看好公司LED业务前景，静等分立器件业务爆发

︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh1[table_page]调研报告浙浙商商证证券券︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh浙浙商商证证券券研研究究报报告告︱︱中中国国半半导导体体行行业业︱︱行行业业公公司司研研究究3300AAuugguusstt22001100︱︱77ppaaggeess[Table_main]公司调研报告模版士兰微(600460)看好公司LED业务前景，静等分立器件业务爆发－－士兰微（600460）调研简报徐昊执业证书编号：S1230210030004021-64718888[e-mail]本报告导读：近期，我们对公司进行了实地调研。下面我们将调研结果和盈利预测做个阐述。投资要点：产能快速扩张的LED业务目前，公司专注于户内、外LED彩屏市场，其中以蓝绿光LED芯片为主。此外，虽然高亮度红光芯片已经研发成功，但公司目前并没有批量生产计划。之所以没有大批量生产的原因，我们判断主要是因为生产蓝绿光LED芯片和红黄光LED芯片从生产设备到技术工艺均存在较大差异。另外，公司已经具备70-80lm/W白光LED芯片的生产能力，但更高亮度的白光LED芯片依然在研发进度中。高亮度白光LED芯片能否研发成功决定了公司未来能否进入平板电视背光源和照明领域。除去户内、外LED彩屏市场，公司更看好照明领域中的长明灯市场。因为在一般情况下，企事业单位只需通过两年左右的时间就能收回购买LED长明灯的成本，所以相对于通用照明LED灯，LED长明灯更容易在照明领域中推广。总体上，我们对公司未来几年的LED业务增长前景充满信心。从10年中到11年初，公司新预定的8台2英寸的MOCVD将陆续到货。因此，公司明年将逐步释放新增自产外延片的产能，降低对外购外延片的依赖程度，从而提升LED芯片业务的毛利率水平。据我们了解，目前公司自产和外购外延片的数量各为50%，并且自产外延片的成本仅为外购外延片的50%。另外，公司也将利用本次定向增发的募投项目新增72亿粒/年左右的LED芯片产能（目前公司LED芯片产能为66亿粒/年左右）。通过降低外延片对外依赖程度以及新增LED芯片产能的双重因素作用下，我们预计明年全球LED产业即使出现短期行业不景气导致LED芯片售价大幅下降20%-25%的情况下，公司11年LED业务至少能保持15%的增速。值得注意的是决定公司LED芯片产能的关键因素并不是有多少台MOCVD，而是公司对下游LED户内外彩屏未来需求的判断。因为生产LED芯片的中后道设备和工艺与公司集成电路和分立器件业务具有相当高的相通性，换言之，若未来几年LED市场持续火爆，公司可以将用于生产集成电路和分立器件的生产线通过改造用于提升LED芯片产能。虽然公司拟通过定向增发，将目前只有1.25万片/月的外延片产能扩充到6万片/月（新增4.75万片/月），但是若期间出现自产外延片无法满足LED芯片产能需要时，公司依然可以通过外购外延片方式增加LED芯片产能。另外，公司自产外延片的成本仅为外购外延片的50%，因此公司加大自产外延片比重将能直接提高LED芯片业务的总体毛利率水平。[table_invest]评级：买入上次评级：首次评级目标价格：上次预测：￥0.00当前价格：￥22.07[table_quatereps]单季度业绩元/股2Q/20100.181Q/20100.124Q/20090.073Q/20090.08[table_stockTrend]公司简介[Table_relate]相关报告[table_research]报告撰写人：徐昊数据支持人：宋青涛-14%86%186%08-31-0910-31-0912-31-0902-28-1004-30-1006-30-10士兰微上证综合指数[table_reporttype]调研报告︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh2[table_page]调研报告浙浙商商证证券券︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh稳步增长的集成电路业务目前公司50%的集成电路业务是通过IDM模式，剩下的50%则通过委外加工模式。也就是说对线宽要求不高的模拟电路业务，如电源和功率驱动芯片、分立器件等，公司采用的是IDM模式，从前段设计到后端制造和封装测试均是公司一手完成。但是作为标准化产品的数字集成电路，如数字音视频芯片、安防芯片和MCU，公司完全采用的是委外加工模式。公司从日本新购的6英寸生产线已于10年7月底到达，目前还处于调试阶段，设计产能在3-5万片/月。同时考虑到公司已有一条5英寸和一条6英寸的生产线，我们预计未来总圆片产能将达15万片/月左右。新增的生产线将会用于集成电路和分立器件的定制化生产，从而更好地挥发公司IDM模式的优势。总体上，我们认为公司集成电路业务未来几年能维持稳定增长水平，预计10年可以恢复到金融危机前的营收规模。未来可能具有爆发性增长的分立器件业务公司部分分立器件产品用于太阳能电池模组上。我们认为经历了08、09年的全球金融危机之后，目前太阳能光伏产业重新步入了上升周期。这点我们也从近期国内外多晶硅价格大幅上涨中得到印证。此外公司计划在未来2-3年内投资1.35亿元，加大高压功率器件芯片的开发和生产，其中IGBT是公司完全自主研发和生产。估值和投资建议我们的估值模型中假设了公司成功定向增发了3000万股，增发价格20元/元以及每粒LED芯片在10-12年期间每半年降价5%。预计公司10-12年净利润分别为2.62亿元、3.43亿元和4.33亿元，净利润CAGR为51%，对应的摊薄后EPS分别为0.60元、0.79元、1.00元。我们给予公司“买入”评级。