业绩排名、投资者选择和投资基金行为

1业绩排名、投资者选择和投资基金行为王茂斌毕秋侠（中山大学管理学院，广州510275）摘要：本文利用中国开放式基金数据，对基金业绩与未来资金流入的关系及投资基金之间的“竞赛假说”进行了检验。结果发现，基金业绩与未来资金流入存在显著的正相关关系。整体而言，中国投资基金行业不存在“竞赛假说”，但投资基金在年末业绩排名竞争中存在显著的竞赛特征，投资基金在年中排名竞争方面则未表现出明显的竞赛特征。关键词：业绩排名；竞赛假说；投资基金作者简介：王茂斌，中山大学管理学院博士生，研究方向：金融经济学、行为金融学和资本市场。毕秋侠，女，中山大学管理学院博士生。中图分类号：F830.39文献标识码：APerformanceTournaments,Investors’ChoicesandInvestmentFunds’BehaviorsAbstract:UsingDatafromChina’sopen-fundindustry,thispaperteststherelationshipbetweenafund’spastperformanceanditsfuturefundinflowsandalsoteststhetournamenthypothesisininvestmentfundindustry.Thispaperfindsthatthereisastrongpositivebetweenafund’spastperformanceanditsfuturefundinflows.AstotheTournamentHypothesis,thispaperdoesnotsupportthetournamenthypothesisinChina’sinvestmentfundindustry,butwealsofindthatthetournamenthypothesisexistsattheendoftheyear,notatthemiddleoftheyear.Keywords:performancetournaments,tournamenthypothesis,fundmanagers.基金业的竞赛假说一般而言，基金规模的扩大一般有两个途径：一是基金业绩提升；二是持续销售吸引新资金流入。研究发现，基金过去业绩与其未来资金流入具有显著的正相关关系[3]、[6]、[9]、[11]。基于以下两个事实——基金投资者依赖基金过去业绩进行投资选择和基金经理的管理费补偿是与所管理基金规模挂钩的，我们可以合理推断出基金经理之间会非常在意他们之间的相对排名，并为之进行激烈竞争，以便吸引新资金来扩大自身基金的规模。这就是投资基金行业的“竞赛假说（TournamentHypothesis）”。竞赛假说推断：前一时期排名落后的基金经理会在后一时期增加投资组合风险以便在收益方面赶上排名领先的基金经理。基金经理基于业绩竞赛而不是证券基本价值来调整投资组合，明显损害了基金持有人利益，且有悖于市场效率原则。Goriaev,PalominoandPrat[5]证明业绩竞赛提高了基金经理的整体风险。ShleiferandVishny[10]也证明基于业绩的套利（PBA）是违反市场效率原则的，并非完全有效的，特别是在一些极端情况下并不能使证券价格回归基本价值。大量文献从实证角度来验证投资基金行业是否存在“竞赛假说”。Brown,HarlowandStarks[1]根据美国1976—1991年间334家增长型基金的月度收益率，利用均匀概率分布图的方法，通过对一年中前半年与后半年月度收益的波动状况和前半年收益进行排名配对，证实了投资基金行业存在“竞赛假说”。KoskiandPontiff[8]利用回归分析对美国国内1992—1994年间的798家股票基金进行研究，发现投资基金期中业绩与随后风险变化之间具有负相关关系，也证实了“竞赛假说”的存在。但是Busse[2]研究却得到不同的研究结果。比照Brown等人[1]的研究方法，Busse利用1985—1995年间美国230家国内股票基金的日收益数据，发现“竞赛假说”在统计上并不显著存在。Busse分析了其结论与Brown等人的结论差异的原因，指出日收益的自相关是主要原因，它导致月度收益波动性的预测是有偏的。2Busse同时指出：日收益数据比月收益数据能更好进行波动性预测，所以基于日收益数据对“竞赛假说”的检验在理论上比用月收益数据更有说服力。Goriaev,NijmanandWerker[4]进一步分析了Brown等人和Busse之间研究结论矛盾的原因。Goriaev等人[4]指出导致二者结论差异的原因主要不是来自于日收益的自相关，而是来自于基金个体日收益之间的协相关关系。本文将首先利用中国开放式基金数据，检验基金过去业绩—未来投资资金变化之间的关系，在此基础上检验中国基金业是否存在“竞赛假说”。基金过去业绩与投资者选择一、模型设定与变量释义为了估计中国开放式基金过去业绩与未来投资者选择之间的关系，我们对以下回归方程进行估计：,01,2,-134-15,6,-1,ptptptttptptptFlowrrrmrmAgeLnAssets（1）回归方程（1）中的被解释变量,ptFlow为基金p在t期的份额变化，它由下式计算得到：,,-1,,-1-ptptptptFlow基金份额基金份额基金份额（2）回归方程（1）中的,ptr和,1ptr分别为基金p的t期和1t期的收益；trm和1trm则为t期和1t期的市场指数收益。回归方程（1）还加入了两个控制变量：基金p的年龄（,ptAge）和1t期的资产净值的自然对数（,-1ptLnAssets），以控制基金年龄差异和规模差异对份额变化的影响。