黄金现货市场过度反应现象实证研究及成因分析

黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析EMPIRICALRESEARCHANDGENETICANALYSISOFTHEGOLDSPOTMARKETOVERREACTION学位申请人：王丽梅学号：210020204257学科专业：金融学研究方向：公司金融指导教师：张显明定稿时间：2013年3月西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明，因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本人同意在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西南财经大学。本人完全了解西南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南财经大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印、数字化或其他复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于1、□保密，在_____年解密后适用本授权书。2、√不保密特此声明。学位申请人：年月日摘要1摘要2006年到2008年国际黄金现货市场的成交量处于缓慢上涨阶段，最高的成交量最多也不过是10000多万手，但是2008年金融危机之后，黄金现货市场交易异常火爆，基本上成交量都超过了10000万手，甚至达到20000万手都不足为奇。而且2008年金融危机之后，每日的成交金额大约均在20万亿美元左右。这些数据说明，2008年金融危机之后，黄金现货市场成为热门投资地之一。笔者在对黄金现货价格的不断追踪中发现，每当一个较为重磅的消息即将出来之前，黄金现货价格会上串下跳；在消息出来之后，立马趋势明朗，向同一个方向冲击；这期间的涨跌幅极大。很典型的几个例子，第一个，北京时间2012年2月29日晚，伯南克就美国经济未来经济决策讲话，因没有提到QE3，与之前市场的预期和相关推测相悖，黄金当晚跳水大跌，从1790.9美元/盎司跌倒到1687.0美元/盎司，跌幅接近100美元/盎司；第二个，2012年6月1日，美国公布5月份的非农数据，该数据显示5月美国非农就业增长6.9万，远低于市场预期的15万人；失业率为8.2%，高于市场预期的8.1%；因此QE3预期急剧升温，当日黄金价格迅速上涨，从消息公布时的价格1553.2美元/盎司，最高涨到1630.2美元/盎司，涨幅高达77美元/盎司。第三个，2012年8月31日到2012年9月13日，美国三大重磅消息：伯南克在世界央行大会的讲话、美国公布8月份非农数据、联邦公开市场委员会(TheFederalOpenMarketCommittee，简称FOMC)议息会议，推出开放式资产购买计划（即QE3）,这三大消息全是利多黄金，跟之前的市场预期吻合，因此借势上涨，因此在黄金现货日线走势图中出现3大阳柱。但是这3大消息之后不是持续上涨而是经过一段盘整之后下跌。但是这三大消息出来之后，还是在短期内拉动黄金上涨100多美元。黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析2这样的例子不只三个，在笔者追踪期间，由于美国每月第一个周五公布非农数据，因此在几乎每个月的第一个星期五都有一次这样惊心动魄的画面。这种现象，让笔者质疑黄金现货市场可能存在过度反应。因为按照Fama(1970)提出的有效市场假说，这种波动幅度如此剧烈的情况应该是不会发生的。而且大量研究表明，金融市场上确实存在过度反应现象。那么黄金现货市场是否也存在呢？本文以黄金现货市场的一些事实为切入点，引出过度反应现象可能存在。然后选取2006年3月14日到2013年3月1日的伦敦交易所黄金现货每日收盘价以及对应的成交量作为样本。为了避免出现“周日效应”、“元旦效应”等节假日效应，本文剔出了美国盘与欧洲盘的节假日数据，并以每周平均价作为最终样本。由于金融市场存在价格波动过度和交易过度异象，本文定义了收益率冲击和成交量冲击。并借鉴陈向明（2007）的过度反应检验模型，并结合黄金现货市场的实际情况，对其模型进行了改进，然后对黄金现货市场过度反应现象进行检验。过度反应模型的回归结果表明：利空消息时，交易量冲击和收益率冲击都会黄金市场造成过度反应现象，只是过度反应现象不同。其中收益率冲击造成的黄金现货市场的影响大于交易量冲击对黄金现货市场的影响。两种冲击对黄金现货价格的影响情况表现为：1)交易量冲击：首先，当期交易量冲击对黄金现货市场冲击微弱，这源于投资者相互之间并不知道对手交易量的多少，无法经过交易量冲击判断对黄金现货市场的影响；但是前一期交易量冲击对黄金现货市场冲击明显，原因是前一期的交易量冲击是已知的。其次，滞后的第18周利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在滞后的第1周的时候得到修正，而不是当期等到修正，且引起的过度反应程度没有收益冲击大。2)收益率冲击：首先，当期收益率冲击对黄金现货市场冲击较大，这可能源于当期信息被投资者知晓后对黄金现货价格走势做出判断，从而使得价格承载了不少当期信息，进而反映在收益率中，影响当期收益率冲击。其次，滞后的第11周的利空消息造成对黄金现货市场的反应过度现象在当期得到修正，而由于当期的相互影响系数绝对值较大，故而修正的幅度较大，反应过度的程度较大。但是利好消息时，无论是交易量冲击还是摘要3收益率冲击，都准确的反映到市场中，没有出现反应不足的现象。黄金现货市场存在过度反应现象说明可以通过这些现象的特征对未来价格进行预测，就与Fama的弱式有效市场的特征相背离，因此，黄金现货市场是非有效市场。消息方面，本文认为，黄金现货价格实际上对未来世界经济形势的预期，因此能对未来世界经济形势做出推测的消息才是与黄金市场有关的消息；对黄金现货市场来说，利空消息是对世界经济有正面积极影响的消息，而利好消息是对世界经济有负面影响的消息。