天威视讯业绩下滑符合预期,折旧摊销进入尾声-业绩下滑符合

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1[Table_KeyInfo]动态报告/公司快评传媒[Table_StockInfo]天威视讯（002238）谨慎推荐2010年中报业绩快报点评（维持评级）广播与电视[Table_Title]业绩下滑符合预期，折旧摊销进入尾声分析师：陈财茂[e-mail]021-60933163SAC执业证书编号：S0980210040007事项：[Table_Summary]天威视讯发布2010年上半年业绩快报。评论：中报业绩符合预期，小幅下滑天威视讯2010年上半年实现营业收入3.87亿元，同比增长4.3%，环比增长1.2%，归属于母公司的净利润3463万元，同比下滑7.8%，环比下滑14.8%，EPS为0.130元，较我们之前估计的0.131元略低0.8%。其中二季度单季实现营业收入1.96亿元，同比增长2.3%，环比增长3.1%，归属于母公司的净利润1760万元，同比下滑8%，环比增长3.3%。净利润下滑的主要原因为：（1）高清互动业务推广加速，成本费用增加较快。天威视讯从2009年三季度推广高清互动业务以来，目前用户规模已经达到了12.1万户，上半年净增加6.4万户，超过去年的5.7万，伴随着用户规模增加，推广的营销开支、高清互动机顶盒的折旧摊销也不断增加。营业利润率逐渐下降就是明证，2010年上半年，天威视讯的营业利润率为11.2%，较2009年11.7%下降了0.5个百分点，二季度也比一季度下降0.4个百分点，至11.0%。（2）2010年所得税率提高到22%，增加了2个百分点。根据过渡税率的安排，2008-2012年，天威视讯的法定税率分别为18%、20%、22%、24%和25%。上半年实际税率达到24.6%，比去年同期的19.6%，高出了4.6%。高清互动业务的推广期对业绩构成压力高清互动用户之所以快速增加，有三个驱动力：（1）用户对高清节目存在内在需求，目前天威视讯网内存在10个免费高清频道；（2）天威视讯采取了一系列的推广策略，2009年采取了订购“天天影院”点播业务则免费提供高清互动机顶盒的策略，2010年以来（7月31日）又采取了“以旧换新”的策略，一个老机顶盒及其配件，可以抵扣360元；（3）南非世界杯期间，公司加大了营销推广力度。目前来看，天威视讯推广高清互动业务时主要采取两种方式，或租或售。（1）出租：用户每个月需要缴纳15元的租金，一年缴纳180元，连续租用6年可以获得机顶盒的所有权；（2）购买：单价1000元/台。两种方式下，2010年7月31日之前，用户均可以老机顶盒及其配件抵扣360元钱。以旧换新策略下，将对天威视讯形成一定经营压力。（1）关于高清互动机顶盒的成本，预计成本为850元/台，这从天威过往机顶盒的销售的毛利率为15-16%可以看出，售价1000元/台，意味着成本约为840-850元/台，这也可以从2009年天威视讯开始推广这一业务的租金报价可以看出，单独租赁的租金为12元/月，6年总计租金864元，与2010年7月23日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2成本价相当，这与推广期保本经营的思路吻合。（2）如果所发展用户不退回老的单向机顶盒，则6年的租赁期可以获得1080元/台的租金，销售可以获得1000元/台的收入，扣除850元/台的成本，仍旧能够盈利。（3）但是如果用户退回老机顶盒，则不论是租售，财务上均体现为亏损，因为回收的老机顶盒仍旧需要继续折旧摊销，又别无他用。以出售计算，每销售一台高清互动机顶盒，即体现为110元的亏损，发展6万用户，则体现为660万元的亏损。但是如果用户在购买高清互动机顶盒后，能够订购“天天影院”和“时移电视”的增值服务，则财务上仍旧体现为盈利。“天天影院”每月使用费35元，包年360元；“时移电视”每月20元，“天天影院＋时移电视”每月45元。