医疗保健_110503行业动态-年报和1季度业绩回顾

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业动态证券研究报告2011年5月3日医疗保健研究部长期配置价值出现孙亮分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]周峰分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]2010年报和1季度业绩回顾行业近况：2011年1季度医药板块收入同比增长21%，较年报回升2.6pp，回到2005年以来较高水平；净利润同比增长19.8%，较年报12%的增速明显提升。其中医疗器械、化学制剂和中成药增速持续提升，原料药和生物制品持续下降。1季度医药板块整体毛利率为27%，自2010年3季度起持续下降，其中原料药板块下降幅度最大。1季度医药板块净利润率为9.4%，较2010年报小幅提升，其中生物制品和原料药板块持续下滑，化学制剂和医疗服务则持续上升。医药板块整体经营效率保持稳定，一季度存货周转天数为76天，环比持平，其中原料药和医疗器械下降幅度较大，而生物制品和商业板块有较大幅度提升。应收账款周转受年报结算影响，先降后升。负债率持续降低，但信贷紧缩影响资金周转。1季度医药整体负债率持续下降，当前为41%，其中生物制品和商业负债率上升；1季度销售商品收到的现金占当期收入比例为89%，较去年同期95%下降幅度较大。特别是原料药行业，销售现金占当期收入比例只有66%。评论：医药板块基本面良好，与制造业整体比较，盈利能力和流动性指标均大幅胜出。从1～3月份医药工业统计数据来看：行业收入和盈利继续保持高速发展，在医改的持续高投入政策环境下，医药板块健康发展可持续。从子板块来看：化学制剂行业表现突出：收入和利润呈加速趋势，毛利率稳定，运营效率稳中有升。生物制品行业则因去年甲流疫情和血制品紧缺带来的高基数影响，今年收入减速，利润下降，毛利率和净利润率持续下降，同时因为批签发影响，存货周转放缓。随着批签发走向规范化，今年生物制品行业有望恢复正常内生发展势头。估值与建议：由于板块热点转换，以及对估值和盈利预期的调整，年初以来A股医药板块下跌13%，相对表现落后。1季度机构对医药行业进行了大幅减仓，季末医药板块占基金股票投资配置比例从去年4季度的10.1%降低到6.5%。从目前估值水平看，A股医药板块2011年整体动态PE约为24x，已具备长期投资价值，板块静态PE为31x，低于指数2004以来平均PE（37x），已具备一定安全边际。板块主要公司1季报符合我们预期，部分中药企业如天士力、片仔癀、云南白药和东阿阿胶业绩超过预期。年初以来，美国医药板块走势优于市场，有望带动A股市场表现。从细分行业看：以出口为主的特色原料药企业迎来海外订单转移机遇，定价和业绩具备弹性，建议重点关注“海正药业、华海药业”等公司海外定制业务进展。部分大宗原料药企业具备提价能力，可关注VE&VA价格未来走势。医疗器械行业需求旺盛，短期受降价压力较小，建议重点关注“新华医疗、鱼跃医疗、威高股份、康辉医疗”。随着各省医保招标推进，双鹭药业经营将会出现环比上升趋势，发展加速。经历了调整后云南白药、东阿阿胶、华东医药、康美药业等企业估值进入合理区间，投资价值已经显现。同仁堂公布现金激励方案，未来进展值得跟踪。建议长期投资者持有优势企业，以时间换取绝对收益空间。稳健型组建议配置“恒瑞医药、东阿阿胶、云南白药、华东医药、天士力”；成长型组合调入华海药业，建议配置“华海药业、新华医疗、双鹭药业、沃森医药、鱼跃医疗、康美药业”。风险提示：政策性药品降价带来的影响，公立医院改革过程中的政策风险。中金公司研究部：2011年5月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23.973.872.412.793.254.444.926.915.353.685.105.416.679.8910.118.626.483.052.881.922.172.372.953.154.113.782.863.924.335.036.597.556.204.71024681007-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03股票市场标配(%)占股票市值比(%)占净值比(%)图表1:医药指数走势-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02-0902-1903-0103-1103-2103-3104-1004-20上证指数沪深300300医药-25%-15%-5%5%15%25%10-0510-0710-0910-1111-0111-03上证指数沪深300300医药资料来源：WIND资讯，国家统计局，中金公司研究部图表2:沪深300行业指数涨幅对比（截至2011-4-29）资料来源：Wind资讯，中金公司研究部基金在4季度和1季度持续大幅减持医药股，目前配置比例仍高于历史平均值，当前医药股估值仍处于较高水平，预计短期机构对医药股仍会保持谨慎。图表3:：医药行业股票配置占基金（非货币型）资产比例资料来源：WIND资讯，中金公司研究部中金公司研究部：2011年5月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3市场对医药上市公司的盈利预测过高，实际业绩增速比预期低8pp。而1季度以来，对2011年的业绩预期稳中有降。而对2012年的预期增速持续小幅上升。机构对医药板块配置大幅降低，预计仍将持续一段时间。