对近期黄金市场持续下跌的分析

对近期黄金市场持续下跌的分析摘要：z当“通胀”和“避险”两种需求同时缺位，黄金就被迫回到“商品”的地位，开始被市场重新估价。因此，在黄金上涨受阻后，市场减少了对黄金的避险需求，却增加了对黄金的抛售，这加大了黄金市场的波动性和调整力度。z7月加拿大、巴西、马来西亚、韩国、泰国、印度等国已相继启动或持续加息，显示各国在维持超低的利率水平后，都面临一定的通胀压力。7月黄金市场的大幅下跌一方面是前期避险情绪减弱后回归理性的调整；另一方面也是在金融危机高潮爆发后，首次对多个国家一致明确收紧流动性或货币政策的“心理”反应。z全球主要经济体实际利率仍处于20年来很低水平，支撑黄金长期上涨的宏观因素并没有出现实质性的改变。流动性的过度宽松将使市场对通胀的预期再次出现。黄金在这种复杂的环境下，仍将再次受到市场的重视。虽然短期黄金的调整仍将会持续一段时间，但是后市随着通胀预期再次抬头以及年末黄金消费旺季的来到，黄金市场在下半年仍有上涨的机会和空间。2010年7月31日金融市场部市场研究中心汤湘滨[e-mail]联系电话：58560666—96561、欧元区国家债务危机缓解，避险需求出现明显减弱随着欧元区7500亿欧元债务稳定计划的实施以及欧元区银行压力测试结果的公布，希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰等国家备受市场关注的主权CDS报价出现持续下跌，显示前期推动黄金上涨的避险需求出现明显减弱。市场从欧洲债务问题的担忧开始转向对欧元区进行财政和流动性紧缩的担忧。这主要表现在欧元3个月libor拆借利率持续上涨带动欧元兑美元汇率不断走高，显示市场了对欧元的货币需求预期在不断上升。在黄金上涨受阻后，市场减少了对黄金的避险需求，却加大了对黄金的抛售以满足其对流动性的需求，这无疑加大了黄金市场的波动性和调整力度。图1：全球外汇储备环比增减与黄金价格环比增减0100200300400500600700800900100011002010/1/12010/1/152010/1/292010/2/122010/2/262010/3/122010/3/262010/4/92010/4/232010/5/72010/5/212010/6/42010/6/182010/7/22010/7/16600650700750800850900950100010501100爱尔兰希腊葡萄牙西班牙黄金价格（欧元）数据来源：Bloomberg2、部分国家央行7月一致升息，降低了黄金对抗通胀的吸引力部分国家央行选择在7月集中加息，降低了市场对抗通胀的吸引力。7月8日，马来西亚央行宣布将基准利率上调25个基点至2.75％，为马来西亚今年以来第三次上调基准利率。7月14日，泰国央行宣布上调基准利率25个基点至1.5%。7月9日，韩国央行在例行货币政策会议后宣布将基准利率上调0.25个百分点至2.25%，为2008年末全球金融危机爆发以来的首次加息，也被市场解读为韩国正式开始实施退出战略的信号。7月27日印度央行宣布年内的第四次加息，印度央行的连续加息显示了其对国内通胀上涨的强硬态度，使市场预期印度央行在未来仍有再次加息的空间。而印度是黄金市场最重要的消费大国之一，央行持续的加息降低了短期市场对印度投资者买入黄金对抗通胀的需求。7月加拿大、巴西、马来西亚、韩国、泰国等国已相继启动或持续加息，显示各国在维持超低的利率水平后，都面临一定的通胀压力。7月黄金市场的大幅下跌一方面是前期避险情绪减弱后回归理性的调整，另一方面也是在金融危机高潮爆发后，首次对多个国家一致明确收紧流动性或货币政策的“心理”反应。图2：全球外汇储备环比增减与黄金价格环比增减0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2010/1/52010/1/192010/2/22010/2/162010/3/22010/3/162010/3/302010/4/132010/4/272010/5/112010/5/252010/6/82010/6/222010/7/62010/7/202.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%加拿大印度韩国马来西亚泰国巴西数据来源：Bloomberg3、黄金期货空头头寸规模大幅增加，直接对黄金价格形成向下压力市场对通胀与避险需求的减弱主要表现在黄金期货市场空头头寸的规模快速增加以及黄金EFT的持续减持上。相对于6月底，至7月20日的数据显示美国CFTC黄金期货投机性空头头寸大幅增长了40%，而黄金期货投机性多头头寸则大幅减少了19%。多空头寸的此消彼涨直接导致了近期黄金市场的持续下跌。而全球最大黄金ETFSPDRgoldtrust周三(28日)大幅减持其黄金持有量近18吨，至1282吨，为7月以来该黄金ETF第九次减持。7月以来，该基金以大幅减持黄金高达37吨，减持的幅度超出市场预期，加深了黄金市场的调整幅度并抑制了短期黄金的反弹空间。现阶段黄金ETF基金的大幅减持表明：当“通胀”和“避险”两种需求同时缺位，黄金就被迫回到“商品”的地位，开始被市场重新估价。图3：CFTC黄金非商业多空合约头寸对比CFTC黄金非商业多空合约头寸对比05000010000015000020000025000030000035000008/1/108/4/108/7/108/10/109/1/109/4/109/7/109/10/110/1/110/4/110/7/1010000200003000040000500006000070000多头头寸空头头寸数据来源：Bloomberg4、近期黄金市场的明显下跌，也印证了夏季是黄金交易淡季的传统通过数据统计，黄金的价格表现有一定的季节性差异。