美国互联网证券发展全史与模式探讨(1975-2016)

美国互联网证券发展全史与模式探讨（1975-2016）目录1美国互联网证券的发展背景...................................................................................32发展阶段...................................................................................................................33第一阶段：1975-1990，佣金自由化，市场空间扩大与集中度提升..................44第二阶段：1990-2000，互联网大发展，互联网券商全面扩张..........................85第三阶段：2000-2012，传统券商全面发力，王者归来....................................116第四阶段：2012后，人工智能时代开启，传统券商面临更大挑战................13图表目录图表1以佣金率下滑为标志的互联网证券发展的前三阶段..........................3图表2佣金自由化后其在证券行业总收入的占比持续降低..........................4图表3佣金自由化后美国证券行业收入结构图..............................................5图表41975-1991年美国股票交易量（百万股）...........................................5图表51975-2002年美国证券业佣金率与佣金收入趋势..............................5图表61975~1991年美国证券业收入及利润（百万美元，%）.....................6图表71980-1991年美国证券业资本规模变化（十亿美元）.......................7图表81980-1991年美国证券公司TOP10资本集中度（%）.........................7图表91997年-1999年期间美国网络经纪交易量..........................................8图表10美国网络化导致的低佣金率刺激交易规模的剧增............................9图表111991-2000年美国证券公司资本规模变化（十亿美元）...............10图表121991-2000年美国证券公司TOP10资本集中度（%）....................10图表131991-2000年美国证券公司ROE水平比较（%）.............................10图表142000-2010年美国证券公司TOP10资本集中度（%）.....................12图表151989-2010年美国证券公司数量变化...............................................12图表162000~2009年美国券业收入和利润规模（百万美元，%）............13图表17Wealthfront成立以来管理资产规模...............................................131美国互联网证券的发展背景20世纪70年代中期之前，美国的证券经纪业一直奉行提供完全经纪服务的制度。1975年，美国取消证券交易固定佣金制度，券商可以自主确定客户交易佣金率，为吸引投资者交易，出现很多证券折扣经纪商。这些券商帮助投资者进行买卖交易，并以低廉的佣金吸引大批的投资者蜂拥而入。80年代末期，计算机和信息技术广泛使用，特别是90年代中期互联网技术广泛商业化后，电子商务开始形成一股潮流，企业纷纷将其作为一条低成本、高效率的交易渠道推广。同时，美国对互联网企业从事网上证券经纪业务采取开放制度，并无太多门槛设置，引起一些拥有互联网技术的公司尝试网上证券经纪业务领域跃跃欲试。1996年前后，传统折扣经纪券商嘉信理财和新兴网络经纪商E-Trade正式开启基于互联网的交易模式，拉开互联网证券全面发展的序幕。1999年，美国颁布实施《金融服务现代化法》，废除已执行60多年的Glass-SteagallAct中关于分业经营的限制，消除银行、证券、保险公司和其他金融服务提供者之间经营业务范围的严格界限，更为网上证券经纪公司提供广泛全面的一揽子金融产品和服务奠定了制度基础，引发网上证券经纪公司一系列金融创新。由此可见，美国网上证券经纪公司和网上证券业务的起源和发展与佣金制度的市场化、计算机及互联网络的发展、分业经营限制的解除紧密相连。2发展阶段以有重大影响的标志性事件为依据，美国网上证券业务的发展大致可划分为四个阶段：第一阶段：1975-1990年，自从1975年5月1日美国取消了固定佣金制度，折扣经纪商随后出现，为投资者提供低成本交易选择。随后，折扣经纪商嘉信理财推出了电话交易方式，经纪业务开始向自动化和电子化发展。第二阶段：1990年到1999年，嘉信理财由折扣经纪商转型为网络经纪商，同时出现了纯网络经纪商E—Trade，开创了基于Internet的交易模式，交易量和交易账户迅速增加。第三阶段：1999-2012年，以传统证券公司全面进入网上经纪业务为标志。从这一阶段开始，券商传统业务进行全面转型，争取成为金融门户的中枢，以提供全面、个性化的服务。这一阶段的代表性公司（组织）有MerrillLynch。从这一阶段开始，网络经纪业务的竞争激烈。图表1以佣金率下滑为标志的互联网证券发展的前三阶段第四阶段：2012年-当前，美国的智能投顾业务开始出现，机器人投顾的管理资产规模（AUM）从2012年几乎为零增加到了2015年底的187亿美元。