资本市场对国有企业产权改革影响的实证分析DOC11(2)

资本市场对国有企业产权改革影响的实证分析实现国有企业产权结构的多元化是我国经济改革的重要任务之一。我国的资本市场是在由计划经济向市场经济转轨过程中逐步形成的。资本市场是投资人与筹资人进行产权交易的一种市场制度，国有企业的产权改革势必要利用资本市场既有的功能。自从国有企业企图借助资本市场进行产权改革，并伴随着我国资本市场规模的不断扩大，国有企业进入资本市场的步伐也在加速。问题是资本市场对已经进入市场中的国有企业的产权结构，乃至于其治理结构的变化产生了多大的影响，这种影响是否有助于其后续产权制度改革的深化。本文试图就这些问题作一点探索。一、国有企业产权改革的历史回顾与资本市场的萌生按照产权经济学的观点，1978年开始的国有企业放权让利，及以后推行的经营承包责任制，都属于国有企业产权改革的范畴，只不过没有触及企业的所有权关系而已。进入20世纪80年代中期以后，国有企业改革开始深入到企业的所有权层面，主要采取股份制的形式。早在80年代初期，已有一些小型国有企业开始了股份制的尝试。1984～1986年间，北京、广州、上海等城市开始选择了少数几个国有大中型企业进行股份制试点。1984年7月，北京天桥百货公司首次向社会公开发行股票，并形成了国家股（由原天桥商场资产构成）占50.97％，银行股占25.89％，企业参股占19.69％和职工个人股占3.46％的多元化股权结构。1984年和1985年，上海分别批准设立了上海飞乐音像股份有限公司和上海延中实业股份有限公司（由集体企业改制而成）。但对国有企业有目的地进行股份制改造试点的则是广州，1985年，广州市政府批准了广州绢麻厂、明兴制约厂、侨光制革厂3户国营中小型企业的股份制试点。不过，就全国的情况而言，这个时期国有企业的股份制改革仍然限于中小型，而且数量也很少。1986年12月，国务院发布了《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》，指出：各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。全国的一些省市随即开始挑选一些国有大中型企业进行股份制改革。上海市于1986年就曾选出过8家国有大中型企业，最后正式批准了上海真空电子器件公司为股份制试点企业，并于1987年1月向社会公开发行了股票。形成了国家股占74.5％，单位股（指公司以外企事业法人单位认购的股份）占1％，和先后三次发行的个人股共占24.5％的多元股权结构。据国家体改委的资料，到1988年底，全国已共有3800家股份制企业，其中800家由国有企业改制而来，60家发行了股票；其余3000家原是集体企业。从地域上看，试行股份制的企业主要集中在东部经济较发达地区，其中上海市有1255家，沈阳707家，广东省290家，武汉市133家。1989年至1991年，由于政治和经济紧缩政策等原因，企业股份制改革一度受到了影响，但基本的发展趋势并未改变。根据国家体改委对全国34个省、自治区、直辖市和计划单列市的不完全统计，1991年末，上述地区共有各类股份制企业3320家（不包含乡镇企业中的股份合作制和中外合资企业和国内联营企业）。其中原来是集体企业的占63％，国有企业的占22％，其他类型占15％。上海和深圳两地比较规范的股份制企业也分别增加到11家和108家。据上海市1991年的调查，在已批准的20家股份制试点企业中，股本金总额达到20.1亿元，其中国家股占50％，法人股占29.5％，个人股占15.4％，外资股占5.1％。国家股和主要为公有制企业拥有的法人股合计占79.5％，国有股占据绝对控股状态。这个时期的国有企业股份制试点有三点对后续的改革产生了重要的影响，一是中央对国有企业的股份制试点始终持积极的态度；二是管理层在企业实施股份制时对国有股权的极力维护；三是企业实行股份制更多地是从筹资目的出发的。股票及其交易一定是共生的，随着20世纪80年代早期股票的出现，股票交易活动随即出现。当时较有规模的当属上海西康路一带的股票私人底下交易市场。进入80年代后期，随着发行股票的企业的增多，对股票交易的需求压力相应增大。1986年9月，经中国人民银行上海市分行批准，第一个股票柜台交易市场在上海成立。1987年5月，经中国人民银行总行批准，深圳市也建立了股票柜台交易市场。最重要的是，经中国人民银行批准，上海市于1990年12月，深圳市于1991年7月先后成立了规范的证券交易所，主要在于缓解已经发行在外，且具有相当规模的股票交易需求的压力。据中国证监会的统计，从1987年至1990年末，我国共向社会发行了可流通股47亿股，筹集资金47亿元。二、资本市场的快速发展与国有企业的产权改革（一）我国资本市场的发展概况及其基本性质中国规范的资本市场从20世纪90年代初诞生以来，截止2002年末，无论是上市公司的数量、发行总股本、市价总值等多项指标都取得了较快的增长。表1中国资本市场概况单位：家、亿股、亿元年份1992199419951996199719981999200020012002境内上市公司数（A、B股）53291323530745851949108811601224境内上市外资股（B股）18587085101106108114112111境外上市公司数（H股）151825424346526075股票总发行股本68.87684.5848.41219194225263088379152185463流通股本21.18226301.5429.9671.4861.91079135424101679股票市价总值1048369034749842175291950526471480904352238329股票流通市值—968.9938.22867520457458213160871446312484资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：《中国证券期货统计年鉴》（2002），百家出版社，2002年，第8页的数据整理而得。2002年的数据来源于中国经济信息网，和中国证监会网站。