第六章 兼并收购业务

第六章兼并收购业务第一节概述一、企业重组产权变更形式扩张型、收缩型、内变型1.扩张型（expansion）合并吸收合并Mergers一个公司吸收其他公司a+b=a新设合并Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=c购受控股收益收购AcquisitionsTakeover资产收购Tenderoffer股权收购两者区别我国对并购的具体定义⑴公司合并⑵上市公司收购流通股和非流通股⑶企业兼并购买2.收缩（contraction）⑴资产出售sell-offs：将公司一部分出售给第三方，获得现金收入或证券补偿形式资产剥离divestiture股权切离equitycarve-outs一家被母公司全资所有的子公司部分普通股的IPO⑵分立：公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例spin-offs分配给公司股东，是向股东支付股息的形式形式子股换母股split-offs一部分母公司得到子公司股权但必须放弃母公司中的股份完全析产分股split-ups所有子公司均独立，母公司不再存在⑶资产剥离与分立的原因适应经济环境的变化和企业发展战略的转移纠正以往的投资决策，实现经营效率优化资源配置，提升资产价值实现既得收益，获得发展其他机会的资源3.所有权结构的变更交换发盘exchangeoffers以债券或优先股交换普通股或以普通股交换优先股或债权，从而改变企业财务杠杆的行为股票回购sharerepurchase公司通过在公开市场上收购、发出收购要约或私下协议等方式收回公司的一部分股票或者用债券、优先股换回一部分普通股股票的行为2004年6月7日证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》（征求意见稿），允许收购上市公司回购社会公众股份并依法予以注销转为非上市公司goingprivate由投资人集团收购原来公开上市的公司的全部股东权益，从而使该企业退出公开市场的交易，也不再受证券监管机构对上市公司所制定的法律法规的约束管理层收购MBO←杠杆收购LBO4.公司控制（corporatecontrol）溢价购回、停滞协议、反接管条款修订、代表权争夺三、兼并收购的理论基础1.企业理论⑴交易费用理论认为市场存在缺陷，市场和企业可相互替代并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用的增加额⑵组织资本理论团队协同效应和道德风险监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出⑶代理理论契约不完备→剩余索取权与剩余控制权分离→委托—代理问题→激励—约束机制→公司控制权市场2.兼并与收购的理论与假说⑴效率理论①差别效率理论管理效率不一致管理协同效应②经营协同效应侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高还反映在能力互补及优势互补方面③财务协同效应建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省现金流与资本边际收益率的互补负债能力提高、融资成本下降④多元化理论通过并购实现企业经营业务的多样化以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，为企业管理者和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本⑤价值低估理论目标企业的价值低估通胀造成实际重置成本高于帐面历史成本，托宾q下降买股票要比买资产便宜⑵信息传递理论并购信息推动企业价值的重新评估⑶代理问题解决途径：在公司决策控制种限制代理人个人决策的效力，设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约经理人市场的完善，股票市场，并购机制⑷管理主义通过并购使公司获得多元化发展或规模扩大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，提高了管理者效用⑸自由现金流量假说并购和适度负债比率使代理成本下降⑹市场势力假说