业绩增长稳定，估值期待回归——银行业XXXX年中期投资策略

英大证券研究所报告日期：2010年7月7日业绩增长稳定，估值期待回归——银行业2010年中期投资策略行业研究金融行业研究员李海燕执业证书编号：S0990200010017Email:[e-mail]行业评级：银行业谨慎推荐重点公司评级：工商银行增持建设银行增持招商银行买入浦发银行增持深发展增持民生银行增持兴业银行增持华夏银行增持北京银行买入中信银行买入行业指数走势1年来银行业指数相对上证综合指数表现-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0505101520253035成交金额银行Ⅱ(申万)上证综合指数1季度业绩将大幅度增长——银行业二季度投资策略2010年4月8日经济复苏基本确立，净息差回升利于业绩——银行业2010年投资策略经济复苏预期提升银行估值水平-—银行业2009年四季度投资策略2009年6月24日景气度下滑，低估值区凸现——银行业2009年度投资策略分析报告2009年1月16日银行业—业绩增长稳定、宏观环境堪忧2008年5月26日报告概要：—2010年货币政策调控方面，主要运用信贷额度控制、上调存款准备金率、以及公开市场操作等工具进行操作回收流动性。一季度GDP增速达到了11.9%，但随着货币政策收紧、其他产业政策等宏观调控的实施，以及欧洲债务危机对出口的影响，预计经济增速在二、三季度将有所回落。—2010年商业银行在保持规模增长、资产质量基本稳定的情况下，净利差和净息差将成为影响全年业绩的关键。即便考虑到不良和拨备可能增加，我们预计2010年银行业净利润增速仍可达18%的较高水平。—贷款规模稳健增长，但贷款规模扩张有限；2季度净息差可能保持平稳，下半年净息差仍将缓慢上行，全年有望回升10bp，但净息差进一步扩大的空间有限；非息收入增长持续较快增长。即便考虑到不良和拨备可能增加，我们预计2010年银行业净利润增速仍可达18%的较高水平。—下半年银行股上行的契机。主要在于对目前悲观预期的修正政策调控力度的放松等：（1）房地产调控政策趋于明朗；（2）地方政府融资平台贷款清查结果好于预期；（3）农行挂牌上市；（4）人民币汇率升值；（5）政策调控力度放松。—银行股估值安全边际较大，继续下跌空间有限。股份制商业银行的10年动态PE和PB分别为10.40倍和1.86倍，城市商业银行的10年动态PE和PB分别为12.98倍和1.86倍，国有银行的10年动态PE和PB分别为8.90倍和1.65倍。银行板块市盈率和市净率为10.4倍和1.8倍，与大盘相比存在明显折价，随着短期政策风险的逐步释放，银行股已具备了较高的安全边际，估值吸引力增强。—尽管估值水平较低，但是由于缺少大幅提升银行业绩的驱动因素。我们继续维持对银行业的谨慎推荐评级。考虑到流动性减少和融资压力依然存在，建议短期中配银行即可。因此，股本较小，流动性较好、波动幅度较大的股份制银行和城商行是较好的选择。—重点公司：中小银行中资产质量优异的浦发银行（600000），以及地方政府融资平台贷款占比低、风险控制能力强的北京银行（601169），地方政府融资平台比重小、房地产贷款尤其是开发贷款比重较小的招商银行（600036）和中信银行（600015）；国有大型银行中经营稳健、存贷比低的工商银行（601398）、建设银行（601939）仍是较好的防御品种。—风险因素：（1）信贷规模调控基调的转变，如信贷规模增速大幅趋缓，则不仅银行收入增长放缓，更可能引发贷款质量问题，从而影响银行的盈利能力；（2）房地产调控引发房价大幅下跌，地方政府融资平台贷款风险超预期，导致银行不良资产大量增加；（3）加息如息差扩大低于预期或缩窄息差，则影响银行盈利能力；（4）监管环境依然趋紧，如资本充足率、存贷比、拨备充足率等监管指标有硬性要求；（5）银行再融资压力仍然存在等，都将给银行业带来一定负面影响。