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美迈斯律师事务所主管亚洲业务的合伙人赵宏绚律师在美中经济和安全审查委员会举行的“中国和资本市场”公开听证会上的证词2005年8月11日尊敬的各位主席,各位委员:引言能在今天的听证会上发言,就中国公司参与国际资本市场的活动提供证词,我感到非常荣幸。我是美迈斯律师事务所亚洲业务的主管,美迈斯律师事务所是美国的一家领先的国际律师事务所,在中国有很强的阵容。我们在北京、上海和香港都有很重要的业务活动,参与过诸多项中国公司在美国和香港的证交所首次公开发行股票的业务。我们在这些交易中既代表中国发行人,也代表国际承销商。由于我们所在加利福尼亚州有十分坚固的基础,我们的风险资本业务十分兴旺。部分是因为这个原因,我们与一些由风险资本支持的中国的创业型技术公司联系特别紧密,曾帮助它们完成首次公开发行股票的业务。这其中特别要提到的是我们于去年代表了盛大互动娱乐公司在美国首次公开发行股票。盛大是一家互动娱乐公司,也是中国最大的网络游戏的经营者。这次公开发行的股票是去年在美国首次发行的股票中业绩最好的。近来我们又在分众传媒(中国)控股有限公司的首次公开发行股票交易中代表了承销商高盛(GoldmanSachs)和瑞士信贷第一波士顿(CSFB),分众传媒是首家在美国上市的中国广告公司,也是至今以来中国公司在纳斯达克的最大的一次上市交易。在今天讨论诸位要求我谈及的问题正合时宜,因为中国公司正纷纷成为全球资本市场的真正重要的参与者。在香港的瑞士信贷第一波士顿的亚洲财团主席最近说,中国是继美国之后第二个最重要的首次公开发行股票的市场。1布鲁姆勃格金融信息报最近也报道,与欧洲的首次公开发行股票相比,2005年投资银行在中国首次公开发行股票的盈利将超过欧洲市场。2事实上,按绝对值算,中国的IPO(首次公开发行股票)正在以越来越快的速度吸引大量的资金。2003年,在国际发行的中国新股吸引了80亿美元的资金。而去年则在130亿到140亿之间。今年中国的IPO已经达到了80亿美元以上,根据预测到年底将达到170亿美元。3波士顿咨询集团报道,中国2003年占全球的IPO市场的14%,而在2004年则占10%。4中国公司利用国际资本市场不仅对美国的资本市场和美国经济有重要影响,对中国公司和中国经济的影响也非同小可。国际资本是支持中国经济的增长和规范中国市场的重要力量。同时,随着中国公司的规模变大、成为世界资本市场的日益重要的组成部分,中国的公司也成了美国资本市场的越来越重要的客户基地。当中国公司越过国界,成长为复杂的国际性的公司时,美国可以通过资本市场的机制帮助中国打造发展的轨道。1中国首次公开发行股票的数量超过欧洲;高盛和摩根将赚取五亿五千万美元费用(刊登于2005年6月7日Bloomberg.com)可登录=nifea&&sid=aR16O0PCGJLI.查看2同上3同上4波士顿咨询集团:投资银行和资本市场(2004年11月30日).背景“中国公司”因其多种架构方式而很难界定。就今天的讨论而言,我用的“中国公司”一词包括在中华人民共和国组建的公司,也包括注册地在中国境外但主要的经营活动在中国的公司。事实上,大多数在国际上市的中国大陆的公司虽然主要在中国经营,其注册地却都在开曼群岛、百慕大、英属维尔京群岛和其他类似地区。在讨论中国公司为何要在海外上市前,我想先简单提一下为何他们不只在国内上市。虽然过去一直是中央政府统一管理下的计划经济,毕竟中国在1990年后在上海和深圳的证券市场发展十分令人瞩目。目前在上海和深圳两地的证交所上市的公司总共有1400多家。