减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力⑺税收节约理论①合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的纳税属性得到继承，可利用损失递延规定避税②债务利息支付具有税收抵减能力③利用不同资产收入的税率差别获得税收节省⑻战略性重组理论并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略协同实现以增长为核心的战略优势并购发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与其自身经营决策有关二、并购的动因1.获得规模效益生产规模经济生产资本、专业化生产、运输成本管理规模经济管理费用、营销费用、开发、筹资2.降低进入新行业和新市场的障碍3.降低企业经营风险4.获得科学技术上的竞争优势5.获得经验共享和互补效应6.实现财务经济7.有利于进行跨国经营8.满足企业家的内在需求四、兼并收购的类型1.按照行业的相互关联划分⑴横向并购HorizontalMerger基本条件：收购公司需要且有能力扩大自己产品的生产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似之处⑵纵向并购VerticalMerger实质：生产同一商品但处于不同生产阶段的企业并购前向获取原材料供应的来源后向保证产品销路、扩大产品形象和市场易导致“连锁”效应⑶混合并购ConglomerateMerger跨国公司的战略分散风险、充分利用原材料←可用于不同行业2.按照并购双方的关系⑴善意并购FriendlyAcquisition⑵敌意并购HostileAcquisition⑶熊抱3.按照股权转化方式⑴协议转让⑵公开标购4.按照并购的出资方式⑴购买式并购现金方式根据目标公司的整体资产价值特一次性投入大，适用于大公司对小公司或要破产公司点不协商债务，目标公司要资大于债或转产公司⑵控股式并购服务于收购公司的发展战略部分收购目标公司仍具有法人资格特点：方式灵活、风险小、分阶段进行⑶吸收股份式并购目标公司的净资产作为现金投入收购公司，成为股东，自身的法人资格消失，原有人员由收购方接纳⑷承担债务式并购特点：交易以债务与整体产权价值比确定，法人资格消失，目标公司的负债≥资产五、兼并收购的风险与成本1.并购的风险⑴融资风险成本上升、并购失败、债务危机⑵营运风险管理层问题、规模不经济规模供求⑶信息风险无法获取完全信息⑷反并购风险导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险⑸法律风险制约并购，增加难度2.并购的成本⑴并购的直接成本①直接的并购支出②并购的中介费用按报酬形式划分为前端手续费、成功酬金、合约执行费用⑵并购的间接成本①整合成本②失败成本六、投资银行的具体业务1.为并购公司提供的服务寻找并购机会、财务顾问、评估目标公司、与目标公司洽谈并购条款、编制公司公告、进行具体财务安排2.为目标公司提供的服务追踪潜在的并购公司，提供目标公司进行调整的策略针对善意并购做出评价、编制有关公告、针对敌意并购制定反并购策略收集信息寻找潜在收购目标筛选决定目标公司设计并购方案评估目标公司价值接洽与尽职调查交易谈判安排融资实施并购交易后的整合正式投标获得监管部门的批准第二节兼并收购的运作一、寻求投资银行合作签订协议服务内容、费用、免责事项、终结条款二、并购的环境分析1.国家经济政策产业政策、金融政策、财政补贴政策特殊行业的限制2.法律环境3.对出现重大机会的分析三、物色并购目标1.考虑的重要因素⑴收购企业的动机⑵收购企业的财务状况激进型→保守型现金流充足、收益率低→现金匮乏、收益率高杠杆收购时要特别注意自身的财务状况⑶目标企业的规模控制区间2.可能性分析目标企业、收购企业3.