特变电工：一带一路龙头迎来价值重估-买入评级

海外订单拉动业绩一带一路龙头迎来价值重估买入（维持）首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：[e-mail]联系电话：[phone]二零一七年二月十二日证券研究报告·公司研究·电力设备与新能源行业特变电工（600089）深度报告投资要点一带一路中国制造业出海，从经济发展的角度来说，电力行业是固定资产投资中的先行者。从我国经济发展最快的这20年历史变化来看，电力行业的投资从发展早期的比重上来说领先于房地产、制造业、建筑业、住宿餐饮业等行业，后期随着消费升级和制造业转型，电力行业的投资在经济发展的后半段比重明显下降，属于先高后低。我国的经验充分说明了电力行业是国民经济重要的基础工业，建设周期长，需要在做好用电负荷预测的基础上，做好规划，提前建设，保证经济高速发展的用电需求。特变电工作为民营企业，在电力装备的国内和海外的竞争中充分证明了自己的优质。特变在国内的竞争中已经处于龙头地位，受益于的特高压放量特变16年新增特高压优质订单60亿人民币，在直流和交流特高压变压器的市占率中均处于第一。电力装备的海外业务，特变目前在一次设备中海外营收和增速都是第一，已经是先行者的地位，17年5月份在京举办一带一路首脑峰会，我们预测峰会上会有两大重要利好，一是商业模式的梳理确立，二是订单的集中释放，为后续特变的海外订单落地加速打下基础，15年特变新增订单10亿美金，16年新增订单38亿美金，16年底在手订单50亿美金，17年值得期待。光伏板块多晶硅扩产+电站运营发力，能源板块煤矿和电厂受益于新疆加速基础设施建设。特变多晶硅17年从2万吨扩产至3万吨，或受益于与韩国的贸易战，多晶硅量价保持高位，16年底建成500MW风光电站，17年开始运营贡献利润。根据《17年新疆政府工作报告》，能源板块要求加快“电化新疆”建设，完成“电化新疆”建设投资1810亿元以上，目前煤矿产能1300万吨，在手路条3000万吨，电厂17年底完成建设投运，在新疆基建发力的前提下，公司参与的“新疆大型煤炭基地建”有望加速推进。盈利预测与估值：我们调整了此前的盈利预测，即公司2016-2018年的净利润分别为21.3/24.5/28.1，EPS分别为0.66/0.76/0.87元，同比增长13/15/15%，考虑到特变进一步做大做强新能源业务,在海外输变电工程方面积攒的经验和口碑将大幅受益一带一路战略推进，给予2017年18倍PE，目标价13.5元，维持买入评级。风险因素：一带一路推进缓慢导致海外订单落地不达预期；国内多晶硅价格战激烈，进口替代过程不达预期；新疆基础设施建设投资不达预期。市场数据收盘价（元）9.88一年最低/最高价9.98/8.97市净率（倍）1.4117流通市值（百万元）31612.29股价走势相关研究160831上半年新能源板块表现亮眼，能源业务十三五潜力巨大161029三季报符合预期，海外工程和能源板块是未来看点基础数据每股净资产（元）8.08资本负债率（%）66.44%总股本（百万股）3,238.3137流通A股（百万股）3,199.6243-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016/1/102016/1/302016/2/192016/3/102016/3/302016/4/192016/5/92016/5/292016/6/182016/7/82016/7/282016/8/172016/9/62016/9/262016/10/162016/11/52016/11/252016/12/152017/1/4沪深300特变电工目录1、电力装备海外订单是最大增长点，17年有望超预期1.1经济发展的固定资产投资中电力是先行行业1.2一带一路提供了广阔的市场空间1.3公司海外业务占比和增速均属于行业龙头1.4国内特高压优质订单支撑公司国内变压器和电缆业务2、光伏板块新特能源发展持续向好（权益60%）2.1多晶硅17年上半年完成扩产，贸易战或保持价格高位2.2电站运营从17年开始贡献利润，EPC继续维持国内第一3、能源产业受益于新疆基建发力3.1新疆加快基础设施建设3.2煤矿和火电成为新增长点4、投资建议4.1公司业绩详细拆分，子公司与业务对应4.2自16年以来估值水平维持在12-13倍的底部4.3ROE历史上由于重资产投资下滑，目前净利润率逐年改善4.4盈利预测与估值和风险因素1.1经济发展的固定资产投资中电力是先行行业数据是统计95-15年各项固定资产投资量在各年的分布，为方便直观比较我们以15年的数据为基准归一至100。电力行业是国民经济重要的基础工业，建设周期长，需要在做好用电负荷预测的基础上，做好规划，提前建设，保证用电需求。从我国经济发展最快的这20年历史变化来看，电力行业的投资从发展早期的比重上来说领先于房地产、制造业、建筑业、住宿餐饮业等行业，后期随着消费升级和制造业转型，电力行业的投资在经济发展的后半段比重明显下降，属于先高后低。025507510019952000200520102015我国每年新增固定资产投资住宿和餐饮业房地产业制造业建筑业电力、热力的生产和供应业指标名称住宿和餐饮业房地产业制造业建筑业电力、热力的生产和供应业19950.130.611.815.4119960.160.942.686.7719970.160.973.377.8519980.210.883.0812.0219990.190.923.5211.7820000.130.712.9914.2820010.170.743.9210.9420020.190.984.7612.2020032.320.261.426.2911.0120045.2012.366.259.7820.3320058.3916.319.1910.0322.07200611.2720.3011.9612.7230.14200715.8122.6714.9915.6340.39200821.5028