为什么许多中国最好的公司不满足于仅仅在中国上市,其中的原因是多方面的,包括:•中国国内上市的程序耗时很长,有时需要长达四年的时间;•与美国以披露为主的制度不同,在中国上市涉及政府审批,这就涉及某些利润和其他财务指标的起码要求,而很多公司达不到这些要求;•国内上市公司最初投资人的股票往往不能在证交所交易而只能私下交易,因此上市不能为投资人提供有效的退出机制;•中国的法规使国有公司的管理层很难参股,而在国际市场上上市的公司这种做法是很普通的;5•经过改制成为海外控股公司的中国公司(这种改制在上市前经常发生)受政府管束较少;•要在中国上市的中国私营公司在取得政府审批方面往往遇到很大困难;•在中国以外的证交所上市可以把用人民币计算的利润兑换成其他外币;还有•中国国内的证交所在以往的若干年中业绩很差。也许最重要的一点是国际资本市场比中国国内证交所大得多,变现能力也强得多。而且在海外的主要的证交所上市也被认为是中国公司的一种荣誉标志,说明该公司是被要求苛刻的国际投资者接受的精英公司之一。另外一个原因是最近的国际市场比中国的国内市场提供的资金要多。中国国际IPO的增长在国际上市的中国公司总体上来说可分为三类:(1)国有企业(SOEs),(2)中国国内私营公司,以及(3)国际私募资金或风险资本支持的公司。中国政府用私有化和海外上市作为工具对一些最大的国有企业进行改制和重组,将这些受中央的计划补贴的单位改成由市场力量驱动的企业。这一举措对中国的经济制度的改革产生了巨大的影响。中国国有企业在过去的十年中首次公开发行股票的数量非常大,哪怕只提前几年,这也是不可思议的。5直到最近中国政府才宣布这些规则可能要放松。另外,政府现在明确鼓励本土的私有企业的形成和发展。根据某些估计,私有企业占中国国内生产总值的40%到60%。私有公司的发展很快,但是在中国上市却很困难。因此他们常常在海外上市。大多数这类上市都是在香港。最后,海外的风险资本和大规模的私募投资人在中国很活跃。他们向处于各个发展阶段的公司投资,从创业公司到成熟公司。在中国为风险资本和其他相关的行业提供咨询、支持和增值服务的清科公司(Zero2ipo)报道说,2004年进入中国的风险资本在12亿美元以上。6根据普华永道会计事务所的报告,2004年中国的私募资本交易总量为20亿美元,公开宣布的与中国有关的私募交易有70宗(2003年交易量为17亿美元,53宗交易)。7据亚洲风险资本杂志报道,2005年1月到8月中国的私募资本交易总量为已经达到20亿美元。8最新的进展是这些公司中许多正在进行首次国际公开发行股票。过去十年中一些重大规模的IPO是中国公司进行的。中国联通2002年6月的55亿美元的IPO是在纽约和香港上市的。2002年11月,中国电信完成了在两个交易所的15亿美元IPO的上市工作,并且至今为止几乎每年的业绩都超过标普指数(S&P)。2003年,中国人寿保险公司进行了当年最大的IPO,在纽约和香港证交所募集了34亿美元的资金。盛大互动娱乐公司于2004年5月在纳斯达克上市,上面已经提到,它是2004年美国业绩最好的IPO。业绩第二位是另一家中国发行人51job,Inc.,还有一家中国公司中国网通是2004年IPO的第五位。中国神华能源是今年最大的IPO,筹得近30亿美元的资金。中国建设银行预期将进行2005年最大的全球IPO,估计将筹得50亿美元。中国在全球资本市场上的重要性还不仅仅体现在资金数量上。中国的海外IPO交易的数量自2002年以来也在增长,并且很可能将继续保持增长势头。从1972到1999这28年中,约有150家中国公司在世界的若干主要证交所上市(香港、美国、伦敦、澳大利亚、加拿大和日本)从2000年到2003年这四年中,在这些交易所上市的中国IPO超过120个,仅在最近的一年半中,又有约120个。不仅交易的数量增加,中国IPO的平均规模也有了可观的增长。不到十年前,中国的国际IPO的交易金额相对较小,在香港以外的交易所上市的交易笔数也少得多。但是从上世纪九十年代后期以来,越来越多的中国发行人在各个国际资本市场进行IPO交易,有的成功地募集了10亿美元资金,属于世界上最大的IPO交易。中国公司上市的速度只可能更快。