中银国际-江西水泥-000789-看好XXXX年业绩拐点-110107

中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动工业—建筑及基建证券研究报告—公司访问李攀*(8610)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300207090249股价相对指数表现0246810121406/01/1006/02/1006/03/1006/04/1006/05/1006/06/1006/07/1006/08/1006/09/1006/10/1006/11/1006/12/1006/01/110100200300400500600700江西水泥新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)4334769相对新华富时A50指数(%)4364591资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)396流通股(%)56.02流通股市值(人民币百万)2,8483个月日均交易额(人民币百万)179净负债比率(%)96.6主要股东(%)江西水泥有限责任公司43.98资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究*李大振为本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格江西水泥看好2010年业绩拐点江西水泥四季度销售价格受周边省份限电影响大幅提升，而本身产能发挥并未受到限电影响，2010年新投产生产线产能得以有效释放。从长期来看，预期2011年江西仅会有400万吨新增产能，且会有部分落后产能淘汰，而新增需求预计在600万吨以上，整体供求关系进一步改善。各企业在限W电中已经认识到合理的竞争关系对盈利能力的提升作用，在竞争环境改善背景下，未来企业间价格协同加强是大概率事件，江西水泥利润有望大幅提升。主要发现„水泥售价在2010年四季度同比大幅提升。2010年下半年以来华东多省限电，水泥供给受限与旺季需求增加推动水泥价格大幅上升。虽然江西省并未限电，但是周边省份价格上升带动了江西水泥价格大幅上涨，四季度水泥(含熟料)不含税价达到330元/吨，09年同期仅为240元/吨。„预期2010年销量近1,600万吨，同比增长25%。公司在2010年两条5,000t/d生产线分别于年初和8月份投产，我们预期2010年全年能够销售1,600万吨水泥(含熟料)，同比2009年增长25%左右。„企业间价格协同加强有利于水泥价格水平提升。2010年四季度多数水泥公司都享受了限电带来的盈利提升，也逐渐认识到合理的竞争体系对公司整体盈利能力提高的益处，目前企业间的价格竞争处于趋缓过程，水泥企业之间协同关系的加强对2011年水泥价格整体提升起到积极作用。„2011年区域供求关系继续改善，利于价格维持较高水平。我们预期江西2011年仅会有400万吨新增产能，且会有落后产能淘汰，而新增需求预计在600万吨以上，重点工程对水泥需求也会进一步增加，整体供求关系进一步改善。图表1.投资摘要年结日：12月31日200820092010E2011E2012E主营业务收入(百万元)1,9192,8653,9114,7135,179增长率(%)5249362110归属母公司股东净利润(百万元)4966132287357增长率(%)483510011725摊薄每股收益(元)0.120.170.330.720.90市盈率(倍)10477381814每股经营现金流量(元)1.131.281.672.972.632011年1月7日资料来源：公司数据及中银国际硏究预测未有评级A000789.SZ–人民币12.84水泥售价受周边省份限电影响大幅提升，水泥生产并未受限电影响2010年下半年以来华东地区多省拉闸限电，供给受限与旺季需求增加同时推动水泥价格大幅上升。但是江西省并未限电，所以公司的生产并未受到影响，同时周边的价格上升带动了江西省内水泥价格的大幅上涨。从8月下旬开始价格逐渐上涨，每次20-30元/吨的涨幅，各个区域间交替上涨，玉山公司与浙江相近，受浙江限电的影响，玉山地区价格最先上调，其他基地随着江西周边地区价格的上涨而逐渐提升。在涨价之前水泥和熟料均价约为210-220元/吨(不含税)，而四季度水泥和熟料均价达到330元/吨(不含税)，同比09年四季度240元/吨的价格涨幅明显。公司生产的万年青水泥存在一定的品牌溢价，相比与其他品牌的水泥吨价格高了20元左右。图表2.南昌水泥价格(P.O42.5散装)050100150200250300350400450500550123456789101112(元/吨)200820092010资料来源：公司数据2011年1月7日江西水泥19图表3.福州水泥价格(P.O42.5散装)250300350400450123456789101112(元/吨)200820092010资料来源：公司数据水泥全年销量预期近1,600万吨，同比增长25%公司在瑞金的5,000t/d生产线于2010年初投产，万年的5,000t/d生产线8月份投产，该生产线在旺季产能得到释放，自8月份以来基本处于满产的状态。2009年公司销售水泥(含熟料)1,264万吨，我们预期2010年全年能够销售1,600万吨，同比增长25%左右。在福建省市场，公司每年有近150万吨的销售，在收购华盛水泥之前，由于非本地厂家在福建难以进入重点工程招标范畴，收购后逐步打破了这一限制，公司今年在福清销售50多万吨水泥。在福清的生产基地是粉磨站，熟料从安徽、大连等地运输过来，是公司开拓福建市场的一个基地，在福建省其他地区的销售相比与去年基本持平。图表4.