表：盈利预测单位：百万元20092010E2011E2012E集成电路营业收入443.72652.81768.38904.82营业成本336.20463.01553.23651.47毛利率24.23%29.07%28.00%28.00%分立器件营业收入306.52500.28650.36845.46营业成本228.00352.44461.75600.28毛利率25.62%29.55%29.00%29.00%LED营业收入201.92387.73496.93617.20营业成本120.24195.66238.50280.18毛利率40.45%49.54%52.01%54.61%其他营业收入5.696.006.006.00营业成本4.064.504.504.50毛利率28.65%25.00%25.00%25.00%合计营业收入957.851546.821921.672373.48营业成本688.501015.611257.981536.42毛利率28.12%34.34%34.54%35.27%资料来源：浙商证券研究所︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh3[table_page]调研报告浙浙商商证证券券︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh[table_predict]财务摘要（百万元）2009A2010E2011E2012E主营收入960154719222373(+/-)3%61%24%24%净利润77262343433(+/-)465%242%31%26%每股收益（元）0.190.600.791.00P/E113.8535.7627.3621.63[Table_ProfitForecast]︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh4[table_page]调研报告浙浙商商证证券券︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh附录：三大报表预测值[table_money]资产负债表利润表单位：百万元20092010E2011E2012E单位：百万元20092010E2011E2012E流动资产865185919502653营业收入960154719222373现金214719827981营业成本690101612581536应收账款267438454647营业税金及附加7111417其它应收款9532370营业费用23394960预付账款17222940管理费用150201231285存货292550512784财务费用40252118其他6778104132资产减值损失54454546非流动资产93594211951056公允价值变动收益0000长期投资129119118120投资净收益64706667固定资产682632940816营业利润59280371478无形资产62422713营业外收入22242424其他62150111106营业外支出3333资产总计1799280231463708利润总额79302392499流动负债883107110971258所得税3455975短期借款576592591589净利润76257333424应付账款168285283408少数股东损益-1-5-9-9其他138193224261归属母公司净利润77262343433非流动负债91908891EBITDA227402514643长期借款40404040EPS（元）0.190.600.791.00其他51504851负债合计973116111861348主要财务比率少数股东权益1590-920092010E2011E2012E股本404434434434成长能力资本公积金72612612612营业收入2.9%61.1%24.2%23.5%留存收益3395899181327营业利润2033.4%371.3%32.5%28.8%归属母公司股东权益811163119602369归属母公司净利润465.1%242.0%30.7%26.5%负债和股东权益1799280231463708获利能力毛利率28.1%34.3%34.5%35.3%现金流量表净利率8.0%16.9%17.8%18.3%单位：百万元20092010E2011E2012EROE9.4%16.1%17.5%18.3%经营活动现金流128-2452135ROIC8.7%19.0%20.8%22.8%净利润76257333424偿债能力折旧摊销12797122146资产负债率54.1%41.4%37.7%36.4%财务费用40252118净负债比率63.30%54.44%53.17%46.63%投资损失-64-70-66-67流动比率0.981.741.782.11营运资金变动-93-31746-387速动比率0.651.221.311.49其它427-40营运能力投资活动现金流1-42-30763总资产周转率0.540.670.650.69资本支出73584000应收帐款周转率4444长期投资7055-274应付帐款周转率4.444.484.434.45其他143706667每股指标(元)筹资活动现金流-96549-36-44每股收益0.190.600.791.00短期借款-3816-2-2每股经营现金0.32-0.001.040.31长期借款0000每股净资产2.013.764.515.46普通股增加03000估值比率资本公积增加1454000P/E113.8535.7627.3621.63其他-72-37-34-42P/B10.755.744.783.96现金净增加额31505109154EV/EBITDA39.7122.3717.5114.00资料来源：港澳资讯、浙商证券研究所︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh5[table_page]调研报告浙浙商商证证券券︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh浙商证券浙商证券研究服务团队服务毛亚莉+862164318893mao