随着更多新的部门的私有化,看来国有企业的IPO浪潮将接踵而来。下一波似乎是金融服务业、能源、工业(特别是汽车制造业),也可能还有传媒业。目前银行业尤其活跃。市场信息表明有相当数量的中国私有公司和国际私募和风险资本支持的中国公司正在准备国际上市。特别要提到的是,我所的IPO交易中有相当数量的风险资本支持的公司。准备进入国际资本市场的中国公司的数量可能是至今以来数量最多的。由于中国将要上市的公司的数量非常大,开来在几年之内中国公司将成为国际资本市场上市场资本的主要构成部分,而且其所占的份额也将不断增长。中国公司的证券的交易量会很大。中国公司为国际金融服务公司带来的收益也会越来也重要,获得此种业务的证交所同样也是重要的受益者。6查阅中国风险投资年度报告2004,查阅普华永道全球,中国市场持续增长的并购将迎来更大更复杂的合并过案(2005年2月3日),查阅亚洲风险资本杂志第18期(2005年8月1日).香港和美国的证交所对中国公司的历史作用香港证交所在中国公司上市过程中起过很重要的作用。香港联交所(HKEx)把上市的中国公司分为H股或红筹股。香港联交所用“H股公司”表示在香港上市的在中国成立的公司(通常是国有企业),用“红筹股公司”表示由中国大陆股东控股(根据不同的情况至少持股20%到30%)的在海外成立的公司。目前香港联交所中这类与中国有关的公司越来越多。据发表在香港证监会网站的一份研究报告报道,中国公司(H股公司和红筹股公司)在香港联交所的市场资本约有2000亿美元,而且还在增加。9香港联交所对中国公司有一些特殊的有利条件,包括:•香港有众多了解中国对中国感兴趣的投资者;•中国公司一般在香港可以得到更多的分析报道;•香港多年来已经发展成为一个主要的金融中心;•投资银行、证券分析师、以及其他职业金融服务业传统上都把香港作为他们亚洲业务的基地;•香港的承销和交易费比美国低。虽然过去在香港上市的中国公司比在美国的多,美国在最近已经吸引了较大的中国IPO交易,从二十世纪九十年代早期以来,已经为中国公司筹措了数百亿美元的资金。使美国证交所的吸引力增强的因素有多个,其中包括:•市场的深度和流通性更好;•可以得到后续资金;•更有声望;•高质量的咨询服务;以及•股票期权更多。市场趋势:更多非技术性公司不在美国进行IPO交易2004年4月16日,委员会举行了与中国进驻全球资本市场有关的一系列问题的听证会。在此之后,两个市场趋势变得十分明显,我想就此提请各位注意。一个趋势是许多非技术性的中国公司不在美国上市而在其他地方上市。虽然由于美国对技术公司提供特别有利的资金和分析研究报道,美国市场特别是纳斯达克继续吸引中国的技术公司,今年没有中国的国有企业或其他非技术公司在美国登记上市。最近有几个较大IPO交易最终在香港或其他地方进行。包括中国国际航空公司的超过十亿美元的IPO交易是在伦敦和香港上市。上海电气集团(约七亿美元),神华能源(约二十九亿五千万美元),中国远洋控股公司(约十二亿美元)和建设银行(约十九亿美元)都只在香港上市而不在美国上市。9JosephLeeandJoannaPoon,中国大陆公司在香港联交所上市及其对香港的影响,研究报告第17号,2004年9月,可登录到查阅。为什么这些巨额的交易没有选择美国证交所呢?中国发行人在考虑美国上市时表达的忧虑之一是2002年的Sarbanes-Oxley法案(简称“SOX”法)。特别是该法案的第302条(要求公司的首席执行官或财务总监确认他们公司的年度或季度报告),还有该法案的涉及内部控制制度的第404条,都是常被提到的避免美国上市的原因。许多人说,特别是与“SOX”法第302、404和其他部分有关的直接成本(如包括外部审计费用的增加、与实施公司管理机制有关的增加费用等)以及伴随而来的或有责任风险增加的成本已经使得成本利益的天平倾
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