业绩现低点期待盈利复苏

动态跟踪东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【公司·研究报告】事件：10月12日晚华菱钢铁发布公告预计三季度单季度亏损0.37到0.4元，今年前三季度亏损0.51-0.55元之间。另外还发布公告称华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司注册成立以及非公开发行股票获得证监会的批准。研究结论z三季度亏损幅度超市场预期，主要是涟钢亏损较多，其亏损原因公司给出了5个方面解释，主要是涟钢二季度采购大量高价铁矿石以及新投的2250生产线尚处于投产磨合期，生产不顺。同时公司提出了5项整改措施，在9月份涟钢管理经营已经出现了一定程度的改善，我们预计4季度公司盈利将环比明显改善。z汽车板公司（华菱集团33%、安赛乐米塔尔33%、股份公司34%）的正式成立标志着AM对华菱板材技术尤其是汽车板技术输出的开始，占欧洲1/2、北美1/3汽车板市场的AM无疑将帮助涟钢2250生产线达产达效，帮助华菱快步向高端板材供应商迈进。z定向增发价格利好股价：2008年12月17日公布非公开发行股票预案，华菱集团湘钢5.48%股权和涟钢5.01%股权及现金认购50.67%的股份；AM以现金认购49.33%的股份。按照增发一般不低于每股净资产来看，08年预案公布时每股净资产为5.4元，考虑三季度亏损后在4.85~4.88元之间，均高于当前的股价，大股东以每股净资产价格认购股份有利于稳定市场信心，也可以改善公司较高的资产负债率。z因为多数新建项目仍处于盈利较差的前期阶段，加之目前弱势的行业基本面，目前华菱相对于行业平均面临更大的压力，我们下调2010年盈利预测到-0.53元。在涟钢进一步整改后，公司产品结构提升和产能扩张将带来中长期盈利成长，预计2011、2012年公司盈利转好，有望分别实现EPS为0.17、0.65元。z从市场看，三季度巨亏对股价影响负面，不过业绩最差的时候或将过去，如果股价出现大幅下跌是较好的买入机会。公司定位高端，发展目标清晰，借助安塞乐米塔尔的技术实力，我们看好合资公司投产后华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升，目前属于华菱软肋的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。基于公司较好的成长性和较低的P/B（0.9）和吨钢市值，我们维持华菱钢铁买入评级。华菱钢铁000932.SH业绩现低点期待盈利复苏杨宝峰钢铁行业首席分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860207100115徐卫钢铁行业分析师[e-mail]执业证书编号：S0860210080004投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2010年10月12日）4.4元目标价格5.5元总股本/A股（万股）273765/273765A股市值（百万元）12046国家/地区中国行业钢铁报告日期2010年10月13日股价表现-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10华菱钢铁沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-7.98.3-31.7相对表现（%）-10.1-9.8-33.0资料来源：WIND财务预测2010E2011E2012E营业收入（百万）638197741293900营业利润（百万）-21196972013净利润（百万）-18205702214EPS（元）-0.530.170.65ROE（%）-11%3%11%P/E(X)-8.326.46.8P/B(X)0.90.80.8资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2数年磨一剑项目准备由来已久2008年6月安赛乐米塔尔与华菱集团、华菱钢铁签署汽车板合资协定，股权比例为33%、33%和34%。合资公司年产能将达120万吨，计划在2010年底投产。安赛乐米塔尔将提供国际最先进的第三代汽车板生产技术，产品品质处于国际先进水准。2008年8月，安赛乐米塔尔与华菱集团签署了组建硅钢合资协议，双方分别持股50%。项目设计年产40万吨非晶粒取向电工钢和20万吨晶粒取向电工钢。同时，华菱涟钢与合资公司签署了《基板供应协议》，与安赛乐米塔尔子公司ArcelorMittalInoxBrasilSA签署了技术许可协议，ArcelorMittalInoxBrasilSA将向华菱涟钢转让无取向硅钢和取向硅钢的基板热轧技术，确保华菱涟钢能为合资公司提供足够的高质量的硅钢热轧基板。华菱硅钢项目正式启动后，公司将成为电工钢市场最具竞争力的供应商之一。图1取向硅钢和汽车板公司股权结构资料来源：公司资料、东方证券研究所背靠大树好乘凉项目起步高端汽车板方面：合并之前的安塞乐在全球汽车板市场占有15％的市场份额：其中在欧洲平均每两辆汽车中就有一辆的汽车板由安塞乐制造，北美份额占1/3。安塞乐米塔尔合并之后在全球汽车板市场的占有率高达25％。依托安塞乐米塔尔集团在汽车板生产方面绝对的优势，在国内的汽车板市场，华菱有望后来者居上。汽车工业的持续快速发展仍将刺激汽车板消费量的快速增长。汽车板生产方面，中低档轿车和卡车的国产率较高，国产钢材基本已能满足需求。但中高档轿车的钢板国内尚供不应求，如冷轧深冲板自给率为６５％左右。国内中高档轿车板的主要生产厂家为宝钢、鞍钢、武钢。股份受益合资项目有限提升薄板品质是关键汽车板合资公司120万吨华菱钢铁34%安赛乐-米塔尔33%华菱集团33%硅钢合资公司40万吨无取向硅钢和20万吨取向硅钢华菱集团50%安赛乐-米塔尔50%华菱涟钢提供基板3从股权的角度看，硅钢项目和股份公司无关，汽车板项目股份公司也仅仅占34%的股权，按照权益法计入公司投资收益，以此测算对股份影响并不大。