多元化、企业业绩与股权结构

1多元化、企业业绩与股权结构1——对中国上市公司的实证研究赵山肖晟（电子科技大学管理学院）(美国Vanderbilt大学经济系)CorporateDiversification,FirmPerformanceAndOwnershipStructureShanZhao（ManagementSchool,UESTC,JiansheRoad,Chengdu,Sichuan,China610054）ShengXiao(Dept.ofEconomics,VanderbiltUniversity,Nashville,TN37235,U.S.A.)Abstract:BasedonthedataintheAnnualReports(2000)of942listedfirmsinShanghaiandShenzhenStockExchanges,thispaperdiscussestworelatedissues:therelationshipbetweencorporatediversificationandfirmvalueandtheinfluenceofownershipstructureondiversification.Wefindthatthelevelofdiversificationisnotcorrelatedwithfirmvalue(measuredbyTobin’Q)andsalesgrowth,butnegativelycorrelatedwithROA;diversificationispositivelycorrelatedwiththeproportionoflegalpersonsharesratio,andnegativelycorrelatedwithproportionofstatesharesratio.However,inbigfirms,therelationshipbetweendiversificationandownershipstructureisnotstatisticallysignificant.Thispaperalsocomparestheresultsofourstudywiththoseoftherelevantstudiesconductedinothercountries.KeyWords:corporatediversification,firmperformance,firmvalue,ownershipstructureJELClassification:G340,G320,G310作者简介：赵山：男，1974年生，经济学硕士，电子科技大学管理学院教师。美国西部金融学会会员（WesternFinanceAssociation）。在国内发表过多篇学术论文，主要研究领域：企业治理与企业理财，市场效率理论。联系电话：[phone]。E-mail:[e-mail]。地址：四川省成都市建设北路二段四号电子科技大学管理学院邮编：610054肖晟：男，1977年生，2001年6于四川大学经济学院获金融学硕士学位，同年8月前往美国Vanderbilt大学经济系攻读经济学博士学位。联系电话：[phone](助教办公室)E-mail:[e-mail]地址：ShengXiaoDepartmentofEconomics,VanderbiltUniversityNashville,TN37235U.S.A.1感谢香港中文大学商学院提供的资料，四川大学经济学院张静同学在本文数据收集中的工作，华西证券公司研发中心对本文的帮助，四川大学数学学院李竹渝教授对本文初稿的审阅，文责自负。2多元化、企业业绩与股权结构——对中国上市公司的实证研究[摘要]本文以沪深两市942家上市公司2000年年报的资料为基础，研究了多元化与企业业绩的关系和股权结构对多元化的影响。我们发现，我国上市公司多元化水平与企业价值（以托宾Q来衡量）无关，与企业的总资产收益率成负相关，与主营收入增长率无关；多元化与法人股比例成正相关，与国家股比例成负相关，然而，在大公司中多元化与股权结构的关系并不显著。本文还在一些方面与国外相关研究进行了比较。[关键词]企业多元化企业业绩企业价值股权结构一、引言企业多元化行为对企业有着重要的意义，早已经为一些理论研究所重视，Williamson（1970）指出，多元化形成的内部资本市场可以提高企业的总体收益，Lewellen（1971）指出多元化可以提高企业的负债能力；另外，一些理论认为多元化可能降低企业的风险。然而，特别是近年来，人们也认识到了多元化也是有其弊端的，这主要是从代理问题的角度来思考的，Jensen（1986）指出经理人可能通过多元化来增加私人的好处（如扩大公司规模来增加自己收入和声誉）；Shleifer和Vishny（1989）指出经理人可以通过多元化来维持自己的职位（entrenchment）；最近的研究还表明，多元化可以使经理人获得更多的资本控制权，从而导致过度投资(Jensen,1986；Berger和Ofek,1995)，甚至造成经理人寻租的机会（Scharstein和Stein2000）。同时，国外学者对企业多元化问题进行了大量的实证研究，研究主要集中于多元化与企业价值、企业治理的关系。Lang（郎咸平）和Stulz(1994)对美国七十年代末到八十年代的数据进行研究，发现企业多元化水平（levelofdiversification）与托宾Q成负相关关系，在排除了如规模、行业等因素后这种负相关关系依然存在，表明多元化导致企业价值的损失。Berger和Ofek(1995)对3600多家年销售额在2000万美元以上的企业在(1986～1991)年间的经营状况和财务状况进行了分析，结果表明：不论用哪一种价值度量方式，多元化对企业价值都有着显著的负面影响；从绝对数来看，平均每家企业在1986～1991年共损失2.35亿美元，以样本中的850家多元化企业计，损失总额达2000亿美元左右，该研究还表明，企业多元化水平越高，价值损失越大。