金融发展专题

货币金融评论2006年第7、8期8金融发展的决定因素:一个文献综述中国人民大学财政金融学院郑志刚摘要：研究表明，金融发展对经济增长具有巨大的促进作用。然而，对于不同国家金融发展水平差异显著的原因，进而一国金融发展的决定因素，理论界长期以来并不清楚。20世纪90年代末期以来，理论界从经济学、法学、政治学和社会学等视角出发，对此提出了内容迥异的解释，并基于国别数据提供了相关证据，形成了金融发展的决定因素文献。上述文献为我们理解造成不同国家金融发展水平的差异的内在原因，从而积极推进本国的金融发展具有重要的理论价值和现实意义。目前，随着理论界和实务界对金融发展促进经济增长内在关系认识的深化，以关注金融发展的决定因素为研究内容的金融发展研究已构成金融学最充满活力的分支之一和最具前沿性的研究领域之一。一、为什么金融发展重要？金融体系被认为具有以下五种基本功能（Levine，2003等）。首先，金融体系可以降低信息的收集加工成本，提高资源配置效率；其次，金融体系避免了分散投资者在公司治理中的“搭便车”问题，有助于实现公司控制；第三，金融体系可以分散投资者的风险，使周期长风险大的项目投资得到保障；第四金融体系可以把储蓄转化为投资，实现资源的优化组合；最后，货币的出现和金融体系的建立促进专业化分工，鼓励技术创新，便利交易。对于基于市场和基于银行的金融体系，经济学家和金融学家通常分别采用资本市场的市值占GDP的比率和银行向私人部门提供的信贷占GDP的比率等来考察一国或地区的金融发展水平。金融体系的功能集中体现在对经济增长的巨大促进作用。然而，经济学家对金融发展和经济增长“谁为因，谁为果”的理论认识长期存在分歧。与Schumpeter（1911）认为运行良好的银行通过识别，并向最具有成功实施创新产品和生产工艺机会的企业家提供资金而鼓励技术创新不同，JoanRobinson（1952）则认为，经济发展向金融安排的不同类型产生需求，金融系统只不过是这些需求的自动反应；在RobertLucas（1988）认为金融的角色被过分强调了的同时，MertonMiller（1988）则针锋相对地指出“金融市场促进经济增长对于严肃的讨论而言是一个再明显不过的命题”。显然，对金融发展和经济增长“因果”关系的认识更多是一个实证研究需要回答的问题。金融发展与经济增长实证研究开创性的工作是Goldsmith（1969）。通过对从1860到1963年35个国家金融发展与经济活动水平的关系的考察，他得到金融中介资产的价值占经济产出的比例与经济活动水平正相关的结论，从而为Schumpeter等提供了最早的经验证据。然而，由于Goldsmith（1969）所采用的计量分析技术存在的某些缺陷，其结论并不令人信服。注意到Goldsmith（1969）存在的样本太少（只有35个国家）、变量的度量（对金融发展的度量（金融中介组织的规模）也许并不是金融体系功能的精确刻画）、控制变量（没有系统地控制影响经济增长的其他因素）和稳健性检查（除了经济活动水平，没有检验金融发展是否与理论所预测的生产率增长和资本积累相关）等方面的问题，KingandLevine（1993）选取从金融发展的决定因素——一个文献综述91960到1989年的77个国家为样本，通过条件信息矩阵，控制与经济增长相关的其他因素（人均收入，教育，政治稳定，汇率指标，贸易，财政与货币政策等）对金融发展和经济增长的关系重新进行了检验。除了人均真实平均GDP增长率外，KingandLevine同时对金融发展与资本积累以及生产率增长的相关性进行检验，以确保结论的稳健。对金融发展的度量也从Goldsmith（1969）的金融中介组织的规模，扩展到中央银行与商业银行配置信贷的相对程度以及向私人企业配置信贷占GDP的比率等。KingandLevine（1993）的实证研究表明，“金融发展水平是一个未来经济增长、资本积累和技术变化的很好的指示器”，从而揭示了金融发展的变化对长期增长的巨大效应1。然而，Goldsmith（1969）研究中所存在的没有识别金融发展和经济增长因果关系方向的问题在KingandLevine（1993）的研究中依然存在。