二、数据与样本选择本文研究对象为2001年12月31日至2005年6月30日成立并正常运作的执行主动投资策略，资产配置以股票投资为主的所有开放式基金，我们剔除了指数基金、债券基金、保本基金、货币市场基金以及明确表示债券投资占投资组合50%以上的部分配置型基金2。开放式基金基本资料、资产净值和基金份额数据来自于深圳国泰安公司CSMAR数据库、华安基金公司和中国基金网。因为中信证券编制的中信综合指数涵盖了上海和深圳两个市场全部证券品种，所以我们选择其作为市场指数，该数据来自于中信证券公司。样本选择点，我们设为每年的6月30日和12月31日，即基金份额变化的考察周期为半年。我们分别计算出每家基金每年上半年份额变化和下半年份额变化，直到2005年6月30日。但是考虑到基金新成立后短期内总是存在大量赎回的情形，而这和基金业绩之间并无多大关系3。所以，我们采用了以下样本选择规则：如果基金成立日期和样本选择日期时间间隔低于一年，则不予选取4。通过这样的取样规则，最后得到了55家基金的130个观测样本。基金的年龄（,ptAge）为示性变量，如基金成立日期与样本选择日期之间时间间隔超过2年，则取1，如果低于2年，则取0。表1基金份额变化与过去业绩模型的回归结果3被解释变量,ptFlow系数0123456PanelA:,01,2,-134-15,6,-1,ptptptttptptptFlowrrrmrmAgeLnAssets-0.11(-0.42)-0.76**(-2.26)1.83***(5.62)0.80**(2.14)-0.89**(-2.40)-0.03(-0.90)0.003(0.17)2R0.197观测样本130PanelB:,01,2,-13,4,-1,ptptptptptptFlowmarmarrAgeLnAssets-0.18(-0.71)-0.43(-1.64)1.31***(4.61)-0.03(-0.79)0.004(0.19)2R0.14观测样本130注：mar是市场调整收益，计算公式为,,111ptpttmarrrm。括号内为t检验值。***表示在0.01的显著性下拒绝零假设；**表示在0.05的显著性下拒绝零假设；*表示在0.1的显著性下拒绝零假设。2R为调整之后的2R。三、回归结果表1的PanelA列出了等式（1）的回归结果，我们观察到以下结果：（1）基金份额变化和上一期基金收益之间为显著正相关关系，显示投资者依赖基金过去业绩来决定未来投资资金。（2）基金份额变化与本期基金收益之间为显著负相关关系，表明基金投资者存在着明显的短期反转交易特征。本期基金收益高，基金投资者倾向于尽快实现盈利，赎回基金份额；而本期基金收益低，基金投资者则寄希望于下期有所反转，反而追加投资。（3）基金份额变化与市场指数变化的关系更能显示出基金投资者短期反转交易特征。基金份额变化与上一期市场指数收益之间为负相关关系，显示市场下跌，下一期投资者投资于基金的资金反而增加；而市场上涨，投资资金反而减少。（4）基金年龄、基金规模与基金份额变化之间均不存在统计上显著的关系。为了验证实证结果的稳健性，我们使用基金的市场调整收益（mar）对回归方程（1）进行了重新回归检验，结果见表1的PanelB。我们发现，基金份额与基金上一期的市场调整收益之间仍然维持统计上显著的正相关关系，显示改实证结论是稳健的。“竞赛假说”与投资基金行为一、研究设计与变量释义竞赛假说推断：前一时期排名落后的基金经理（输家）会在后一时期增加投资组合风险以便在收益方面赶上排名领先的基金经理（赢家）。用前一时期基金收益的中值作为划分赢家和输家的标准，高于中值者为赢家，低于中值（含中值）者为输家。令L和W分别表示输家和赢家，他们在上一期和下一期选择的风险水平分别用标准差1和2表示。则有下式：2211WLLW（3）4等式（3）表示平均而言，输家投资组合收益波动比率要大于赢家的收益波动比率，显示输家倾向于在第二期增加投资组合风险。考虑到中国开放式基金成立时期不长，加上我们准备对一年之内的业绩排名情况对投资基金行为的影响进行考查，我们将业绩排名定为每半年进行一次：一次排名在年中（6月30日），一次排名在年底（12月31日）。基金业绩排名期又分为两个子时期：第一个时期为评价期，根据评价期末的总收益排名来决定谁是赢家，谁是输家。第二个时期为组合调整期。我们假定基金年中排名的评价期为第一季度，组合调整期为第二季度；年底排名的评价期则为第三季度，组合调整期则为第四季度。基金p评价期的总收益pRTN可以通过日收益数据计算得到：,111DppttRTNr（4）其中，,ptr为基金p在t日的收益；D为基金评级期的总交易天数。根据基金p在业绩排名期的日收益数据，我们根据下式计算评价期与组合调整期之间日收益的波动比率：1222,21,21,11111yDptptDypDDptptDrrDDSDRrrD（5）其中，1pr和2pr分别为基金评级期与组合调整期的平均收益。yD为基金排名期总交易天数。同时，我们可以利用下式来计算基金p在第m月的月度收益：,111mDpmpttrr（6）其中，mD为基金在该月的总交易天数。利用等式（6）计算得到的基金月收益数据，我们同理可以计算得到基金p评价期与组合调整期之间月收益的波动比率：16222,24,321,111212mptptpDptptrrSDRrr（7）根据Brown等人[1]和Busse[2]研究技巧，我们对所有参与竞赛的基金评价期总收益pRTN进行排名，并以中值为标准，划分出赢家（高RTN）和输家（低RTN）；同时分别基于日收益和月收益来计算收益波动比率SDR，也以中值为标准，划分出高风险组合（高SDR）和低风险组合（低SDR）；在此基础上，对于pRTN和SDR进行两两配对，观察样本分布是否符合均匀分布特征。如果低RTN和高SDR的样本比率显著高于高RTN和高SDR的样本比率，则我们不能拒绝“竞赛