第五届国际金融市场分析年会(整理稿)XXXX年1月7日上午

第五届国际金融市场分析年会2012年1月7日上午2012年经济形势前瞻——刘鹤中共中央财经领导小组办公室副主任，国务院发展研究中心党组书记第一关于今年的经济环境预计今年全球经济将低速增长，美国的经济虽然最近出现了一些好的变化，比如零售增长比比较快，私人部门就业增加，房地产市场新开工出现了新的变化。但是总的来看，实体经济形势仍不乐观，市场信心依然不足，能否进入稳定的复苏轨道尚不确定。欧洲峰会虽然达成了一系列的协议，但是欧洲的形势局部不容乐观，协议真正的实施要大费周折，主要银行的核心资本充足率和放贷能力仍然严重偏低。在国内收支失衡的同时，国际收支失衡是欧洲大部分国家的普遍特征。新兴市场国家总体的发展空间很大，但确实面临增长下滑和通胀上升的双重压力，宏观决策面临两难选择。1929年经济萧条发生后出现了较长的历史期，经济触底之后才走向缓慢复苏。1929年危机发生之后，一些国家错误的宏观经济政策，错误的贸易保护政策以及相互实现的外交政策和错误的舆论导向，乃至顺应当时民意的错误政治选举结果，也就是说1933年德国选出了希特勒，使得上次危机的时间大大延长。目前的经济环境在某种程度上正在出现以往历史的某种迹象，特别是保护主义和经济问题政治化倾向抬头。对此，我们必须高度警觉，同时我们应该感到乐观的是，这次危机与上次大萧条相比起码有两点不一样：一是由于1929危机的教训，使我们应对这场危机的经验更加丰富了。二是虽然各个国家都受到金融危机的影响，但是新兴市场经济体正在为全球提供新的巨大的市场和增长动力。而上次大萧条使所有的核心国家都深陷危机。第二关于加快转变经济发展方式本次中央经济工作会议特别强调，要坚持科学发展这个主题和加快转变经济发展方式这条主线。会议也认为，在外部需求疲软和全球产能过剩的条件下，危机所形成的倒逼机制是加快中国转变经济发展方式的强大动力和较好的时机。从今年的工作看，各级政府需要转变那种过度依赖出口和粗放投资的发展模式，为经济的发展提供更好的外部环境，使经济加快回到自主增长的回到。与此同时，企业创新商业模式也是转变经济发展方式的重要内容。第三准确把握稳中求进的政策基调这次中央经济工作会议特别强调稳中求进的工作基调。所谓稳就是稳定宏观经济政策，稳定经济增长速度，稳定国家和稳定社会大局。所谓进就是结构调整要有新的进展，改革开放要进一步深化，人民生活要进一步改善，把握稳中求进的工作基调，我认为有三点需要特别注意的。一是对于各级政府而言，需要避免政治周期的投资冲动。避免GDP挂帅，真正做到在转变中调整，在调整中转变，真正做到统筹兼顾，真正做到以人为本。二是对于微观主体来说，应该具有平常心。需要树立稳健的思想方法，注意保住底线，因为在不确定的环境下采取比较激进的投资行为所导致的结果可能事与愿违。三是在求稳的同时，在重点领域和关键环节还需要加大改革的力度。从今年中国经济增长的情况来看，积极稳妥地推动金融改革、财税改革和价格改革都具有重要意义。政府职能需要加快转变，非公经济的发展需要更好的外部环境，而加快这些改革已经具备了较好的条件。动荡的欧元区经济前景——米凯拉法国兴业银行全球经济主管、首席经济学家、董事总经理如果大家看一下欧元区的话，的确很难真正的理解到底目前发生了什么样的状况，在这里给大家提两点：第一点就是要乐观，我认为欧元会继续生存，我对此深信不疑。第二点我也比较悲观，欧元区可能经历10年的增长，整个过程非常的痛苦和漫长。SMP的计划会支持国债市场，DSF和IM也做好了准备，如果必要的话向政府来借款，在短期来说，这些贷款还是足够的，至少不会带来我们在融资市场当中的危机。整个欧元是否解体，完全是一个政治上的问题，取决于有没有足够的政治支持，各个国家对于欧元政治的意愿。欧元区里面的这些相对疲软的国家，必须要遵守由德国所主张的，这种议会所要求的节衣缩食的生活。研究显示，债务可以是一个国家GDP的18%-19%。所以各个国家必须要大量的减债，这个压力是非常大的。