总之，近年来，国外学术界一般认为多元化是价值减少的（value-reducing）。最近，一些研究新兴市场的多元化问题的重要文献开始涌现。Lins和Servaes（2001）（简称LS2001），采用7个亚洲国家和地区(香港，印度、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、韩国、泰国)股市上的1195家公司作为样本，发现相对单一行业公司，多元化公司价值较低（平均导致7%的价值损失），盈利能力较低。Claessens等(1999)采用更大的样本，研究了9个亚洲国家和地区（日本、菲律宾，台湾、香港、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、韩国、泰国）上市公司的多元化行为，也发现多元化对企业价值有负面的影响，与LS（2001）不同的是，当多元化的企业属于大型产业集团时，多元化对企业价值反而有正面作用，这一特别现象在不发达地区尤为突出。这些研究表明，在新兴市场，多元化有着与美国市场不同的机理，多元化与企业业绩有着更为复杂的关系。多元化与股权结构的关系也是研究的热点，Denis等(1997)从代理成本的角度，研究了美国933家上市公司股权结构与企业多元化水平的关系，发现管理层持股比例和大股东的存在与多元化水平成负相关，说明股东和经理人间的代理问题是企业进行价值减3少的多元化的原因。还有一些研究也得出类似结论。由于经济发展水平和制度等方面的差异，我国企业的多元化可能与国外有着不同的机理，这主要表现在：1）、由于银行等金融系统尚不发达，效率有待提高，多元化造成的内部资本市场可能更能发挥作用2；2）、证券市场发展落后，不论是上市公司还是投资者都尚不成熟，市场热衷于炒作概念，重组收购等题材常常受到市场的追捧，这意味着多元化可能会被市场欢迎，这恰好与美国相反；3）、我国上市公司有着独特的股权结构，如股权集中度高，控股股东多为国家和国有企业，非流通股占大部分，从而可能对企业多元化行为产生重要的影响。近期，国内一些文献开始了对我国多元化问题的实证研究，朱江（1999）以1997年沪深股市中146家公司作为样本，研究了我国上市公司多元化水平与企业业绩的关系，发现从整体上讲，多元化水平与企业业绩缺乏显著性的相关关系。本文以沪深两市942家上市公司2000年年报资料为基础，对我国上市公司多元化进行了较为全面的研究。本文的创新之处在于：1）、全面地研究了多元化与企业业绩的关系和股权结构对多元化的影响两个互相关联的问题；2）、考虑到行业因素3是影响企业多元化的重要因素，在所有分析中均校正了行业因素的影响，因此结论更加具有稳健性；3）本文的有效样本为942家公司，与其他文献相比，更具有代表性；4）、除了一般的会计指标以外，本文还采用了托宾Q4作为企业业绩的度量方式，托宾Q作为一种以市场为基础的业绩度量方式，有其独特的优势（详细的讨论见Lang和Stulz1994）；5）、本文进行了稳健性分析，并在一些方面与国外相关文献进行了比较。二、样本、数据与相关分析鉴于我国上市公司一般从2000年才开始在年报上对分行业业务收入进行披露，因此，本文在2000年底以前发行A股的上市公司中进行样本选择。标准为：1）去除缺乏公司分行业业务收入数据的公司；2）去除业绩极差（全部PT和ST股票），发生重大财务危机的公司和因财务虚假被曝光的公司；3）再将得之样本中的各项数据有重大变异者除去。如此共得有效样本942家公司。考虑到本文使用的数据库采用的是ISIC（国际标准行业分类第三版）的二位数行业对上市公司进行的行业分类，因此本文也采用此标准，根据我们对SIC（国外文献一般采用的分类标准）与ISIC的比较发现，两者是类似的，具有可比性。本文采用了三种度量企业多元化水平的方式：1）经营单元数，若企业在某个ISIC的二位数行业的营业收入占总收入的5%以上，就计作一个经营单位，因此，这一指标越大，多元化水平越高。2）收入赫芬指数（Revenue-basedHerfindahlIndex），指一个企业在各个行业的营业收入占主营收入的比例的平方和。这一指标是小于等于1，大于0的，并且企业多元化水平越高，这一指标越小。3）多元化变量，这是一哑变量，当企业是多元化公司时取1，企业是单行业公司时取0。多元化公司和单行业公司的定义与国外同类研究一致，单行业公司指在某单一行业的业务收入占主营业务收入的比例大于等于90%的上市公司，其余公司则为多元化公司。2Shin和Stulz(1996)发现内部资本市场在欠发达国家发挥着更为重要的作用，主要是由于外部资本市场不发达，甚至扭曲造成的，Claessens等(1998)对亚洲的研究得出类似结论。3行业是此类研究必须考虑的因素：首先，行业无疑是影响公司业绩的重要因素；其次，国外研究发现多元化行为是与行业有着密切联系的；最后，笔者通过分析发现，在我国不同行业间的股权结构也有一定差异（如基础和能源产业的国家股比例较高）。4最近国外的研究也较多的采用额外价值（excessvalue），来度量多元化对企业价值造成的影响，然而正如LS（2001）所指出的，由于不少新兴市场的公司数量较少，额外价值的度量方式可能不适合，因此，本文还是采用托宾Q来度量企业价值。4本文采用了三种度量企业业绩的指标：托宾Q（2000年年底值），总资产收益率（ROA）（2000年净利润除以2000年年底总资产），主营业务收入增长率5（SalesGrowth）（2000年主营业务收入除以1999年主营业务收入再减1）。其中托宾Q的计算采用Smith和Watts(1992)的公式6：托宾Q=（股票市值+总资产—净资产）/总资产，其中，股票市值=A股市值+B股市值+H股市值+非流通股市值7。类似国外文献，本文采用了多个与企业多元化水平相关的控制性变量。公司规模，用总资产的自然对数来代表，简写为LN（Asset）。上市年限，用首