从表1的数据可以得到，1992至2002年的10年间，我国境内的上市公司年均增长为38％，上市的B股年均增长22.7％，1992至2002年末，发行总股本和流通股本的年均增长率分别为54.9％、55.2％。在这些上市公司中，截止2000年5月底，据统计，有国有股的上市公司（包括A股、B股和发了A股的H股公司）共740家，总股本为2443亿股，其中国有股1558亿股（国家股1157亿股，国有法人股401亿股），占59％。在当时的981家上市公司中，国有控股的上市公司664家，占68％；其中绝对控股的469家，占48％。到2002年底，国有控股的上市公司占上市公司总数的比重尽管有所下降，但仍占63％。因此，目前我国的资本市场仍然是一个以国有控股上市公司为主的市场。（二）资本市场准入的政府管制与国有企业的股份化改造我国的资本市场从开始就实行政府的市场准入管制制度，这一制度对国有企业利用资本市场转变其产权关系所产生的直接影响集中体现在以下三个方面：首先，企业是否实行股份制形式需要征得政府有关部门的批准。1992年5月，由当时的国家体改委、国家计划委员会、财政部、中国人民银行和国务院生产办公室联合发布的《股份制企业试点办法》规定：股份制试点企业的组建，由国家体改委或省、自治区、直辖市体改部门牵头，会同有关部门审批。国务院《关于设立全民所有制公司审批权限的通知》中授权审批的公司（包括有限责任公司）仍由国务院生产办公室负责。股份制企业向社会公开发行股票必须经中国人民银行批准。政府批准国有企业进行股份制试点的大原则主要有以下三个方面：1.涉及国家安全、国防尖端技术的企业，具有战略意义的稀有金属的开采项目，以及必须由国家专卖的企业和行业，不进行股份制试点。2.国家产业政策重点发展的能源、交通、通信等垄断性较强的行业可以进行股份制试点，但公有资产股在这些企业中必须达到控股程度。3.符合国家产业政策的竞争性较强的行业，尤其是资金技术密集型和规模经济要求高的行业，鼓励进行股份制企业试点。1994年3月，原国家国有资产管理局颁发的《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》进一步指出：具有超常利润水平和垄断收益能力的国有企业一般不应列入股份制试点，以免稀释国有股权。但其中亟待转换经营机制，急需以股本方式筹集资金的国有企业，也可列入股份制试点。显然，国有企业是否改制上市，政府首先考虑的是对重要产业的控制、对垄断利润的保护，以及利用国有企业上市从资本市场获取资金。政府的这一意志还体现在后来上市公司送配股的过程中。1994年4月和12月，原国家国有资产管理局先后发出了《关于上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》、《关于对上市公司国家股配股及股权转让等有关问题的通知》。要求国家股东在任何情况下不得随意放弃配股权，对国家有控股要求的上市公司，转让国家股配股权造成的股权变化应以不影响国家控股地位为限等等。政府的市场准入原则，在按行业统计的上市公司股本结构中明显地体现出来。（参见表2）表22001年上市公司股本结构按行业统计表（依国家股比重大小降序）单位：％行业国家股发起法人股募集法人股A股合计37.523.94.725.3采掘业723.70.24.4金属、非金属45.526.31.924.4房地产业37.422.36.230.6制造业小计33.430.13.728.8交通运输、仓储33255.719.8批发和零售贸易3318.313.941机械、设备、仪表30.929.34.530.6石油、化学、橡胶、塑料30.234.83.425造纸、印刷29.828.81.638.8医药、生物制品29.4274.837.8电子2931.63.933.2食品、饮料26.331.25.332.3建筑业25.922735.1其他制造业25.8318.330.1电力、煤气及水的生产和供应业24.727.56.819.5社会服务业21.328.26.227.7信息技术业20.433.17.237.5纺织、服装、皮毛19.833.86.333.5农、林、牧、渔业13.724.89.740综合类1128.311.948.6传播与文化产业8.342.413.829金融、保险业7.929.513.137.3木材、家俱038.19.344.4资料来源：根据中国证券监督管理委员会编：《中国证券期货统计年鉴》（2002），百家出版社，2002年，第134～135页的数据整理而得。由表2可以看出，国家股处于绝对控股状态的是采掘业，国家股占到72％，比平均值高出34.5个百分点；国家股处于相对控股状态的有：金属、非金属业、房地产业、合计的制造业、交通运输、仓储业、批发和零售贸易、机械、设备、仪表制造业、石油、化学、橡胶、塑料制造业等7个行业。国家股在其余15个行业中则处于非控股状态。不难发现，这样一种行业的股本结构状态与政府的市场准入原则是一致的。政府不仅对不同行业的国有企业改制有政策偏好，而且在发行股票和上市上也进一步显示了这一偏好，这一点可从下面的分析中清楚地看到。其次，企业能否向社会发行股票或在一级市场上首次发行股票（IPO），也必需获得政府的证券管理部门的批准和主管部门、地方政府的批准及其全力保荐（韩志国，2002）。早在1992年5月，国家体改委等联合发布的《股份制企业试点办法》指出：经国务院批准，进行向社会公开发行股票的股份制试点的省、自治区、直辖市，其股票发行办法和规模必须经中国人民银行和国家体改委批准，并经国家计委平衡后，纳入国家证券发行计划。1998年12月通过的《中华人民共和国证券法》第10条明确规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。从而使政府作为核准企业发行股票的法定机关。充当政府证券管理机构的部门在1992年底之前，是中国人民银行；1992年底至1998年8月，实行以国务院证券委员会为主管机构的管理体制；1998年以后，实行以证券监督管理委员会为主管机构的体制。但是，不管政府的哪个部门成为主核机构，企