图1：30YEARSOFDEBTACCUMULATION…%GDP,simpleaveragesfor18OECDcountries资料来源：法国兴业经济及金融压力使得央行把利率维持在较低的水平，但是关于金融方面的一些政策相对会紧缩。我们预测欧元区的增长可能是百分之零，最多也不会超过1%。欧洲的衰退是不可避免的，问题就在于这个衰退到底是多严重。看欧洲这些制造的PMI，它的波动差别非常大。另外还有在各国出现比较大的资债不平衡的现象，各国一些经常帐都出现不平衡的现象。经常帐上的平衡，尤其在欧元区来说是非常重要的一个棘手的挑战。图2：…andgreaterglobalimbalances-900-600-300030060090012001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010Currentaccount,USDbnCurrentaccount,USDbnCurrentaccount,USDbnCurrentaccount,USDbnOtherEmergingWesternEmergingChinaDevelopingasia(EXChina)OtherAdvancedJapanUnitedStatesEuroarea资料来源：法国兴业欧盟峰会上面提到新的财政规则就是财政赤字不可以超过一个国家GDP的0.5%，而且债务必须降到GDP的60%以下，这是非常艰难的目标。图3：STRUCTURALHEADWIND:TIMETODELEVERAGE0255075100125150175200225AustriaBelgiumFinlandFranceGermanyGreeceIrelandItalyNetherlandsPortugalSpainTotalEMUUKUSCanadaJapanChinaDebtasa%ofGDPDebtasa%ofGDPDebtasa%ofGDPDebtasa%ofGDPGovernmentHouseholdCorporate资料来源：法国兴业我想关注三个问题。第一个问题就是到底定出来的这些新的财政目标代价是什么，到底有多痛苦。第二个问题就是要谈一谈欧洲央行到底能做些什么，而且会做些什么。第三个问题就是要谈一谈欧元区取消的成本。事实上欧洲很少有哪一个国家能够达成赤字维持在GDP的0.5%的水平。另外很多欧洲国家的债务已经远远超过GDP的60%。所以要达成目标，这些国家必须要每年降1/20的方向来走。他们必须要在预算上面进行缩减，这可能会侵蚀到他们的经济增长。图4：Largedisparitiesacrosstheeuroarea2025303540455055606570200720082009201020112012ManufacturingPMIsFranceItalyGermanySpainIrelandGreece资料来源：法国兴业对于主权债务的曝露风险有两个，首先是银行对于主权之间的关系，银行一旦出现问题的话，国家一定要来救市。储蓄会发生一些变化，大家因为经济不是很好，都愿意从银行拿出钱来满足目前的一些紧急需求，包括个人和银行都是如此。从短期角度上来说，信贷会出现紧缩。大多减债的银行都在欧元区之外的银行减债。欧洲央行受到了媒体大量的批评，从夏天开始，他们的资债表已经拓展了4500亿。对于欧元区来说，如果出现问题成本是多少？我们除了考虑国债之外，还要考虑传统的经济模型。对于弱的国家，如果要跳出，会占这个国家15%的GDP。政府不会融资，即便出现了违约，也不会有太大的问题。对于危机来说，财政和贸易之间要同时考虑，同时欧元区对中国会造成怎样的影响，除了在财务财政上的影响之外，从贸易的角度上来说，欧元区和中国有很重要的伙伴关系。对于大型的强势国家来说，如果他们退出欧元区的话，欧元区根本就不再生存下去了。如果一个国家退出了欧元区的话，本身还是要对自己的公共财政进行改革，一个不能取代另外一个，我们还是要找到民主上的挑战。