公司生产线情况公司名称权益生产线产能权益产能备注40%2*250020080江西玉山江西万年100%2*25002002001*30001201201*50002002002010年8月投产46%1*500020092江西瑞金1*5000200922010年初投产江西国兴40%1500602425001004050%1*250010050江西锦溪1*3000120601500958资料来源：公司数据2011年1月7日江西水泥20公司拥有铁路运输线便利条件，有利于扩大销售半径从竞争对手情况来看，除了亚东水泥可以通过水路运输外，省内其他水泥公司都是只能通过公路运输，而江西水泥各个厂都是有铁路专运线运输的，万年、玉山可以通过铁路专运线运输到福州，瑞金的可以通过铁路专运线运输到厦门。铁路的运输半径较大，拓展了销售半径。企业间价格协同加强有利于水泥价格水平提升江西区域内部主要的水泥公司包括海螺、南方、亚东、红狮等，以往有一部分水泥从浙江和湖南进入江西省，2010年由于受限电影响，浙江水泥供给受限，进入江西的水泥很少。外部省份水泥价格大幅上升对推动省内价格上涨起到一定作用。从整个华东区域来看，在国家节能减排的大背景下，个别水泥企业产量有所下降，市场整体供求关系导致水泥销售价格提高。从对上市企业的盈利能力影响来看，在水泥需求较为刚性的情况下，水泥价格的上涨幅度远高于因限电而导致的产量的降低幅度，对于江西水泥而言产量甚至未受限电影响。四季度以来，多数水泥公司都享受了限电带来的盈利提升，也逐渐认识到合理的竞争体系对公司整体盈利能力提高的益处。从历史经验看，即使不存在限电因素，企业间的价格竞争也处于逐渐缓和的状态，如浙江2010上半年并未限电，但是很多企业停窑检修适当减产，使浙江省水泥价格同比有较大的增幅，据了解浙江省部分水泥企业已有2011年停窑检修的计划，浙江省水泥供求关系的改善也将对江西省2011年上半年水泥价格维持高位产生正面影响。我们认为水泥企业之间协同关系的加强对2011年水泥价格维持较高水平存在非常重要的意义。2011年区域供求关系继续改善，有助价格维持较高水平江西明年预期仅会投产两条5,000t/d的生产线，总产能近400万吨，江西省2010年的销量预期在6,600万吨，按照需求自然增长10%计算，新增需求在600万吨以上，省内落后产能800万吨，明年还会淘汰一部分，明年的供求关系较好。2011年1月7日江西水泥21从江西和福建的重点工程对水泥的需求量来看，2011年会比2010年更多，2010年已经开工了沪昆铁路，明年还会继续施工，2011年会新开工赣州-龙岩的铁路、核电站项目、赣州地铁、九江-景德镇-衢州铁路等项目，公司过去每年供给重点工程的水泥在200-300万吨，随着重点工程开工量的增加，销售给重点工程部分有望进一步提升。从需求划分来看，公司在农村地区的销售约占60%，建材下乡可能对公司形成一定的利好，但是更多的是把需求从后期往前提而已，总体增量并不大。技术改造后使用本地无烟煤可降低成本煤炭价格从四月份以来缓步上涨，价格在800元/吨，过去两年煤炭价格区间在600-1,300元/吨。公司的技术改造正在进行之中，使用本地的无烟煤替代外地煤炭，而本地的无烟煤比外地的煤炭吨价格要低150元/吨。公司在赣州的生产线在今年基本可以实现70%的煤炭本地化，瑞金生产线目前接近一半，玉山的设备改造已经准备好，但是由于处于旺季，所以等到2011年的淡季择机改造，万年生产线新的5,000t/d生产线逐步使用本地的贫瘦煤，总体来看，2010年仅有30%的使用本地的煤，2011年仍有比较大提升空间，预期最高能够接近60-70%。瑞金二线2010年配置了余热发电，吨熟料发电在30度左右，目前全部生产线已经都配了余热发电。未来可能向混凝土业务拓展江西区域内小水泥厂较少，多数都是落后产能，收购的可能性不大，公司有可能收购一些少数股东权益并向下游混凝土方向拓展。目前江西省内各县内只能批一条混凝土生产线，预计公司会去争取获得混凝土生产线的资格或者寻求与已经获得资格主体的合作。2011年1月7日江西水泥22非经常性损益预计可为2010和2011年各贡献超过5,000万利润公司参股南方水泥获得的4,232万投资收益可于2010年可以计入投资收益；出售闪亮制药25%股权的投资收益将计入2011年投资收益，预计这部分可以贡献3,000万左右；子公司南昌万年青因为南昌水泥厂拆迁可以获得5,130万元搬迁补偿，扣除1,713万搬迁损失仍有3,417万可计入利润，目前公司已经收到1,000万元，剩余部分将于2011年收到。我们预计非经常性损益将于2010年和2011年分别贡献5,200万和5,400万利润。2011年1月7日江西水泥23200997()11/(i)1%(ii)(iii)(iv)12200993(),()()/()();()(BOCInternational(Singapore)Pte.Ltd.)FinancialAdvisersAct(FAA)FinancialAdvisorsRegulation(FAR)(110)Regulation2BOCInternational(Singapore)Pte.Ltd.(1)FARRegulation34FAA27;(2)FARRegulation35FAA36()200920039200121:(8621)68604866:(8621)58883554:(852)28676333:10108008521065211080015210658008523392:(852)21479513:(852)28676333:(852)2147951328215:100032:(8610)66229000:(8610)66578950()90EC4N6HA:(4420)70228888:(4420)70228877()1270202NY10020:(1)2122590888:(1)2122590889()199303046Z(0