近代上海房地产市场波动的金融分析(1929～1935)

近代上海房地产市场波动的金融分析(1929～1935)房地产兼具消费品和投资品的双重属性,其价格的形成机制非常复杂,容易偏离均衡价格点,表现出剧烈的波动特征。房地产价格波动既有房地产本身的一些内生性变量因素的影响如位置、地质、环境等的影响;也有一些外生性变量因素的影响,如货币供给、利率、居民收入水平、信贷政策、产业政策和结构等。这些因素通过影响房地产市场的供求状况,共同左右着房地产价格的波动。在影响房地产价格波动的变量中,货币变量因素相对比较突出,可以说房地产业是对货币变量极其敏感的行业。在1929～1935年的短短几年内,上海房地产市场价格经历了一场迅速上涨至急剧下降的波动。针对这次波动已有学者注意到游资在其中的作用,如杜恂诚的《收入、游资与近代上海房地产价格》和戴建兵的《白银与近代中国:1890-1935》①的文章中都有所论及。他们认为影响短期房地产价格上涨过猛或波动过于剧烈的因素是资金的过度集聚及过后的离散。那么资金为何会出现集聚与离散呢?对资金贫乏的近代中国而言,资金为何没有能够转化为生产力,促进经济和房地产市场的平稳增长?本文力图从货币量和货币传导来分析近代上海房地产市场的波动一、币值下跌与货币流动20世纪20年代末30年代初,在世界主要国家纷纷放弃金银复本位制,陆续推行金本位制时,中国仍以白银作为中国货币,成为当时世界上为数不多的银本位制国家之一。白银在中国具有了双重身份,既是普通商品,又是货币。这使得中国币值汇率变化呈现出与金本位制国家不同的特征。(一)币值下跌,白银国内外购买力出现差异,国际资金大量流入上海在金本位制各国,两种货币的含金量之比是决定两种货币汇率的基础,通过黄金自由输出输入,可保证各国间币值和汇率的稳定。但是银本位制的中国与金本位制的各国之间的币值汇率变化,除了分别受黄金和白银输送点的限制外,更受到金银比价的影响,这使得中国虽为贵金属货币制度,但却表现为完全的、真正的浮动汇率制。浮动汇率内在的不稳定性会加剧投机行为,干扰资本的国际流动。20世纪20年代初世界金银比价基本在合理范围内摆动,但从1929年左右开始,金银比价发生了很大变化。世界经济大危机的爆发,西方通货紧缩,作为货币的黄金价格开始上涨。对金本位制国家而言,金价上升,用金计价的物品价格下跌,白银作为西方国家中普通商品的一员,其价格必然随之下跌。金银比价开始攀高,1929年、1930年、1931年伦敦市场上的金银比价分别为3816、5314、7013②,出现金贵银贱局面,中国的币值下跌。1928年中国1关两等于0171美元,1929年下跌为0164美元,1930年和1931年分别为0146美元和0134美元③。换言之,随着银价的下跌,1单位金币所能换到的白银越来越多,金本位制国家对银本位制中国汇率上涨。银价下跌,引起中国物价上涨。上海物价指数1929年、1930年和1931年分别上涨了218、919和1014个百分点④。但由于20世纪30年代中国的经济开放度已经非常高,物价变化同时还受国际市场的影响。国际上金币价格上涨,金本位制国家的商品价格下跌,中国物价上涨受金本位制国家商品价格下跌的牵制,物价上涨幅度远没有银价下跌幅度大。当1931年世界银价跌至最低点时,以1926年为100,外币对中国汇率上升至22317,我国进口物价仅上升至15012,出口物价仅上升至10812。物价和银价不同幅度的变化使得一单位白银在中国所能购买到商品的数量高于其在国外所能购买到的数量,白银在中国购买力大于其在国外购买力,从而产生了投机的机会,在资本驱利本性作用下,大量白银流入中国。上海作为近代全国经济中心和金融中心,也是近代中国为数不多较为现代化的通商口岸,因此,大量白银纷纷流向上海。根据上海商业储蓄银行统计,1926年上海银元流动入超数为666万元,1928年入超数升至1675万元,1929年更是升至4561万元,比1926年高7倍有余。