长期价值投资品种业绩符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of7医药行业评级：买入目标价格：21.6元当前价格：￥152008.10.2052周股价走势图81318232833384307-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-09康缘药业上证综合指数沪深300公司简介公司以传统中药的现代化、国际化为努力方向，不断探索新技术、新工艺，先后研制开发国家级新药13个，以桂枝茯苓胶囊为代表的一批高附加值、高科技含量的中药新产品群迅速崛起。康缘药业(600557)长期价值投资品种业绩符合预期－－2008年三季报点评马霏霏[e-mail]本报告导读：¾收入稳定增长¾在费用率略有上升的情况下，盈利能力实现提升投资要点：事件：康缘药业2008年10月18日发布三季报称，公司实现营业收入85772万元，同比增长22.29%，实现营业利润12995万元，同比增长39.94%，实现归属于母公司的净利润9549万元，同比增长45.13%，实现每股收益0.36元，每股经营活动产生的净现金流为0.12元，同比下降70.78%，符合我们的预期。点评：1、收入稳定增长。主要原因是公司继续以临床药销售为龙头，不断提升临床药销售的精细化管理水平，推进实施桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液等主导品种的大品种战略，同时，结合公司产品特点，积极拓展商业分销业务，抢占社区、新农合医疗市场，促进了公司主营业务稳定增长。预计08年母公司七大临床品种销售收入持续增长，桂枝茯苓胶囊、天舒胶囊、抗骨增生胶囊、腰痹痛胶囊、散结镇痛胶囊、金振口服液、热毒宁注射液将实现销售分别较去年同期增长25%、15%、20%、63%、48%、18%、100%。2、在费用率略有上升的情况下，盈利能力实现提升。由于公司强化市场拓展和品牌形象宣传，广告费用支出同比增幅较大，使得期间费用率上升了1.67个百分点，挤压了公司的部分盈利空间。与此同时，在目前医药行业受到原材料涨价等因素影响，生产成本上升的大环境下，公司在控制成本上成效明显，三季报显示，公司的盈利能力有所上升，综合毛利率58.87%，较上年同期的55.11%提升了3.76个百分点，销售净利率11.13%，较上年同期的9.38%提升了1.75个百分点。3、经营性现金流的情况不太理想。公司08年三季度和去年同期相比，资产负债率从46.53%明显下降到35.53%，流动比率从1.26上升到1.88，速动比率从1.13上升到1.73，主要是公司在年初公开增发新股收到的募集资金款项所致；存货周转次数和应收账款周转次数分别为5.63天和3.29天处正常范围内。但经营性现金流的情况不太理想，比上年同期减少3185.36万元，同比减少50.12%，主要是报告期受国家紧缩货币政策影响，商业客户与公司之间结算更多采取银行承兑票据方式所致。公司更新报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of74、做精做专主业将有助于公司提升盈利能力。公司将出售康缘商业78.82%的股权即2000万元出资额以3610.31万元价格全部转让给江苏经略实业发展有限公司。公司未来将专注于医药工业的经营，整体业务收入的增长速度、毛利率、净利润率、净资产收益率都将获得一定的提高。另外，公司此次出售医药商业业务，也是在国家即将实施新的医疗体制改革背景下，为规避未来地方区域性小规模医药商业企业可能面临的经营风险的一种选择。我们认为，此举显示出公司发展战略明晰，对未来的发展的影响是积极的，但是由于医药商业虽然在公司营业收入中的占比为26%，但只占到公司主营业务利润的5%，因此对公司的盈利能力提升程度有限，与此同时，此次转让影响公司08年EPS甚微，经测算仅有0.06元左右。表：公司三季度经营情况分析2005-09-302006-09-302007-09-302008-09-30资本结构资产负债率(%)54.8750.7846.5335.53偿债能力流动比率1.281.161.261.88速动比率1.181.061.131.73营运能力存货周转率(次)5.315.926.065.63应收账款周转率(次)2.772.943.143.29经营活动产生的现金流量净额（万元）4,206.713,795.676,355.823,170.46数据来源：WIND，渤海证券研究所投资建议：我们认为康缘药业的投资价值主要体现在两个层面：一方面，新医疗体制改革方案将中医中药作为重点发展的领域，使得象康缘药业这样的现代中药代表企业的投资机会显现。另一方面，公司的内生性增长势头强劲，主要有以下几点：第一，公司作为一个主业突出的创新型研发制药企业，经过十余年的苦心经营建立起几乎全部是独家品种、层次分明、品种丰富的产品集群，在业内形成了其自身特有的核心竞争力，从业绩增长点来看，公司也已经逐步走出桂枝茯苓胶囊单一产品引领成长的时代，成功地过渡到多个产品齐头并进驱动业绩快速增长的时代，预计未来三年公司归属于母公司的净利润的CAGR在46.16%。第二，公司的分线营销改革成功以及和商业的战略合作的展开，为产品的销售的持续上量、延长产品的成长周期以及缩短未来新产品的导入期奠定了坚实的基础；第三，未来公司拳头产品桂枝茯苓胶囊FDA临床试验的通过，将证明公司优质过硬的产品质量并对产品的国内销售起到提振的作用。第四，公司后续重磅产品储备丰富如银杏内酯注射液、惊天宁注射液等，为公司快速增长的可持续性提供了保证；第五，高管持股和民营机制的模式使公司治理结构清晰、机制灵活并且发展战略明确，为公司做大做请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7强提供了原动力。如果按照25%的所得税率保守测算，公司08-10年的每股收益分别为0.54、0.79、1.16元；如果按照15%的所得税率大致测算，公司08-10年的每股收益分别为0.62、0.91、1.33元。