关注业绩增长压力下的投资机会

“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会关注业绩增长压力下的投资机会——2008下半年证券行业投资策略银行与证券行业分析师：阚路电话：63325888-6082邮箱：[e-mail]银行与证券行业首席分析师：顾军蕾电话：63325888-6084邮箱：[e-mail]公司地址：东方国际金融广场公司网址：“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会主要内容z1-5月行业状况回顾z下半年值得期待z证券行业投资策略z重点公司点评“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会1-5月行业状况回顾z2008年以来，受市场行情下滑影响，市场交投热情下降，1-5月日均股票基金交易量为1530亿，较2007全年日均交易量下降约20%。主要驱动指标下滑导致全年业绩增长存在压力05001000150020002500200720080120080220080320080420080520081-5月2007-2008年5月股票基金日均交易量变化资料来源：wind“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会1-5月行业状况回顾z沪深300指数自2008年初以来大幅下跌，最深跌幅达到40%。z上市券商一季报公允价值变动净收益均录得负数，投资净收益依靠浮盈释放保持较高水平，但投资者仍担心公允价值下跌以及浮盈减少将使得全年自营业务收益并不乐观。主要驱动指标下滑导致全年业绩增长存在压力-50%-40%-30%-20%-10%0%10%08-0108-0108-0108-0208-0208-0308-0308-0408-0408-0508-05沪深300-15-10-50510152025中信海通国金宏源国元长江东北太平洋投资净收益公允价值变动净收益2008年以来指数运行趋势2008年1季度上市券商自营业务收入构成资料来源：wind资料来源：公司数据“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会1-5月行业状况回顾z一季度上市券商业绩明显较为分化，除中信、海通、国金证券净利润同比增长外，其他券商净利润同比出现下降。由于2008年一季度经纪业务成交量同比仍实现增长，净利润分化主要来源于各上市券商自营风险控制能力差异以及浮盈释放力度大小，多数公司净利润环比出现下降，z2008年中期以及全年业绩将进一步面临2007年高基数的压力。主要驱动指标下滑导致全年业绩增长存在压力010002000300040005000中信海通国元长江国金宏源东北-100%-50%0%50%100%150%20074Q20081Q同比增长（右轴）2008年一季度上市券商净利润同比/环比增长情况资料来源：公司数据“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z虽然全年业绩增长存在压力，但我们认为前期股价大幅下跌已使投资者悲观情绪得到释放。行业指数自3月下旬以来逐步回升也反映了目前对行业的信心正在逐渐恢复。z下半年证券行业多重因素值得期待：¾政策支持推动制度创新：进入2008年以来，管理层积极推进证券行业制度建设与创新，关于证券公司集合、定向资产管理业务、规范营业网点、设立分公司、子公司以及证券公司监督管理、风险控制等多项制度政策相继出台，行业发展前景将可建立在更加积极稳定的政策预期基础之上。¾市场信心恢复带动主要业务指标提升¾创新业务推出¾优质券商IPO提升板块吸引力“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z我们此前对2008年经纪业务总量预测为：2008年末流通市值上升到10.43万亿，年换手率为4.77，从而日均股票基金交易金额为1860亿，而1-5月日均交易金额为1530亿，低于我们预测的原因在于：1-5月年化平均换手率为4.33，与我们预测值存在一定差距；流通市值由于指数大幅下跌较年初减少近20%，目前仅为7.44万亿。z我们认为下半年指数企稳回升、限售股流通及融资活动的增加将为流通市值增长提供动力，换手率由于规范大小非减持等原因将可能继续维持1-5月平均水平。z据此我们认为下半年交易量将较前期有所增长，但达到我们此前预计有一定难度，调整全年股票基金日均交易金额至1690亿左右水平。流通市值增长将提升下半年经纪业务交易量0300006000090000120000200720080120080220080320080420080502468流通市值（亿元）换手率（右轴）05010015020025008-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-12本期开始流通股数合计(亿股)2007-2008年5月流通市值及换手率变化2008年限售股流通月度分布资料来源：wind资料来源：wind“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z虽然日均交易量低于2007年平均水平，但由于并表或内生增长因素，多家上市券商经纪业务市场份额获得了提升。国金、国元、海通及中信证券的市场份额均较2007年上升9%以上，同时上市券商佣金率基本维持稳定。从公司角度而言，市场份额的增加将在一定程度上对冲总体交易下降的负面影响。公司市场份额提升对冲总体交易量下降影响0%2%4%6%8%10%中信海通长江国元宏源东北国金-20%-10%0%10%20%30%40%200720081-5月变化率（右轴）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%中信海通长江国元宏源东北国金-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200720081q变化率（右轴）上市券商经纪业务市场份额变化上市券商经纪业务佣金率变化资料来源：wind、公司数据资料来源：wind、公司数据“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z2008年1-5月，投行业务融资规模达到2251亿，同比增长49%，其中IPO融资规模有所降低，但增发、配股等再融资业务规模同比大幅上升220%。