积极应对融资融券业务的推出——融资融券专题研究

研究员：郭静静2008年2月20日Mail:[e-mail]电话：[phone]一、2008年融资融券呼之欲出“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向机构借入资金买入上市证券，或借入上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。其中，融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。证监会机构部日前下发了“关于印发《2008年机构监管工作要点》和《关于证券公司全面落实基础性制度、进一步规范经营行为的通知》的函”，其中指出“券商融资融券业务今年将适时试点”。业界普遍关注的融资融券交易有望重新启动，这期间，融资融券准备的每进一步牵动着市场的丝丝神经，对融资融券推出日期的一次次预测均遭落空，市场在等待中日益焦灼。表1融资融券准备工作进程时间进程2006年6月30日起有关融资融券的试点办法、实施细则等等一个接着一个，逐渐构成了中国融资融券业务开展的较为完善的制度框架2006年6月30日证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》2006年8月21日沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》积极应对融资融券业务的推出——融资融券专题研究2006年8月29日中国证券登记结算公司发布了《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》2006年9月5日中国证券业协会制定并公布了《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，从而规范融资融券合同签订双方即证券公司和投资者之间的法律关系。当前推出融资融券试点的背景条件已经基本具备：首先，近期由于周边金融市场的动荡不安，内地市场高通胀和高估值的双重压力，以及春节前后罕见的雪灾，市场在短时间承受了不小的冲击，因此客观上需要运用融资融券的资金杠杆放大效应为扩容壮行，提高市场的流动性；其次，作为金融衍生品创新的股指期货即将推出，管理层和市场都需要同样具有作空机制且风险相对较小的融资融券交易先行试点，以积累市场运作和管理经验，并为股指期货的顺利推出创造条件；第三，券商已经打响了第三方存管的收尾战，2008年券商将全面完成客户交易结算资金第三方存管的后续工作，提高系统运行的稳定性和安全性。第四，投资者的风险承受能力、市场走势判断能力、投资技巧等都已大大提高。二、融资融券业务的国际比较从国外融资融券业务开展的实际情况来看，证券融资融券交易的基本做法有三大类型：一是以美国及欧美等西方发达国家为代表的市场化信用交易模式，二是以日本、韩国为代表的集中授信交易模式，三是以我国台湾地区为代表的中间型信用交易模式。美国的信用交易模式是一种典型的市场化融资模式，也是一种分散授信模式。在这种模式下，不存在专门从事信用交易融资融券的机构，客户的融资或融券由大量的、分散的证券公司办理。日本信用交易的模式是典型的专业化模式，专业化的证券金融公司在信用交易资金流动中处于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效益。证券公司与银行在证券抵押融资上是被分隔开的，证券金融公司充当中介，形成证券市场与货币市场的一座桥梁。客户不能直接向证券金融公司融资融券，只能通过证券公司融资融券；证券公司也不能直接向银行融资，只能通过证券金融公司向银行融资。图1高度市场化的美国模式图2集中授信的日本模式台湾目前的证券市场信用交易制度和架构，则是由专业证券金融公司与自办融资融券业务的证券公司所组成的，这种模式突破了日本证券公司与证券金融公司之间“机构对机构”的封闭模式，而将专业证券金融公司的融资融券范围扩大到所有的投资者，从而实现了证券金融公司对证券公司和一般投资者直接提供融资融券的“双轨制”。2005年10月27日新《证券法》通过后，融资融券解禁，新《证券法》规定：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，并删除了关于买空卖空的禁止性规定。这等于为证券公司开展融资融券业务开了口子。由于是新的业务，这也决定了管理层在推广这项业务的时候，采用了先试点后推广的谨慎策略，形成了不同于国际通行的，有自己特色的融资融券业务模式。在试点阶段，融资融券业务由资质优良的证券公司和客户组成，证券公司为客户融资融券时，只能以自有资金和自有证券给客户提供授信。而证券公司对客户融券的来源则主要包括：（1）保证金账户因融资买进而为担保的有价证券；（2）证券公司自有库存和投资买进的有价证券；（3）经由借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券公司或向有价证券保管的商业银行借贷的有价证券。图3台湾的双轨制信用模式图4中国大陆模式三、融资融券对证券市场的影响分析3.1对证券市场长期发展构成巨大支持根据海外市场的实践经验，融资融券业务可以使证券市场的交易量成倍放大，以美国和日本为例，美国和日本的证券信用贷款规模一般低于证券市值的2％，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到了16％－20％左右。不仅国外如此，我国台湾地区融资融券交易的规模占其总交易量的比例甚至更高，达到了40％以上。短期来看我国的证券市场，由于试点券商数量有限，融资融券暂时不会对市场产生太大的实质性影响，该业务初期对整个市场的影响将是心理提振作用大于实际效果。但随着信用交易规模的逐步发展和扩大，其在股市资金中所占的比重将越来越大，并成为一种主要的资金渠道。立足长远分析，融资融券业务的推出必将对证券市场的发展形成巨大的支持。首先，融资融券不但可以为市场合规地引入货币市场增量资金，还将提高现有存量资金的运用效率，特别是融资业务本身具有的杠杆效应将有利于减弱新股发行对市场资金需求的压力。截至2007年12月28日，沪深两市总的市值已经突破了32万亿元，但是可流通市值也只有9万亿元左右。