目前，品牌中药企业的市盈率标准为20-30倍，由于康缘药业是中药现代化的代表企业，其已经形成优势的产品集群都处在销售上量期，并且后续产品储备丰富，基于公司的高成长性和市场因素的综合考虑，我们认为公司应当享受一定的估值溢价，赋予其40倍市盈率完全合理，公司按照08年业绩（25%的税率计算）估算合理价值应在21.6元，合理价值区间在18.9-24.3元之间；按照08年业绩（15%的税率计算）估算合理价值应在24.8元，合理价值区间在21.7-27.9元之间。给与公司“买入”的投资评级。2006A2007A2008E2009E2010E销售收入(百万元)856.31998.631357.021750.082252.63EBITDA(百万元)100.01174.23254.67352.62487.39净利润(百万元)63.8896.36144.10210.94308.39摊薄EPS(元)0.410.620.540.791.16PE(X)41.2427.3431.2121.3214.58EV/EBITDA(X)27.1515.6417.1212.358.53PB(X)5.324.724.613.853.11ROIC10.83%14.23%13.98%16.18%20.68%总资产周转率0.891.011.121.131.23请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7资产负债表（百万元）200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金145.6130.6271.4350.0450.5营业收入856.3998.61357.01750.12252.6应收票据27.672.698.7127.3163.9营业成本350.7434.4535.7652.6794.0应收账款201.9238.8324.5418.6538.710.111.816.020.626.6预付款项4.24.85.66.57.6销售费用294.5300.6441.3577.5743.4其他应收款47.036.249.263.581.7管理费用101.0117.7160.0206.3265.6存货50.452.464.678.795.8财务费用17.721.210.58.86.7其他流动资产0.00.00.00.00.0资产减值损失-0.12.00.00.00.0长期股权投资22.724.724.724.724.7公允价值变动收益0.00.00.00.00.0固定资产357.6374.0413.5471.9472.1投资收益0.52.02.22.32.4在建工程0.328.684.3112.158.6汇兑收益0.00.00.00.00.0工程物资0.00.00.00.00.0营业利润82.9113.0195.8286.5418.8无形资产68.858.052.246.440.6营业外收支净额1.46.90.00.00.0长期待摊费用1.10.30.30.20.2税前利润84.3119.9195.8286.5418.8资产总计938.51031.81397.51708.41942.8减：所得税19.222.348.971.6104.7短期借款158.5164.573.5146.945.5净利润65.197.6146.8214.9314.1应付票据12.212.915.919.323.5归属于母公司的净利润63.996.4144.1210.9308.2应付账款119.3132.5161.2196.4239.0少数股东损益1.21.22.74.05.9预收款项1.36.313.121.833.1基本每股收益0.410.620.540.791.16应付职工薪酬9.96.66.66.66.6稀释每股收益0.410.620.540.791.16应交税费13.919.119.119.119.1财务指标200620072008E2009E2010E其他应付款55.573.173.173.173.1成长性其他流动负债13.313.313.313.313.3营收增长率6.7%16.6%35.9%29.0%28.7%长期借款45.00.00.00.00.0EBIT增长率25.6%34.2%52.1%43.6%44.4%预计负债0.00.00.00.00.0净利润增长率30.8%50.8%49.5%46.4%46.1%负债合计443.2473.8421.3542.1498.7盈利性股东权益合计495.3557.9976.21166.31444.1销售毛利率59.0%56.5%60.5%62.7%64.8%现金流量表（百万元）200620072008E2009E2010E销售净利率7.5%9.6%10.6%12.1%13.7%净利润6598147215314ROE12.9%17.3%14.8%18.1%21.3%折旧与摊销销040516064ROIC10.83%14.23%13.98%16.18%20.68%经营活动现金流10993109176248估值倍数投资活动现金流-13-58-138-138-3PE41.227.331.221.314.6融资活动现金流-108-5017040-144P/S3.12.63.32.62.0现金净变动-12-1514179101P/B5.34.74.63.93.1期初现金余额158146131271350股息收益率0.9%1.4%0.4%0.6%0.8%期末现金余额146131271350451EV/EBITDA27.115.617.112.48.5毛利率50%52%54%56%58%60%62%64%66%200420062008E2010E2012E2014E利润率趋势0%10%20%30%40%50%60%20042005200620072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E收入增速EBIT/销售收入回报率趋势0%5%10%15%20%25%200420062008E2010E2012E2014E净资产收益率投入资本回报率0100