图表4:医药行业重点公司盈利预测增速医药行业重点公司盈利预测增速21.2%29.0%16%20%24%28%32%36%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-042010E2011E2012E资料来源：Wind资讯，中金公司研究部图表5:A股医药指数历史PE区间100030005000700090001100007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04医药指数15x20x25x30x36x资料来源：Wind资讯，中金公司研究部图表6:A股医药指数历史PB区间100030005000700090001100007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04医药指数1.8x3x4x5x6x资料来源：Wind资讯，中金公司研究部中金公司研究部：2011年5月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表7:医药指数PE相对大盘PE的溢价情况1020304050607005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-0510-0911-010%20%40%60%80%100%120%140%相对估值溢价右轴医药板块PE左轴A股板块估值左轴平均估值和溢价率117%37x，57%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表8:医药分类板块估值情况（2011-4-29）公司名称代码总市值PEGGrowth(百万元)2010A2011E2012E2010A2011E2010A2010A2011ELTM2011E2009-2012E大宗原料药——中值5,20752x32x22x28x210.0%10%12%5.4x0.6943%品牌中药——中值8,78150x32x25x34x160.0%13%12%5.9x0.9736%现代中药——中值4,75441x29x23x29x200.0%13%14%4.8x0.8135%化学制剂药——中值5,45642x30x22x30x220.0%15%11%4.3x1.0031%生物制药——中值7,15844x28x25x29x200.0%19%17%6.3x0.9132%医疗服务——中值6,03167x47x33x38x310.0%14%17%9.4x0.9856%医疗器械——中值4,03165x42x30x48x310.0%11%12%5.1x1.0637%综合性制药企业——中值11,99424x19x17x18x150.0%16%16%3.7x0.9121%医药商业——中值5,87254x34x32x38x150.0%6%2%5.6x0.9629%6,54744x31x24x30x210.0%13%14%5.1x0.9435%全行业——中值P/EP/BEV/EBITDA股息收益率净资产收益率资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表9:：H股医药指数历史PE区间5010015020025030035040045050055060007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04医药指数7x10x15x20x25x资料来源：Bloomberg，中金公司研究部中金公司研究部：2011年5月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明52011年1季度医药整体收入同比增长21%，较年报回升2.6pp，回到2005年以来较高水平。医疗器械、化学制剂和中成药增速持续提升，医疗服务和生物制品增速持续下滑。1季度净利润整体同比增长19.8%，较年报12%的增速提升明显。其中医疗器械、化学制剂和中成药增速持续提升，，原料药和生物制品持续下降。图表10:：医药各子行业累计收入增速和利润总额增速收入同比增速(%)-15015304505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-12医药原料药化学制剂生物制品医疗器械医药商业中药医疗服务资料来源：Wind资讯，中金公司研究部1季度医药整体毛利率为27%，从3季度持续下降，其中只有医疗服务环比上升，原料药下降幅度最大；净利润率为9.4%，较年报小幅提升，生物制品和原料药持续下滑，化学制剂和医疗服务则持续上升。图表11:：医药各子行业累计毛利率和净利润率资料来源：Wind资讯，中金公司研究部中金公司研究部：2011年5月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6报告期医药整体经营效率保持稳定，整体存货周转天数为76天，环比持平。原料药和医疗器械下降幅度较大，而生物制品和商业上升幅度较大。应收账款周转受年报结算影响，先降后升。目前1季度保持在49天。图表12:：医药各子行业存货和应收账款周转天数资料来源：Wind资讯，中金公司研究部1季度医药整体负债率持续下降，当前为41%，其中生物制品和商业负债率上升。1季度销售商品收到的现金占当期收入比例为89%，较去年同期95%下降幅度较大。特别是原料药行业。销售现金占当期收入比例只有66%。图表13:：医药各子行业资产负债率和现金流状况资料来源：Wind资讯，中金公司研究部资产负债率(整体法)%25354555657505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-12医药原料药化学制剂生物制品医疗器械医药商业中药医疗服务销售商品收到的现金／营业收入(整体法)%6575859510511512505-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-12医药原料药化学制剂生物制品医疗器械医药商业中药医疗服务中金公司研究部：2011年5月3日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明71季度医药收入增速回升，制造业继续下降；而盈利则相反，制造业保持稳定，。图表14:：医药板块与A股工业整体销售收入、净利润增速对比资料来源：Wind资讯，中金公司研究部医药毛利率持续2季度大幅下降，而