下半年业绩将显著好于上半年我们预测全年EPS为0.39元，也就意味着下半年业绩将达到0.26元。下半年业绩改善的主要原因为：（1）下半年将推出“时移电视”业务，用户单点收费20元/月，若于“天天影院”打包销售，增加收费10元/月，若互动用户中50%使用次业务，则到年底约有10万用户，半年增加收入60元/户，即增加收入600万元。（2）高清互动机顶盒价格下降，尽管下半年仍将推广8万高清互动用户，使得总用户数达到20万户，但下半年机顶盒价格预计将下降10-15%，即约为730元/台，并且从7月31日后，并且用户退回机顶盒抵扣360元的政策截至到7月31日。因此，下半年推广高清互动业务的压力减少很多。（3）2005年数字化整转时形成的折旧摊销预计到4季度已经结束一部分，约为2600万元，而高清互动机顶盒的摊销预计将增加1560万元，总体看，四季度折旧摊销仍将大幅降低。关外资产收购和省网整合预期仍旧存在关外资产（宝安和龙岗）约为120万户，目前正在进行数字化整转，2009年合计利润6200万元（网台未分离，包括广告收入利润），整合关外资产，形成一市一网，是大势所趋。今年3月2日，广东省召开省网整合动员会，确定步骤为：除深圳、广州外，其他地市资产以净资产入股省网公司；然后，广州有线网络资产并入，以珠江数码为主体成为新成立省级有线网络公司的广州分公司；最后，深圳有线网络再以适当的方式进入省级公司。从整体方案来看，深圳并入省网是主流思路，而天威的上市公司平台作用也不可小觑，省网整合预期仍旧存在。维持“谨慎推荐”的投资评级我们维持之前的盈利预测，2010-2012年EPS分别为0.39元、0.68元和0.76元，当前股价对应的PE分别为51、30和27倍，估值不贵，若发生关外资产收购，则可以再增厚EPS0.09-0.10元，维持“谨慎推荐”的投资评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图表1：天威视讯2010年上半年业绩快报之财务和经营状况单位，百万元1Q092Q093Q094Q091Q102Q10YoYQoQ1H092H091H10YoYHoH营业总收入178.9191.9190.9191.1190.4196.32.3%3.1%370.8382.0386.84.3%1.2%营业利润20.223.218.023.121.721.6-6.8%-0.3%43.441.143.3-0.2%5.3%营业利润率11.3%12.1%9.4%12.1%11.4%11.0%-1.1%-0.4%11.7%10.8%11.2%-0.5%0.4%利润总额22.624.122.028.122.423.2-3.6%3.5%46.750.045.7-2.2%-8.7%营业外收支2.40.94.04.90.81.675.6%110%3.38.92.4-27.3%-73.0%归属母公司净利润18.419.117.023.617.017.6-8.0%3.3%37.640.634.6-7.8%-14.8%税率18.4%20.7%22.4%16.0%24.1%24.3%3.6%0.2%19.6%18.8%24.2%4.6%5.4%净利率10.3%10.0%8.9%12.4%8.9%9.0%-1.0%0.0%10.1%10.6%9.0%-1.2%-1.7%EPS0.0690.0720.0640.0880.0640.066-8.0%3.3%0.1410.1520.130-7.8%-14.8%总资产1,7651,7261,7871,7141,7411,719-0.4%-1.3%1,7261,7141,719-0.4%0.3%归属母公司净资产1,2081,2011,2181,2411,2581,2494.0%-0.7%1,2011,2411,2494.0%0.6%BVPS4.534.504.564.654.714.684.0%-0.7%4.504.654.684.0%0.6%ROE1.53%1.59%1.40%1.90%1