引发贷款质量问题，从而大幅影响银行的盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业研究一、宏观经济增速放缓1、经济下行压力渐增2009年为防止金融危机冲击下经济增速大幅下滑，我国实施了宽松的货币政策和积极的财政政策，投放的天量信贷和增加的流动性实现了“保增长”的目标。但与此同时，通胀压力、产能过剩、结构失衡、资产价格上涨过快等问题逐步显现。今年的宏观调控更注重在经济增长和减轻通胀压力、调结构之间取得平衡，今年货币政策等宏观调控正逐步回归常态。2010年货币政策调控方面，主要运用信贷额度控制、上调存款准备金率、以及公开市场操作等工具进行操作回收流动性。一季度GDP增速达到了11.9%，但随着货币政策收紧、其他产业政策等宏观调控的实施，以及欧洲债务危机对出口的影响，预计经济增速在二、三季度将有所回落。目前5月份固定资产投资、工业增加值等经济数据显示经济增速已有放缓迹象，5月规模以上工业增加值的同比增长16.5%，比4月份回落1.3个百分点，1－5月，城镇固定资产投资67358亿元，同比增长25.9%，比1-4月份回落0.2个百分点。由于通胀水平涨幅滞后于经济增长，5月份CPI同比上涨至3.1%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，预计CPI增速在6、7月份达到全年的峰值，下半年随着经济回落，通胀水平也将有所回落，全年将维持在可控范围内。图1：季度GDP增速（％）图2：规模以上工业增加值同比增速（％）图3：固定资产投资累计同比增速（％）图4：月度CPI（％）行业研究2、信贷规模增速下降从信贷政策来看，今年信贷投放总量低于去年，同时强调资金投放更加均衡，避免信贷在季度间的大幅波动。从2月份开始政策调控效果逐步显现，金融机构月末和季末信贷突击投放的现象得到了有效遏制。今年1-5月份新增信贷分别为13900亿元、7001亿元、5107亿元、7740亿元、6394亿元。预计6月份信贷将维持在5500亿元左右，上半年占全年新增信贷约60%，预计新增贷款在今年不超过7.5万亿的目标下，增速有所回落，但增速依然不低。截至5月末，人民币贷款余额43.99万亿元，同比增长21.5%，比上月低0.5个百分点，目前中长期贷款占比接近60%处于历史高位水平，短期贷款和票据融资分别占比仅为34.53%和4.2%，但从4月份开始票据融资逐步增加，并且随着地方政府融资平台贷款和房地产相关贷款的下降，预计下半年中长期贷款占比将会下降，短期贷款和票据融资将会反弹。5月末，人民币存款余额66.07万亿元，同比增长21%，比上月低1个百分点。5月份人民币存款增加1.08万亿元，同比少增2528亿元。由于通胀的预期和理财渠道的分流，居民存款从2季度开始明显回落，4月份居民存款减少了419亿元，5月份仅增加了700亿元。并且随着贷款的回落，预计企业存款的增速也将放缓，银行吸收存款的难度加大。5月末，广义货币(M2)余额66.34万亿元，同比增长21%，比上月低0.5个百分点；狭义货币(M1)余额23.65万亿元，同比增长29.9%，比上月低1.4个百分点，6月份货币供应量仍将继续下降。。图5：月度新增贷款及期限结构（亿元）图6：月度新增人民币存款（亿元）图7：人民币贷款余额结构行业研究图8：M1、M2增速3、维持稳健的货币政策今年存款准备金率已上调3次，共回收银行体系流动性约9000亿元，以达到收紧信贷的目的。大型金融机构的存款准备金率已达到17%，距离最高点仅相差0.5个百分点。由于存款准备金率已达到高位，上调空间有限，预计下半年公开市场操作成为主要的调控工具。银行体系流动性逐步趋紧，3月末金融机构的超额准备金率已下降至1.96%，比去年底下降了1.17个百分点。其中，国有银行和股份制银行的超额准备金率下降至1.43%和1.90%。经过5月份第三次上调存款准备金率后，预计目前超额准备金率低于3月末的水平。资金面的紧张导致货币市场利率在5月份明显攀升，5月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.67%，比上月高0.33个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为1.71%，比上月高0.35个百分点。