.7819.6221.0937.59200931.5435.3027.9125.7741.18201035.9243.2733.7536.4948.83201149.3258.3849.0558.9851.75201261.7471.5559.9069.5758.46201376.2583.1771.4869.3668.38201493.7896.8686.5480.6689.012015100.00100.00100.00100.00100.00资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所1.1经济发展的固定资产投资中电力是先行行业电力行业的投资分为电网和电源，建设的规律是经济发展前期电源投资会比电网重一些，后期经济转型，电网投资会超过电源，经济发达区域电网的智能化需求更高，新能源的接入和电力市场的建立，需要更多的自动化设备的投入，电网的投资会持续高于电源，但由于一次设备增量有限，可能整体呈现下滑趋势。目前来看大多数欠发达国家处于第一阶段或者第二阶段的前期；我国11年电网投资增速超过电源投资，13年电网投资额超过电源投资额，已经处于第二阶段的中后期；欧美等发达国家经过长期的投资建设电源基本处于停滞状态，电网主要投资于各种清洁能源接入带来的智能化需求。电源投资电网投资总投资电力投资电力建设初期，电源投资大于电网投资，关注电源设备电力建设中期，电源和电网投资相当，关注输电网电力建设后期，电网投资大于电源投资，关注配电网和电网自动化-15-10-505101501,0002,0003,0004,0005,000201020112012201320142015我国基本建设投资完成额电源电网电源同比电网同比亿亿亿亿亿%%%%%%资料来源：东吴证券研究所资料来源：中电联、东吴证券研究所1.2一带一路提供了广阔的市场空间无论什么样的经济结构，用电量增速和经济的发展都是高度正相关的，我国近几年的GDP增速大约是用电量的1.3-1.5倍，这个比例在以第二产业为主的粗狂经济中应该更低，GDP更多的依赖于高耗能产业的支撑，用电量的增速更贴近经济的增速。同时全球大宗商品的回暖也是一带一路基本面的重大改善，意味着他们的支付债务的能力更高，否则只能类似津巴布韦用大象偿还中国债务。0100020003000400050000400080001200016000200001980199020002010美国GDP十亿美元用电量十亿千瓦时010020030040050001000200030001980199020002010法国GDP十亿欧元用电量十亿千瓦时0400800120002000004000006000001980199020002010日本GDP十亿日元用电量十亿千瓦时01000200030004000500003000600090001980199020002010中国GDP十亿美元用电量十亿千瓦时资料来源：wind、东吴证券研究所1.2一带一路提供了广阔的市场空间根据统计32个具规模国家人均装机低于中国，达到中国水平需增加装机容量16.5亿千瓦，其中印度7.5亿千瓦。2013年，一带一路沿线非OECD国家的人均年电力消费量约为1655.52度，而同期OECD国家的人均年电力消费量约为7579.49度，前者仅仅为后者的21.84%左右国际能源署：一带一路沿线绝大多数亚洲国家的电力传输损耗都较大。例如，巴基斯坦、印度、蒙古等国的电力传输损耗高于10%，吉尔吉斯斯坦、尼泊尔等高达20%以上02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000196019701980199020002010各国人均用电量（千瓦时）美国韩国新加坡日本法国德国英国中国发达国家发展中国家东南亚:印尼,泰国,菲律宾,越南,缅甸,柬埔寨南亚:印度,巴基斯坦中亚:吉尔吉斯,塔吉克,土库曼,乌兹别克独联体:阿塞拜疆,亚美尼亚其他:蒙古020004000600080002013年人均用电量(千瓦时)资料来源：wind、东吴证券研究所1.2一带一路提供了广阔的市场空间一带一路沿线非OECD国家电力设备的总体进口比例约为56.73%,2014-2020年期间,上述国家大约有年均1396.06亿美元或更多的电力设备进口需求,我国电力设备企业在这些国家的出口总额将达约300-400亿美元/年,预计我国的电气设备在上述国家能占有20-30%左右的市场份额,提升空间比较广阔。人民币的贬值也有利于提升国内产品的竞争力。05,00010,00015,00020,0001980198519901995200020052010各大洲总用电量(十亿千瓦时)北美洲欧洲亚洲及大洋洲中南美洲非洲21%18%16%14%13%18%海外工程承包情况交通运输房屋建筑电力工程通讯工程石油化工其他2014年中国电力工业海外项目签约额约301亿美元资料来源：商务部、东吴证券研究所-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.85.405.605.806.006.206.406.606.807.007.207.40特变汇兑损益（亿元）平均汇率:美元兑人民币资料来源：wind、东吴证券研究所资料来源：wind、东吴证券研究所1.3公司海外业务占比和增速均属于行业龙头特变从电力设备的行业对比中可以看出明显优势，一方面是行业的优势，发电设备近3年的趋势明显不如输变电设备强势，同时电力设备出海一次设备明显比二次设备要有优势；另一方面是公司的优势，民营企业制度灵活，同时特变地处新疆，面向中压有优越的地理位置。随着一带一路的加速，近3年的趋势将延续下去。020406080100120140海外业务营收（亿元）2013201420150510152025海外营收占比（%）20132014201502004006008001,000总营业收入（亿元）201320142015资料来源：wind、东吴证券研究所1.3公司海外业务占