对过度反应现象解释的原因方面，本文认为，交易制度，特别是保证金制度，以及非理性偏好和心理偏差都是导致过度反应的原因。对投资者建议方面，本文认为可以根据本文的结论，投资者可在消息搜集和风险控制方面，做出相应对策。例如消息搜集方面，不要局限于本期的消息，也要注意前面的消息，便于分析世界经济环境状况；同时对世界经济环境有影响的消息不要露掉。风险控制方面，注意杠杆的运用，止损的设置，以及自己非理性行为的控制。本文在实证中，主要使用了自相关和偏自相关图、自相关模型、ARMA模型以及ARCH模型等计量方法。本文的创新点在于：一、研究领域的创新；黄金现货市场相对于股票市场和期货市场，研究热度不高；而且大量文献只针对证券市场、期货市场的过度反应现象研究，对黄金现货市场的过度反应研究几乎无人涉足。二、使用方法的创新；本文虽然借鉴了陈向明（2007）的模型，但是在他的基础上，根据黄金现货市场的特点进行了调整。三、解释过度反应现象的创新；本文不单从行为金融学理论研究成果去解释过度反应现象，也从黄金市场的交易制度、信息对称性和信息传导情况等方面对过度反应进行了解释。而且并没有利用行为金融理论有关过度反应解释的模型，而是利用黄金现货交易量影响因素模型和黄金现货价格影响因素模型。检验出这两个模型存在异方差现象，并结合与金融市场相关的心理偏差去解释过度反应现象。本文的不足之处在于：一、本文使用的过度反应检验的方法上存在一些问题，例如黄金现货收益率受到前1期和前12期的影响，但是为了模型的简单化，选择了前一期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心黄金现货市场过度反应现象的实证研究及成因分析4检验项，而不是前12期或者前1期和前12期与交易量冲击（或收益率冲击）的交互影响来作为核心检验项；这样做的原因是前1期对黄金现货收益率的影响比前12对他的影响大。二、本文在解释利好和利空消息的时候，只是将这些对黄金现货市场的影响消息大致归类，并且分析浅尝辄止；没有详细的解释这些消息在什么情况对黄金现货市场有怎样的影响。三、在对过度反应成因分析的时候，由于本人能力有限，只是文字描述以及结合现象的描述，并没有用数据和实证模型去分析。本文章节安排：第一章绪论，主要是引出过度反应现象，简要介绍过度反应与黄金市场的研究综述，还介绍了本文目的、意义、研究思路和研究方法、创新点与不足，以及章节安排；第二章相关理论回顾，主要是介绍市场有效假说的演变与行为金融的发展，以及过度反应现象的理论研究与成因解释；第三章黄金现货市场过度反应现象的实证研究，通过数据分析检验国际黄金现货市场存在反应过度现象及过度反应现象特征，并且通过对黄金市场信息引起的价格变化现象的简要说明，对利好与利空消息进行归类；第四章分析国际黄金现货市场过度反应现象的成因，利用行为金融相关理论、黄金市场交易制度、信息对称性与传导情况等分析过度反应现象的成因；第六章主要是总结全文，并为黄金现货投资者在搜集信息与分析黄金现货价格走势，以及风险控制方面提出建议。关键字：黄金现货市场过度反应交易量冲击收益率冲击Abstract5AbstractAsanentrypointtothefactsofthespotgoldmarketistheoverreactionphenomenonmayexist.Thepaperselectedspotgold’sdailyclosingpriceandthecorrespondingvolumeoftheLondonMetalExchangeassamplesfromMarch14,2006to2013.InordertoavoidtheSundayeffect,NewYeareffectholidayeffect,thisarticleexcludestheAmericanplateandtheEuropeanplateholidaysdataandtheweeklyaveragepriceasthefinalsample.Excessivepricevolatilityandtradingfinancialmarketsoverthevision,definetheimpactofyieldandvolumeimpact.AndlearnfromChenXiangming(2007)theoverreactiontestmodel,combinedwiththeactualsituationofthegoldspotmarket,theirmodelisimproved,thentheoverreactioninthegoldspotmarketwasinspected.Theoverreactionmodelregressionresultsshowthat:theimpactoftradingvolumeandyieldimpactofthebadnewswillcausetheover-reactionphenomenonjustOverreactiondifferent.Yieldimpactisgreaterthantheimpactoftradingvolumeonthegoldspotmarket.ThephenomenonofGoldspotmarketoverreactionshowthatfuturepricesofGoldspotcanbepredictedbythecharacteristicsofthesephenomena,withtheFamaweakmarketcharacteristicsdeviatesfromthegoldspotmarketnon-efficientmarket.Overreactionexplainthecauses,thepaperarguesthatthetradingsystem,inparticularthedepositsystem,andirrationalpreferencesandpsychologicaldeviationleadtooverreact