z从月度数据来看，融资金额及发行家数自3月份触底以来逐月增加，我们认为，随着下半年指数的企稳回升，融资规模有望继续保持上升趋势。投行业务逆市增长，趋势将可持续010002000300040005000200720071-5月20081-5月050100150200250300IPO再融资发行家数（右轴）020040060080010002008012008022008032008042008050102030405060融资金额（左轴）发行家数（右轴）2008年1-5月股票融资规模同比增长2008年1-5月月度融资规模资料来源：wind资料来源：wind“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z从2007年IPO融资金额及承销费用来看，不同规模项目佣金率差别较大。融资规模在10亿元以下的小项目佣金率达到近6%。在大项目发行时间存在较大不确定性的情况下，小项目佣金率高的特点将有助维持券商投行业务收入的稳定。z2008年以来，单均融资规模较2007年有所下降，随着未来创业板的推出，项目小型化趋势也将愈加显著，投行业务总体佣金率将有进一步提升空间。融资金额家数融资金额合计（亿元）承销费用（亿元）佣金率100123829601.57%10-10013364123.27%1096281175.97%合计1214473891.99%010203040IPO再融资200720081-5月投行业务结构变化有助提升承销费率2007年不同规模IPO项目佣金率差异明显2008年1-5月投行业务单均规模较2007年有所降低（亿元）资料来源：wind资料来源：wind“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z2008年至今，资管业务审批速度明显提速，截至5月底共有10家券商的集合理财计划获批，推广规模上限达到328亿，而2007年全年仅批准7个集合理财计划。上市券商中，长江、国元及海通证券均有获批，在审批流程简化后，下半年仍将可能有较多计划获批。z证监会发布《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》，有助资产管理业务规范长远发展。资产管理业务：政策明确，发展提速集合理财计划类型推广规模（亿元）成立规模（亿元）管理费率业绩提成平安年年红1号混合型32.940.80%有长江长江超越理财2号FOF3510.071.20%无东方东方红3号混合型3532.870.00%有中金中金股票策略2号混合型353.821.50%无申银万国申万1号混合型108.511.00%无国元国元黄山2号混合型50---东海东风2号FOF35-1.00%无中投中投汇盈核心优选35---海通海通金中金FOF40-1.00%有光大阳光理财3号混合型50-1.20%有截至2008年5月集合理财计划获批情况资料来源：东方证券研究所整理“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z从一季度上市券商数据来看，在自营等业务收入波动增大的情况下，资产管理（包括基金公司业务）收入占营业收入比重较2007年明显上升。z证券行业资产管理业务存在着巨大的发展潜力和开拓空间，预计未来三年的集合理财业务年均复合增长率将在50%以上。随着规模的不断扩大，资管业务对增强券商收入稳定性作用将日益增强。0%5%10%15%20%中信海通国元200720081Q资产管理业务：稳定器作用日渐显著海外投行资产管理业务收入占净盈收比重2008年一季度资管业务（包括基金公司）收入占比明显提升资料来源：公司数据资料来源：公司数据0%10%20%30%40%50%60%199920002001200220032004200520062007高盛雷曼美林“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z从规模上看，一季度海通、国金、国元证券对自营总体规模（交易性金融资产与可供出售金融资产之和）进行了压缩。z从结构上看，长江、东北及国元证券交易性金融资产占比较高，由于交易性金融资产公允价值变动直接计入损益，上述券商利润对市场行情波动的敏感度较高。自营业务将是利润分化的主要原因0%20%40%60%80%100%中信海通国金长江宏源东北国元交易性金融资产可供出售金融资产04080120160200中信海通国金长江宏源东北国元0%20%40%60%80%100%120%140%200720081Q2007占净资本比重20081Q占净资本比重2008年一季度末上是券商自营资产规模变化2008年一季度上市券商自营资产结构资料来源：公司数据资料来源：公司数据“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会05101520253035中信海通国金长江宏源东北国元0%10%20%30%40%50%2007年末浮盈（亿）20081Q预计浮盈（亿）20081Q预计浮盈/自营规模（右轴）下半年值得期待z我们根据资本公积项目变化情况估算了上市券商一季度末可供出售金融资产浮盈规模，从我们的估算结果来看，国金、海通及中信证券在一季度末仍具备一定规模的浮盈。z综合来看，中信、海通、国金证券自营资产规模及结构较为合理，且仍具有进一步释放浮盈平滑业绩的能力，而长江、国元、东北证券自营收入对股指波动的敏感性较高。自营业务将是利润分化的主要原因2008年一季度末上市券商浮盈规模估计资料来源：公司数据“穿越迷雾重归理性”——2008下半年投资策略报告会下半年值得期待z随着综合治理结束，监管重心将由规范逐步转向发展，管制的逐渐放松将使得创新业务预期日益明确。2008年下半年有可能推出的创新业务包括：融资融券、股指期货及创业板等。z创新业务的推出将拓展券商盈利渠道，并将可能成为龙头公司价值重估的催化剂。z我们对中信及海通证券开展融资融券业务的前景进行了预测。如果融资融券业务于8月份推出，在如下的假设条件下，融资融券业务开展对中信和海通证券EPS的影响