.35%1.41%-1.0%0.0%3.13%3.27%2.77%-0.4%-0.5%股本267.0267.0267.0267.0267.0267.00.0%0.0%267.0267.0267.00.0%0.0%数字电视终端106.4107.9108.92.4%1.0%交互电视终端7.712.617.9131%41.7%高清交互终端0.05.712.1114.3%标清交互终端7.77.05.7-25.8%-17.4%付费频道终端5.05.35.0-0.2%-5.7%有线宽频在网用户26.928.129.38.7%4.2%资料来源：公司公告，Wind资讯，国信证券经济研究所图表2：天威视讯高清互动业务套餐资费（2009年推广的方案）用户类型业务类型产品内容产品价格说明所含硬件所含业务新申请用户租用机顶盒高清互动机顶盒无12元/月1、同名、同地址、同账户的用户限租用两台以内（含两台）高清互动机顶盒。2、租机用户如停止定购套餐，将收取12元/月/台的租金。3、如租机用户不再缴纳租金，将不再拥有机顶盒的使用权，需返还机顶盒。4、租机用户需缴纳押金500元。如需租用智能卡，需另缴押金100元。5、用户连续租用六年将获得机顶盒所有权。6、天天影院套餐预缴一年到期后按35元/月扣费。高清互动机顶盒天天影院套餐包月35元/月高清互动机顶盒天天影院套餐预缴1年360元/年购买机顶盒高清互动机顶盒无1000元无在册用户租用机顶盒高清互动机顶盒无12元/月1、同名、同地址、同账户的用户限租用两台以内（含两台）高清互动机顶盒。2、租机用户如停止定购套餐，将收取12元/月/台的租金。3、如租机用户不再缴纳租金，将不再拥有机顶盒的使用权，需返还机顶盒。4、租机用户需缴纳押金500元。5、用户连续租用六年将获得机顶盒所有权。6、天天影院套餐预缴一年到期后按35元/月扣费。高清互动机顶盒天天影院套餐包月35元/月高清互动机顶盒天天影院套餐预缴1年360元/年购买机顶盒高清互动机顶盒无800元用户需返还旧机顶盒。备注1、以上产品不包含有线数字电视基本收视维护费（主机：28元/月台；副机：14元/月台）。2、购买机顶盒的用户如需新购卡，收取100元/卡的智能卡购置费。租机用户暂不受理智能卡购买业务。3、新申请用户需缴纳装机工料费100元/台（副机50元/台）资料来源：天威视讯公司网站，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表3：天威视讯高清互动业务资费（最新）业务类型产品内容产品价格所含硬件所含增值业务购买机顶盒高清互动机顶盒10套免费高清频道1000元租用机顶盒高清互动机顶盒10套免费高清频道15元/月1.在册用户可通过返还旧机顶盒及配件（遥控器、音视频连接线）抵扣360元（2010年7月31日以前）。2.所有高清互动新用户均可免费体验电视时移、频道回看功能1个月。资料来源：天威视讯网站，公司公司公告图表4：天威视讯高清业互动业务套餐（最新）业务功能版块简介价格备注电视时移、频道回看功能时移回看电视时移实现对直播节目（当前时间点往前4小时内）进行暂停、快退、快进、播放的操作。频道回看实现对已播出电视节目（一周内）的点播，并可对节目进行暂停、快进、快退、定位、停止等操作。20元/月用户购买电视时移和频道回看功能，在推广期内，能免费体验电视录像功能。互动娱乐套餐（包月）天天影院套餐包月，时移回看包月45元/月互动娱乐套餐（包年）天天影院套餐一年，时移回看一年500元/年互动点播功能天天影院套餐汇集5000余小时影视、综艺、音乐、纪实和百科节目精华。35元/月360元/年..欧美电影套餐“CINEMAX”、“卫视国际电影台”、“贺曼影视台”及“索尼动作影视娱乐频道”四个频道精彩内容呈现。30元/月..宏梦教育套餐面向3-12岁的儿童开设，提供丰富的课外兴趣培养节目、小学同步教育节目、儿童主题的综艺影视节目。30元/月..单片推荐总时长500小时，单集点播费用在0.2元-4.8元之间。单片付费..免费专区大量