我们更看好的是在合资公司投产后安塞乐米塔尔对华菱热轧和冷轧薄板技术品质的提升。合资公司主要是后端的加工程序，并不新增钢铁产能，这也是这两个项目可以在淘汰落后产能的背景下获批的原因。两个项目所用的热轧和冷轧基板均来自于涟钢今年投产的2250生产线。因为后续产品的高端要求前端铁水、钢坯和基板品质远远高出华菱目前的冷热轧水平，安塞乐米塔尔也会提供相应的技术支持，目前属于华菱低端品种的薄板将向高品质、高盈利品种迈进。图2：华菱热轧平均毛利10%远低于宝钢、鞍钢的21%-10-5051015202530352006中报2006年报2007中报2007年报2008中报2008年报2009中报2009年报华菱宝钢鞍钢资料来源：东方证券研究所图3：华菱冷轧平均毛利7%远低于宝钢、鞍钢的22%-20-100102030402006中报2006年报2007中报2007年报2008中报2008年报2009中报2009年报华菱宝钢鞍钢资料来源：东方证券研究所短期盈利存压力看好中长期表现4短期看，公司盈利复苏将受制于宽厚板和无缝钢管盈利低迷，加之在建和计划投产项目较多，预计上半年公司盈利能力低于行业平均.我们更看好华菱钢铁中长期盈利增长和股价的表现：1）公司正致力于产品结构提升和调整，米塔尔的管理和技术将公司转型提供重要支持；2）未来两年公司产能产量扩张远高于行业平均；3）公司吨钢市值低，具备在良好的盈利弹性。因为多数新建项目仍处于盈利较差的前期阶段，加之目前弱势的行业基本面，目前华菱相对于行业平均面临更大的压力，我们下调2010年盈利预测到-0.53元。在涟钢进一步整改后，公司产品结构提升和产能扩张将带来中长期盈利成长，预计2011、2012年公司盈利转好，有望分别实现EPS为0.17、0.65元。从市场看，三季度巨亏对股价影响负面，不过业绩最差的时候或将过去，如果股价出现大幅下跌是较好的买入机会。基于公司较好的成长性和较低的P/B（0.8）和吨钢市值，我们维持华菱钢铁买入评级表1：2010年华菱钢铁盈利测算单位棒材及其他线材薄轧中厚板无缝钢管月产量万吨320240490300110吨钢毛利假设元/吨250250100500600吨钢费用假设元/吨190200450450700吨钢利润测算元/吨6050-35050-100利润测算万元1920012000-17150015000-11000利润总额预测亿元-13.63增发后预计总股本亿股27每股收益元-0.50资料来源：东方证券研究所表2：2012年华菱钢铁盈利测算单位棒材及其他线材薄轧中厚板无缝钢管月产量万吨300200800450120吨钢毛利假设元/吨250250550600800吨钢费用假设元/吨200200300500700吨钢利润测算元/吨5050250100100利润测算万元15000100002000004500012000利润总额预测亿元28.2增发后预计总股本亿股32.37每股收益元0.65资料来源：东方证券研究所5附表：财务报表预测与比率分析2009A2010E2011E2012E2009A2010E2011E2012E流动资产15755198652351828375营业总收入41503638197741293900现金2337319138714695营业总成本41524660087675392002应收票据1147382946455634营业成本38440607267044584604应收账款1028127615481878销售费用57288310711299预付账款1842364442275076管理费用1499227827643343存货76077287845310153财务费用865160318461995非流动资产48600488885381757653其他经营收益1296938115长期投资769769769769投资净收益1296938115固定资产34182446734877052584营业利润109-21196972013在建工程900795711611409营业外收入减支出1-22-27939无形资产2457255330962817利润总额109-21416712952资产合计64355687547733486027减：所得税-45-321101738净利润104-18205702214应付项目9070121451408916921少数股东损益-16-364114443附息负债30191400704615549885归属母公司净利润120-14564561771短期借款7947329813883241650长期附息负债22244708973248235其他负债7671-317成长能力负债合计46932522126024566813营业收入同比-26%54%21%21%所有者权益17422165421708919214EBITA同比-100%9191%-528%55%实收资本2738273827382738归属母公司净利润同比-87%-1313%-131%288%资本公积6675667566756675利润水平留存收益5828437248286599销售毛利率7%5%9%10%少数股东权益2182275728483202销售净利率0%-3%1%2%负债和权益合计64355687547733486027整体绩效ROE1%-11%3%11%经营活动现金流1108380238105639ROIC0%-1%3%4%净利润104-18205702214运营效率折旧摊销3119319134913751应收账款周转率36.455.454.854.8营运资金变动-11101026-213-211存货周转率5.78.69.810.1投资活动现金流-15472-3410-8381-7472偿债能力资本支出-13554-5728-8335-7534流动比率0.70.40.