盘股，别人会说闲话，如果上涨了，别人会说是老鼠仓。因此多数质地比较差，盘子比较小的股票肯定是要被排除出股票池的。你肯定会选择的是投资者或者消费者耳熟能详的股票，因为这些股票反正是必须买入配置的，这些股票长期来看还是