政客们所做的就是要看一下有什么样的选择，之后做出一个非常难做的但是正确的政策决策，才能够把各自的国家拉回来，这也是未来我们几年当中看到的各国政府要做的。图5：Ecbhasbeenaggressiveonbalancesheetexpansion…0%5%10%15%20%25%30%35%Q41999Q32001Q22003Q12005Q42006Q32008Q22010CentralBankAssetsFEDECBBOJBOE资料来源：法国兴业从欧洲债务的角度上来说，我想在短期是不可能解决这个问题的。我们认为没有国家从欧元退出，但是如果真正有国家从欧元区退出的话，将是政治上的决策，而不是精神上的决策。我想欧洲央行至少今年还要有4千亿的债才能帮助这些国家。另外对于未来的成本来说是非常巨大的，如果大家看欧洲不同的一些银行的发展的话，的确可以看到欧洲的三个支柱，包括政策上的协调，经济管理和财政上的稳定。我们也看到，随着时间的推移，他们还会取得进一步的进展。问：感谢您的精彩发言，您提到所有的国家和地区都愿意加入这个减债接力的话，你们觉得他们为什么要加入？主要是希望解决自己的经济危机。如果说意大利或者希腊他们采取信贷紧缩，这样也就降低了他们快速增长的可能性。怎么能够从政治上来解决这个问题？怎么在政治上做一个决策？米凯拉：欧洲和意大利可以采取适当的紧缩措施，可以间接的从ECB或者是其他的国家获得帮助。离开欧元区的成本太高了，同时还要面临自己经济增长比较缓慢的问题。通货膨胀只是其中的一个问题，现在对于我们来说，好像通货膨胀是一个比较好的选择，人们在想，也许通货膨胀是一个神奇的解决方案。问：央行资债表的扩张和QE定量宽松到底有什么不一样，把钱拿出去买银行的贷款，买资产，你觉得这两者之间有什么差别？米凯拉：有差别，从资产负债表上来看，这两者看起来很像，但是具体的做法和结果不一样。我们看到美联储宣布接下来会大量的进行定量宽松的时候会造成市场的一些预期。欧洲央行却不会这么做。欧洲央行的做法不会导致太大的心理预期。看一下欧洲央行与美联储所做的比较，欧洲央行现在一共买了2千亿的债务，我们认为在QE3里面，美联储可能会再度释放6千亿，所以我觉得是具体管理的方式不太一样，还有具体的力度不一样所带来的差别。问：今天早晨法国公布他们开始进行金融交易的税收，你认为这是不是能够解决问题？米凯拉：我认为交易费并不代表要逼迫银行开始出售它的资产，它所带来的结果就是把这个交易推往其他的地方。比如说瑞典，他们以前也推出过交融交易费，当瑞典这么做的时候，很多的一些交易就从斯德哥尔摩交易所转到伦敦交易所避免这个金融交易税。我个人认为，金融交易的税收不是我们最有效的一种税收方式之一。美国经济双底衰退还是缓慢复苏——克里斯托弗·普罗邦道富环球董事总经理、首席经济学家现在美国的复苏让人大失所望。我们可以从美国的历史当中看到，衰退的幅度与之后复苏两者之间的关系。如果衰退越沉重，复苏也应该越强劲。图1：USRecessionDepthandRecoveryStrengh资料来源：道富环球最近一次美国经济的衰退是战后最严重的一次，但这次的复苏是最差的一次。为什么会有这种现象呢？2012年会有任何改观吗？我们认为我们知道的原因是以下三个：第一是我们财富的破坏。2008年、2009年一路走来的衰退当中，美国的家庭损失了16.4万亿的家庭财富。更重要的是，不仅仅是股票，还包括了房市。我们看到战后首次美国的房价出现下滑，大概是2006年高峰的时候跌了1/3，是我们以前前所未见的。为了回应美国楼市缩水的这种现象，我们就必须要提高家庭的储蓄率，才能够充实国家的资产负债表。图2：Savingrateandnetworth资料来源：道富环球第二当时新建房屋太多，太多空置的房屋。如果我们把空置率降到正常的水平的话，我们就要把所有的空屋销毁，一共预计要销毁320万套房屋。如果说空置率达到320万还太多的话，那么接下来的新屋开工率就