截至2015年，Wealthfront、Betterman分别拥有29亿美元和30亿美元的管理资产。并开始真正成为让华尔街感到恐惧的技术挑战者。3第一阶段：1975-1990，佣金自由化，市场空间扩大与集中度提升1970年代，石油危机的爆发引发美国通货膨胀，经济增速放缓，股票市场大幅下跌，市场利率迅速上涨，雇员退休法案鼓励养老金机构发展。1971年，纳斯达克市场建立，OTC市场做市开始成为券商收入的一部分。1975年，针对70年代美国证券行业的不断整合，美国国会对1934年《证券交易法》进行修订，要求股票交易所放弃传统的经纪人收取固定佣金的做法随后引发第一次佣金价格战。经纪业务利润率下降，证券行业在熊市中被迫寻找新的盈利增长点。传统经纪业务收入占比由1975年的46%降至1979年的34%、1989年的18%、2011年的15.34%。佣金率从0.7%以上，持续下降至2000年后的不足0.1%。图表2佣金自由化后其在证券行业总收入的占比持续降低图表3佣金自由化后美国证券行业收入结构图图表41975-1991年美国股票交易量（百万股）这直接引致两方面的结果：1、虽然佣金率不断下降，但是几何级数般上升的交易量产生了巨额的佣金收入。图表51975-2002年美国证券业佣金率与佣金收入趋势2、低佣金率导致经纪业务利润大幅缩水，促使美国券商不得不寻求新利润来源而重新调整发展战略，以收费为基础的新业务逐渐发展，取代佣金收入，成为各证券公司最重要的收入来源。重要的收费项目包括公司融资、兼并和收购、杠杆收购、公司财务顾问和咨询等，特别是兼并和收购活动成为证券公司最重要的收入项目之一。这种转变也有历史的必然，在80年代初，美国产业面临大规模调整和重组。商业银行出于风险控制考虑，无法满足资金需求，股权融资更是杯水车薪。此时垃圾债应运而生，以垃圾债为资金来源的杠杆收购（LBO）随之兴起。整个80年代，美国共发生2.3万起公司合并案，其中82家《财富》500强企业被购并。垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志，较低的通货膨胀率，长期的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场的繁荣创造了条件。证券公司财务顾问和并购收入迅速增长，弥补了佣金率下降带来的负面影响，整个80年代行业收入增长了4.84倍。受上述因素共同推动，这一时期证券业的总收入水平和利润水平也在同步快速增长，从1976年至1991年，15年间复合增长率分别达到了15.62%和12.66%。由此可见，金融自由化与佣金率的下滑虽然影响到经纪业务的盈利水平，但是促进了证券业务整体规模的放大，业务的多元化发展也带来更多的盈利增长点，长期看有助于提升行业的综合盈利水平和抗风险能力。图表61975~1991年美国证券业收入及利润（百万美元，%）图表71980-1991年美国证券业资本规模变化（十亿美元）佣金自由化也推动了行业竞争格局的改变。为了在佣金的自由化竞争中保有一席之地，证券公司纷纷大规模削减人员，降低固定成本的投入。那些资本实力小、而固定费用居高不下的公司最终被淘汰出局。从1975年以后的15年内，行业内近500家证券公司合并，导致证券业集中度有所提升。1973年，10家最大公司控制的资本不过27％，1980年这一比例上升至50%，到1991年，这一比例是62％；在收入分布方面，1980年，10家最大证券公司收入占比为52.9%，1991年的比例是56%。图表81980-1991年美国证券公司TOP10资本集中度（%）另一方面，券商的经营模式也发生变化。1975年以前，全能型经纪商一直占据统治地位。1975年，嘉信理财证券公司成立，成为美国证券行业历史上第一个为客户提供交易佣金折扣的证券公司，为美国的证券业引入了一个全新的服务模式—折扣型经纪服务模式。这也为未来证券经纪业务率先拥抱互联网打下基础。4第二阶段：1990-2000，互联网大发展，互联网券商全面扩张80年代末期，计算机和信息技术开始广泛使用，特别是90年代中期互联网技术广泛商业化以后，企业纷纷将其作为一条低成本、高效率的交易渠道而推广。互联网金融获得快速发展。首先是折扣经纪商嘉信理财推出了电话交易方式，经纪业务开始向自动化和电子化发展。1994年到1998年，嘉信理财由折扣经纪商转型为网络经纪商，同时，美国对互联网企业从事网上证券经纪业务采取开放制度，拥有互联网技术的公司也开始进军网上证券经纪业务领域，出现了纯网络经纪商E-Trade，其前身是一家提供在线投资后台服务的互联网公司。自此，美国证券业开创了基于互联网的交易模式，拉开了互联网证券大发展的序幕。便捷的交易方式和低廉的佣金刺激了投资者的投资热情，网络证券的交易量和换手率持续增长：其中换手率从上世纪90年代初的0.46增长到了2009年的1.29；网络日均交易量从1997年年初的9.6万美元上涨至1999年年中的54.7万美元，约25%的散户经纪量通过互联网经纪来完成。到2001年，50％的投资者使用网上交易方式，网上交易量占当时总交易量的40％，网上交易模式逐渐取代传统的股票交易模式。图表91997年-1999年期间美国网络经纪交易量图表10美国网络化导致的低佣金率刺激交易规模的剧增图：1991~2000年美国证券业收入及利润（百万美元，%）同时，网络经纪业务的出现加剧了本已激烈的佣金战，引发了继佣金自由化之后的第二次佣金价格战。佣金战的直接后果是经纪业务的佣金率再次大幅下调。随之而来的，是从事网上交易业务的证券公司盈利能力的大幅提升，如嘉信理财自1988年到1997年10年的时间里，公司的客户资产从180亿美元上升到354亿美元，公司的收入从2.67亿美元上升到了23亿美元，公司的员工人数也从2200人上升到12700人。网络券商规模的壮大，带动证券行业收入、利润规模，以及资本规模进入一轮更为猛烈的扩张期，同时冲击了高盛等“传统券商巨头”的市场份额，而此时传统的行业龙头还没有做出积极的业务转