金价在下半年的上涨概率大于上半年的上涨概率。具体而言，金价每年9月份的上涨概率最大，其次则是11月；下跌概率最大的是6月，10月、3月次之。一般来说，金价每年有三个上涨高峰，按涨幅排序分别是9月、12月和4月；相对应的，黄金市场每年上涨中的三个调整阶段分别在10月、3月和7月。那么，黄金为什么会呈现这种季节性波动的传统特征？这里的主要原因来自于珠宝制造行业长期对黄金购买的商业行为。每年从9月份至次年2月，印度的排灯节、中东地区的开斋节和宰牲节、西方的圣诞节以及中国春节会相继到来，珠宝市场也迎来了销售旺季。而珠宝商会在旺季来临前1—2个月提前购入黄金并进行加工，因此每年的8月至次年的1月是珠宝制造业的需求旺季。在这个时段，珠宝商集中购入黄金的行为成为黄金价格上涨的重要推力。今年7月份以来黄金的调整走势，也再次印证了夏季是黄金淡季的传统。虽然黄金价格从1260美元附近出现明显下跌，但是现阶段的下跌仍是长期上涨趋势中的正常调整。在全球低利率、高负债仍在持续的背景下，黄金价格的调整仍在为投资黄金市场提供良好的买入机会。因此，7月黄金价格的调整从历史数据上看往往是一年中投资黄金市场的较好机会。图4：1976—2009年黄金不同月份的平均价格3803833863893923953984014044074104134164194224251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：Bloomberg5、全球主要经济体实际利率仍处于20年来很低水平，支撑黄金长期上涨的宏观因素并没有出现实质性的改变美国实际利率已经在2010年进入负利率时期，从历史上看将对黄金价格形成较强支撑。长期来看，美国的实际利率与黄金价格表现存在明显的反向关系。即：美国的实际利率持续上升的时期，黄金价格倾向于下跌；而在美国的实际利率持续下降的时期，黄金价格倾向于上涨。鉴于美联储在2010年下半年升息的可能仍然很低，美国实际利率在2010年维持在历史较低水平的概率很高，有望支撑黄金在2010年的整体价格（全年均价）维持在每盎司1150—1200美元水平之间。实际上，全球其它主要的经济体如欧元区、中国、英国、印度和巴西的实际利率均处于20年来最低的水平上，这表明流动性宽松是一个全球化的现实，并且其宽松的程度已经达到了近20年来前所未有的水平。虽然现阶段市场对各国的通胀的关注还远没有80年代时的担忧，但是市场对天量货币的注入以及大量政府债务累积终将导致货币贬值的担忧长期存在，黄金“硬通货”的属性仍将得到市场强烈的认同。随着低利率的持续，有些国家已经露出了通胀高企的趋势。（例如：英国2010年以来CPI同比均维持在3%以上，高于20年的均值2.7%）未来一段时间，越来越多的国家都可能面临通胀水平上涨与促进经济复苏的取舍，黄金在这种复杂的环境下，仍有再次受到市场重视的机会以及上涨的空间。在全球低利率的宏观环境（尤其是美元负利率）没有形成实质改变的情况下，宽松的货币政策以及对通胀不确定性的担忧仍将是支撑黄金价格持续上涨的主导因素。图5：全球主要经济体实际利率仍处于20年来很低水平-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%94-1-195-1-196-1-197-1-198-1-199-1-100-1-101-1-102-1-103-1-104-1-105-1-106-1-107-1-108-1-109-1-110-1-1-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国实际利率水平日本实际利率水平欧元区实际利率水平中国实际利率印度实际利率水平英国实际利率水平巴西实际利率水平数据来源：Bloomberg6、美元流动性再次宽松，下半年黄金市场仍有上涨的机会近期美元流动性的持续宽松，直接效用就是刺激股市走高，继而加速了资金从防御性的黄金市场，向风险资产回流。迫使黄金从“货币属性”开始回归到“商品属性”。这与09年1季度黄金的走势比较类似。但是随着美元流动性的持续宽松，市场对货币贬值的担忧以及通胀预期仍将反复出现，下半年黄金市场可能延续09年震荡调整后，再次上涨的走势。短期黄金的调整将会持续，直到后市通胀威胁再次抬头或年末黄金消费旺季来到。黄金市场在下半年仍有上涨的机会和空间。图6：09年在美元流动性持续宽松下，黄金价格创历史新高750800850900950100010501100115012001250130009-1-1209-2-1209-3-1209-4-1209-5-1209-6-1209-7-1209-8-1209-9-1209-10-1209-11-1209-12-1210-1-1210-2-1210-3-1210-4-1210-5-1210-6-1210-7-120.000%0.200%0.400%0.600%0.800%1.000%1.200%1.400%黄金现货价格美元3个月Libor数据来源：Bloomberg免责声明本报告中的信息均来源于公开的资料，研究中心对这些信息的准确性及完整性均不做任何的保证。本报告所刊载的所有资料及图表仅供参考使用。尽管民生银行金融市场部研究中心遵循恪尽职守的原则，对所有资料、数据进行了仔细的审核和检查，但本中心并不能保证报告观点、数据的绝对正确，也不构成真实的投资建议。使用前请核实，风险自担。同时，所有报告并不构成对任何金融产品的购买、抛售或持有的邀约或意图。参阅本报告文档的人士，应被视为已确认得悉上述立场。本报告的版权仅为民生银行金融市场部研究中心所有，未经书面许可任何公司和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。