1930年和1931年也分别有3350万元和3377万元⑤。另据国民政府主计处统计局统计,1929年净流入上海的现银约13625万元。1930年和1931年分别为净流入5396万元和2053万元⑥。(二)币值下跌,国内资金配置结构性失衡,内地资金大量流入上海金银比价变化不仅直接诱发国际资金的流动,而且还会间接影响国内资金在不同部门之间的配置。世界经济大危机,各国物价下跌,尤其是农产品价格下跌幅度大于工业品价格。当时中国因币值贬值国内物价普遍上涨,但由于农产品定价权掌握在通商口岸洋商手中,受国际农产品低廉价格的影响,中国通商口岸农产品价格上涨速度要低于城市工业品价格,也即制成品价格的涨幅大于原料品的涨幅。工农业产品价格的不同涨幅直接对工农业生产产生了影响。农产品价格相对工业品价格的下降,一方面减少了农民的收入,抑制了农村经济的发展,另一方面制成品的涨幅大于原料品的涨幅,有利于企业成本的下降增加利润,促进了国内生产,近代工业出现了蓬勃气象。工农业经济发展不平衡,国内资金配置发生结构失衡。以往每年4、5、6三个月中丝、茶、小麦上市,8、9、10三个月中秋收农产品上市,城市收购农产品,资金由金融中心上海流向内地到农民手中。这些资金则通过农民购买由通商口岸运出的工业日用品,渐渐回到通商大埠。但由于流入农村资金因农产品的价格下降而减少,同时因日用品价格相对高昂,回收的资金增加,最终导致内地资金流向都市,尤其是上海。1929年,由京沪路及沪甬路运入内地的白银比从内地运到上海的白银多13917043元,但从1930年起,运入上海的白银数量开始超过了运出上海到内地白银数量,约超过9562188元。1931年,运入上海白银数量仍比运入内地多7764551元⑦。(三)国内外资金集聚,上海货币流通量达到最高点因币值下跌导致白银在国内外购买力的差异以及国内资金配置的失衡使得国内外大量资金流入上海,上海市面的货币流通数量指数一路上扬。以1920年1月为基数100,1926年、1928年、1930年和1931年1月,通货指数分别为387、356、610和687⑧。另外受物价上涨,城市经济景气的影响,上海市面货币的流通率也在不断加速。1921年银行每一元存款,可供8.34元放款之用,至1930年则可供9.07元之用。票据交换额与银行放款额的比例不断提高。1929年、1930年与1931年两者比例分别为13.80、15.11和16.83⑨。由于货币的供应量等于货币流通数量乘以流通率,国内外大量白银的流入以及货币流通率上升,使上海的货币流通量在1931年间达到顶峰。二、流动性过剩、信贷规模膨胀与上海房地产市场繁荣银价下跌,国内外大量白银聚集到上海,这对资金贫乏的中国而言若运用合理可以大力发展经济,优化经济结构。但是中国农村经济萧条制约了上海大量白银转化为生产力,出现日益严重的流动性过剩,大量资金流向房地产市场,最终推高上海房地产价格。(一)农村经济萧条阻碍了资金转化为生产力,流动性过剩出现大量资金流入上海,上海的银行存款大增。在正常的情况下,这些资金应在生产中实现增值。但因农村中农民收入小于其支出,1929年农民收支相差13个百分点,1930年和1931年分别扩大到16个百分点和34个百分点,农民购买力日益低落,这种情况使得广大内地农村市场无法进一步吸纳和分散资金,上海金融机构也大都不愿将资金投向农村,即便个别银行有此行为,其数量也是极少的。农民购买力低落,消费能力下降制约了工业进一步扩大发展,上海大量白银未能转化为生产力。对以农业经济为绝对主导地位的近代中国而言,农业经济萧条限制了资金的投资渠道,上海市面出现严重的流动性过剩。银行存贷差日益扩大。1929年主要银行存放差约7608万元,1930年猛增至17410万元,1931年又至22117万元⑩。市面借贷利息日见低落。1929年市面银拆(银行对钱庄的信用放款利率)平均率,最高则为二钱五分六厘,1930年最高为一钱七分九厘。(二)信贷规模膨胀,资金涌入房地产市场,房价上涨流动性过剩,银行存款负债被动膨胀,银行开始非理性降低贷款条件。