预计下半年央行的回笼力度将小于上半年。图9：存款准备金率（%）图10：超额存款准备金率（%）4、监管趋向收紧除货币政策逐步收紧之外，监管政策也趋向收紧。上半年对于银行业影响较大的莫过于房地产调控与地方政府融资平台的整顿、以及对“两高一剩”行业信贷投放的有效限制。4月14日开始一系列房地产调控政策密集出台，调控力度空前，房地产行业步入调整周期。银行业与房地产直接相关的贷款占比约占20%，其中包括房地产开发贷款和住房按揭贷款。房地产调控政策情况对于银行的资产质量、贷款需求方面将产生连带压力。去年下半年开始，中国银监会结合“三个办法一个指引”贷款新规，要求银行业金融机构做好地方政府融资平台贷款的风险管控工作。地方政府融资平台贷款问题对于银行的影响主要是下半年银行拨备计提压力增大。在2009年第7.3万亿政府融资平台贷款总量中，去年新增超过3万亿元，上市银行地方政府融资平台贷款余额约2.6万亿元。上市银行中县市级地方融资平台发放的贷款占比低，而政府融资平台贷款的风险主要集中在这类平台上，估算上市银行的政府融资平台贷款中约85%投向了省、市级政府融资平台贷款，仅15%左右投向经济发达地区的县级政府融资平台，因此上市银行承担风险的能力较强。行业研究5、人民币汇率改革的影响6月19日，人民银行宣布根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。人民币汇改对银行业影响：一、增强人民币汇率弹性长期来看有利于控制通胀、控制资产价格泡沫和经济结构的调整，并且人民币不进行一次性重估调整和力度空前的房地产调控政策，避免了2005年-2007年在人民币升值预期下大量热钱流入而大幅推高资产价格的局面，有利于我国的金融稳定。二、市场上对人民币升值方式的猜测告一段落，央行表述中强调了“参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性”，排除了人民币近期大幅升值的可能，并且人民币兑美元汇率存在双向变动的可能，对于出口企业负面影响较小，对于银行的资产质量影响较小。三、虽然汇改长期有利于控制通胀和经济结构调整，但短期对于银行体系流动性的影响还具有不确定性，在我国外汇占款为基础货币投放的重要渠道，5月份以来房地产调控、人民币升值预期减弱、欧债危机等因素导致5月份外汇占款增量下降50%，成为流动性偏紧的部分原因。人民币汇率改革对热钱流入的影响还需进一步观察，如果短期投机行为导致热钱流入动力增大，外汇占款在未来几个月明显增加，央行可能再次上调存款准备金率收紧流动性。图11：月度增加外汇占款（亿元）二、上半年上市银行业绩稳定增长1、信贷规模增长放缓受政策逐步收紧（包括清理地方政府融资平台、房地产和土地储备机构、“两高一剩”行业、“三个办法、一个指引”）以及经济增速的放缓的影响，上半年银行放贷受到限制，上半年人民币贷款增量达到4.58玩亿元，人民币信贷同比少增近2.8万亿元，贷款增速普遍放缓，多家银行加大了在同业资产和债券投资上的资金配置，信贷资产在资产中的占比有所下降，调控基本达标。6月份新增信贷5600亿元，其中12家股份制银行贷款增量仅为600-700亿元，环比大幅缩水。上市银行中股份制银行的存贷比处于较高的水平，一些银行甚至接近80%，制约了贷款的上升空间，而大型银行中的工商银行、建设银行和城市商业银行中的北京银行存贷比在60%左右，受到的影响较小。今年上半年，除贷款额度控制影响贷款增量外，地方政府融资平台贷款、、房地产、“两高一剩”行业的信贷投放均得到有效限制。央行调查数据显示二季度贷款需求指数66.9%，较一季度季回落2.2个百分点。分行业看，非制造业贷款需求指数下滑最快，为61.7%，较一季度低2.1个百分点；分用途看，个人消费贷款需求指数下滑最快，较一季度下降4个百分点，降至62.8%；个人消费贷款需求中，购房贷