按照总市值计算，中国证券市场的证券化率为约为139%，即总市值相当于国民生产总值1.4倍左右；但是按照流通市值来计算，证券化率也只有40%左右。由于可流通的比例较小，市场的活跃度和流动性受到很大限制。融资融券的推行对于证券市场资金面的改善会有很大帮助。其次，融资融券将改变投资者只能做多，不能做空的“单边市”格局，从而有效地将提高市场的活跃度和流动性，增加市场价格弹性，完善二级市场的价格发现功能。3.2为股指期货的顺利开展保驾护航（1）利空预期的及时表达股指期货市场交易成本较低，这也是它对新信息的反应要快于股指现货市场的重要原因。当开展融资融券交易以后，投资者在股票市场上可以通过融券交易表达对利空消息的预期，融资融券交易带来的买空卖空信息为市场提供了最新动向的风向标，使股票现货市场反映更多的信息量。这样，投资者在表达他们的预期时有更大的自由。他们既可以选择股票现货市场，又可以选择股指期货市场，从而完善了股票现货市场机制。（2）反向期现套利成为可能股指期货的推出对投机者和套期保值者都有莫大的吸引力，股指期货推出后，期货和现货市场交易往往会呈现出快速增长态势。以东京TOPIX指数期货为例，1988年9月份创立时，其交易额即达到股票交易额的40%左右。但若是没有融券业务的话，反向期现套利几乎不能进行。股指期货的顺利开展受到很大程度的制约。更重要的是，投机者有可能利用这个制度缺陷，借助利空消息全力做空期货进行逼仓，而不会受到套利交易的阻力。因此，融券也是对现货市场的进一步健全，对促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。3.3融资融券试点将强化蓝筹股的市场地位大盘蓝筹股由于基本面好、市值较大、流动性较强且股价难以被操纵，因此被业内认为最有可能成为融资融券交易标的证券。预计未来核心蓝筹公司将继续成为市场主流资金流向的焦点，随着融资融券试点的推进，核心蓝筹股有望开始新的一轮“价值重估”，蓝筹股的市场地位将得到进一步的巩固。3.4负面影响：融资融券也是把双刃剑融资融券在完善股票市场和股指期货市场，给投资者带来更多的便利和自由的同时，也给金融市场带了新的风险和问题。一方面，由于融资融券交易是一种信用交易，实行保证金制度，这就使得内幕交易和滥用市场变得更加容易。另一方面，它给普通投资者提供了杠杆投资的工具，俗称“以小博大”，客观上促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。在极端的情况下，如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进入股票市场，成为“热钱”，现货市场产生大量泡沫，积累大量金融风险；而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。现货市场这种情况也会极大地损害股指期货市场，因此增大了社会整个金融体系的系统性风险。正因为如此，美国、新加坡和我国香港都对融资融券作了严格的法律规定，如投资者一般不能在下跌的市场上融券卖空等。四、融资融券对市场主体的影响分析4.1对券商的影响：获得更高的成长性溢价在我国，包括融资融券、股指期货、备兑权证、直接投资等在内的多项创新业务都已酝酿多时，证券公司综合治理已基本完成、行业的第三方存管已经接近尾声，大规模放行和开展创新业务的市场条件和行业基础均已完备。初步预计融资融券的实行可能会给市场带来450亿元左右新增资金，同时大大活跃交易，能使市场交易量大概增加30%左右，券商因此获得更高的成长性溢价，最为直接的表现是其经纪业务收入总量的增加。证监会出台的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定融资利率不低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率，这为从事融资业务的券商提供了与客户保证金存款的利差空间，如美国摩根斯坦利的利差收入占其总收入的13.6％；再次，在客户融资融券期间，“客户融资买入证券的权益归客户所有、客户融券卖出证券的权益归证券公司所有”，券商也可以获得一笔收益。创新类券商业务成长空间巨大2007年由于主要的创新类证券公司通过增资扩股，净资本实力已经大为提升，一旦创新业务全面铺开，即可形成有效规模，并将对利润产生直接贡献。从目前的准备情况来看，融资融券有可能在上半年推出，并在2008年下半年形成有效规模，从而成为证券公司的重要利润来源。融资融券主要带来利息收入及增量手续费收入，从周边地区的经验来看，利息收入可占到证券商净利润的8%-10%，而融资交易额可占到总交易额的10%-20%。我们按照利息收入为净利润贡献10％，增量的手续费为交易金额的1.5‰计算，得出主要上市证券公司的融资融券收入，如表2所示。另外，若允许运用财务杠杆的话，则利息收入还要倍增。表2：2008年主要上市证券公司融资融券收入测算(亿元)证券公司净利润（预测）交易额（沪深两市）利息收入增量手续费增量收入（总计）海通证券51.84473445.1871.0276.20中信证券118.552927711.8643.9255.78国元证券22.8492132.2813.8216.10东北证券10.9183941.0912.5913.68宏源证券20.5276382.0511.4613.51备注：净利润取2007年公司公告中预测值。有利于中小券商不断发展壮大在融资融券试点初期，创新类券商将直接受益，因为融资融券拓宽了其盈利渠道，为其带来信用交易的稳定利息收入，以及交易量上升后的佣金收入。中小券商由于受到证券行业内各公司同质化竞争的影响，利润空间不断受到挤压，更面临着整个行业优胜劣汰的严峻挑战。但从长远来看，随着融资融券和股指期货等金融创新不断地走向成熟，证券市场也将逐步迈入衍生品阶段，这有利于中小券商增加收入渠道，扩充资本规模并不断发展壮大。4.2对投资者的影响：投资意识被进一步激活由于融资融券采用保证金杠杆交易，投资者每时每刻的损益都比较大，因此，对投资者有着强烈的吸引力，一旦融资融券试点正式运行，投资者将有更加便捷的途径从资本市场获取超额收益，以后随着股指期货等衍生品的逐步推出，投资者也可以充分利用融资融券交易进行有效的市场套利。五、积极应对融资融券的策略5.1券商：创新类券商做大做强，中小券商立足长远证券行业是一个规模化和品牌效应