由于房地产具有耐久性、供给缺乏弹性,兼有实物资产和虚拟资产的双重属性,适于成为居民与企业的投资对象和投资工具,于是在市面投资渠道有限的情况下,沉淀在金融体系中的大量过剩资金开始涌向地产市场。在英法租界内如有可靠地产做押款,年息仅七厘至八厘,得之非常容易。“1930年上海14家银行(其中1家是华资银行)的房地产押款额达12128万银两”,相当于这些银行货物押款的1.48倍lv。1932年上海银行业联合准备库中的5000万财产中,房地产占82.63%。钱庄也不示弱,以福康钱庄为例,20世纪20年代该钱庄的房地产抵押放款仅占各种抵押放款总数的20%左右,到30年代,这个比例已占到50%左右。上海房地产总值30多亿元中,“除少数业主及各银行所置产业不需抵押外,其余散户至少占2/3,平均作六成抵押,已需12亿元。”这一估计可能偏高,但金融业通过房地产抵押贷款,大量资金流入房地产市场已成不争的事实。大量资金流入房地产市场,推高了对房地产的需求,上海房地产交易活跃,地产交易额大增。1930年上海地产交易总额为84446100元,1931年则上升至183216700元,两年相较,1931年超过1930年2倍有余。上海房地产价格愈演愈高。1927年上海工部局对公共租界内平均每亩地价估价18652两,1930年时已达到每亩26909两ly。以上数据只是工部局官方对土地的估定价值,实际上市场交易价格要比此高出20%～25%。(三)“羊群效应”进一步催生上海房地产泡沫随着上海房地产价格愈演愈高,上海房地产投机收益越升越高。如沙逊1928年买进牯岭路一处产业,约28.6万两,两年后卖出,售价58.6万两,利润达30万两lz。过高的投机收益使人们产生了乐观的预期,并在市场传递过程中强化,个人理性行为导致集体非理性行为,“羊群效应”产生,越来越多的居民和企业投入到房地产市场,房地产市场投机需求大幅增加。一些投机分子纷纷组织地产公司,从行庄取得押款,购买地产,买来再押,押了再买,往往一百万资本可以购入几百万的地产。一些房地产公司还乘机大发股票和债券。如沙逊洋行1930年发行了300万两公司债。国人之有余资者,无不争先竞购。受“羊群效应”影响,上海金融机构还展开了对房地产的直接投资。金城、中南等14家银行在上海的房地产投资总额(不包括房地产抵押放款)由1925年的941万元,上升至1930年的2899万元。有的银行还通过设立房地产信托部的方式参与房地产经营,如浙江银行于1930年1月划出50万元正式成立房地产信托部,直接经营房地产买卖及房地产出租。布兰查德和费舍尔曾研究如果某种资产可以满足以下条件之一,那么这种资产的价格不可能长期地过分偏离其成本或者基本价值,这些条件包括:(1)具有无限供给弹性的资产;(2)基本价值显然确定的资本;(3)在某个未来时刻存在终端价格约束的资产。房地产性质与上述条件恰恰相反。这使得房地产价格不存在终端价格约束。在羊群效应作用下,上海房地产市场上的大量投机需求不仅促使房地产价格偏离市场基础而且脱离了经济基本面。1926年至1930年5年间,上海地价总额涨至28亿元,其中1930年就占到50%。而当时上海中外银行的资本不过17亿元,各项存款不过26亿元。全国注册公司1933年资本总额不过为7亿元。上海、汉口、无锡、天津四大工业区的工厂资本总额不过为2亿元。较之上海一市,地价于5年中增涨至28亿元流动性过剩和金融支持过度已催生出上海房地产泡沫。在金融机构过度支持和“羊群效应”推动下,上海房地产价格极度偏离市场基础价值而持续大幅上升,上海房地产业与金融业这种密切关系使得上海金融体系和房地产市场变得极其脆弱。三、白银流出、上海房地产市场崩溃支撑近代上海房地产市场泡沫的是国内外大量涌入的资金,一旦这些资金撤离,信贷扩张不能充分持续时,房地产市场泡沫必将破裂。1931年末1932年初随着西方国家放弃金本位制,世界银价开始缓慢上涨,中国物价下跌,上海经济趋于萧条,但上海房地产市