特征评估⑴法律方面候选企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文件是否有导致法律纠纷或诉讼的可能；企业对于生产经营相关的环境保护是否符合法律的规定以及此项并购交易本身涉及的法律批准程序等⑵行业方面⑶经营方面企业的销售额特别是主营收入反映了企业的规模和市场份额；成本指标可据以分析企业的成本控制能力；现金流量反映了企业的盈利能力和潜在风险；资本结构可据以评价企业的抵御风险能力和融资能力；技术设备和工艺的先进性、产品的成长性和开发能力以及产品质量均定企业的竞争能力和未来增长前景；企业和管理层能力和内部控制系统决定企业资源的配置和效率筛选标准主要包括企业规模、在所属行业中的竞争地位、地区或市场分布、市场份额、产品组合、所有权结构、资本结构、盈利能力、未来绩效前景、企业文化、管理能力等四、设计并购方案主要设计并购标的、收购方式、支付工具的选择以及相应的融资方案和会计、税收、法律等方面的事务安排。五、对目标企业的估价及出价几经修正的过程1.影响价格的因素⑴目标企业的价值⑵目标企业资产的供需状况⑶供需双方在市场和并购中的地位⑷双方对资产预期收益的估计⑸双方对机会成本的比较⑹双方对未来经营风险的估计宏观因素：经济周期阶段、股票市场预期、行业门槛高低微观因素：经营性因素和财务性因素经营性因素如市场地位和假定的协同效应财务性因素如并购动机、融资能力、财务结构、税收负担、资本成本、竞争对手投标、目标公司控制因素、时机选择、风险情况。2.估价⑴资产基准法①过程资产、负债市场的公允价值→调整→净资产价值②关键价格标准的确定方法重置价格法、账面价格法、清算价格法⑵现金流量法价值与未来盈利能力结合缺乏可靠性、合理性①预测卖方未来5年或更长时间的现金流量受预测期和残值的影响②估计折现率最低的可接受的投资报酬率折现率越高、现金流现值越低、风险越低采用收购方现在的加权平均资本成本作为基准折现率利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基准折现率采用收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基准折现率利用对类似公司的加权平均资本成本的估计作为基准折现率⑶市场比较法股权乘数、总资产乘数3.出价上限目标企业每股的实际价值下限目标企业现行的股价上下差价大、协同效应大、成功可能性高六、选择并购的支付工具1.原则2.特点支付速度快、无交易成本⑴现金收购企业充足现金流、增加财务费用目标企业不存在流动性或变现限制无税收优惠⑵普通股收购企业降低筹资成本、提高每股收益稀释原有股东权益、时间长、股价下跌目标企业享受税收优惠、资本增值流动性和变现风险⑶可转换收购企业低成本、高效率优先股同普通股且增加固定股利的负担目标企业既有固定收益又可转换为普通股⑷可转换收购企业成本低、高效率、推迟稀释时间债券债务负担目标企业灵活、低风险收益低⑸混合支付工具扬长避短、规避风险决定收购对价形式的因素1.收购公司的资本结构2.并购双方股东的利益3.税收4.市场环境和条件5.并购的会计处理方法购买法和权益合并法6.法律法规的规定七、接洽与尽职调查八、交易谈判报价文件包括收购条件、收购价格和对价形式、收购期限等条款，也表明收购方对企业发展计划设想以及对目标企业继续雇用或安置处理的意向。九、并购业务的实施1.发出要约并购条件、收购价格不宜过低2.签订协议时间表、价格、支付工具、权力与责任、遗留问题、失败处理3.支付价款按协议条件4.接受产权或资产转移5.完成确认结果、宣告并购完成十、交易后的整合按照并购战略计划对并购各方资源重新配置和调整并使企业文化协调相容，以实现并购后的组织运作一体化组织结构和管理整合、业务整合、人力资源整合、企业文化整合三、杠杆收购leveragedbuyout1.背景1982年以来美国经济持续增长、托宾q值下降高杠杆避税、立法因素2.运作程序⑴组建收购集团⑵选择收购目标⑶筹集收购资金⑷设计管理人员激励体系option和warrant⑸收购目标公司购买所有发行在外的股票转为非上市公司购买所有资产重新组建私人公司⑹经营目标企业⑺股权实现公开招股上市反向杠杆收购SIPO协议出售3.杠杆收购的价值来源4.杠杆收购中的金融创新⑴垃圾债券和延期支付证券求偿权排序：高级从属债券→次级从属债券→零息债券→以同类证券作为支付证券收益率排序：高级从属债券←次级从属债券←零息债券←以同类证券作为支付证券⑵过渡贷款投资银行提供攀升利率方式⑶表外工具高负债暂不列入收购企业的资产负债表5.杠杆收购的特点⑴高杠杆性⑵特殊的资本结构⑶高风险与高收益并存⑷使公众持股公司转变为私人控制公司，公司所有权与控制权再度结合6.管理层收购特点⑴管理层是收购主体，是收购的主要推动力量⑵管理层收