按照RajanandZingales（1998）对KingandLevine（1993）的批评，金融发展和增长可能是由家庭储蓄的倾向等共同的缺失变量驱使。而Levine，LoayzaandBeck（2000）则指出KingandLevine（1993）对金融与增长关系的估计可能存在联立性偏差（simultaneitybias），“金融市场发展可能仅仅是预期到未来的经济活动”，或者说，“金融发展可能仅仅是经济增长导致的结果，而不是经济增长的根本原因”。为了避免基于跨国回归难以对所观察到的相关关系做出因果解释、解释变量可能存在多重共线性以及有限的自由度等问题，RajanandZingales（1998）希望在产业层次寻找金融影响增长的途径的证据，而不是简单评价金融与增长的联系2。基于42个国家的36个产业的数据，RajanandZingales在剔除了国家和产业的固定效应等基础上，考察了产业对外部融资的依赖度和一国金融市场发展的交叉项对年均增加价值的增长率的效应。他们的研究发现，金融发展将推动依赖外部融资的产业的高速增长。特别地，金融发展通过现存企业的扩张和新企业的形成两条途径来影响产业增长。与RajanandZingales通过对产业层次的考察，巧妙地避开跨国研究中通常存在的因果问题（theissueofcausality）不同，Levine，LoayzaandBeck（2000）则采用基于工具变量的两阶段最小二乘法，对金融发展和经济增长的因果关系进行了正面的回答。Levine等选取从1960到1995年的77个国家作为样本，以法律渊源作为金融发展的工具变量3，采用广义矩估计（GMM）回归，令人信服地表明，金融发展对经济增长的经济影响不仅显著而且巨大。Guiso、Sapienza和Zingales（2002）基于意大利的实证研究发现，金融发展将提高当地居民创业的可能性，鼓励新企业的进入，提高市场的竞争程度，最终促进了当地经济的快速增长。在意大利金融最发达的地区年人均GDP的增长率比金融最不发达的地区高出1个百分点；如果一个居民从金融最不发达的地区迁往金融最发达的地区，则该居民创业的机会将提高33%；在金融发达地区的居民与不发达地区相比平均的创业年龄更为年轻，比不发达地区的居民提前5.6年；每年新企业设立的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高3个百分点；已有企业的数量占当地人口的比例，金融发达地区要比不发达地区高50%。正如Rajan和Zingales（2004）所指出的，“当融资变得更加容易后，创造财富主要依靠技能、创新思维和努1例如，按照KingandLevine（1993），波利维亚如果在1960将金融深度从10%提高到23％（发展中国家的均值），其增长速度每年将加快0.4%，到1990，其真实人均GDP将可能比现在高13%。参见KingandLevine（1993）。2产业层次的研究通常被认为较易消除固定的国家和产业效应，利用数据在一个国内的变化减轻了自由度有限等问题。3关于选取法律渊源作为金融发展的工具变量的合理性参见本文第2节的讨论。货币金融评论2006年第7、8期10力工作，而不是已有的财富”。如果说，RajanandZingales（1998）和Levine，LoayzaandBeck（2000）等建立在科学的计量分析技术基础上为一个世纪以来对构成因果链条的金融发展与经济增长“谁为因，谁为果”的争论划上了句号，那么，一场关于一国金融发展水平的决定因素的更大的争论却从此展开。一些学者开始思考，既然金融发展对经济增长作用巨大，那么，为什么对金融发展存在相同需求的不同国家之间的金融发展水平差异却如此显著？例如，为什么美国等国与意大利等国相比具有规模大得多的资本市场？为什么德国、日本等国的银行体系的扩展程度甚至超过其他发达国家？等等。从20世纪90年代末期开始，理论界从经济学、法学、政治学和社会学等不同视角出发，对于不同国家金融发展水平差异的内在原因，进而一国金融发展的决定因素发展了多种理论来予以解释，并基于国别数据提供了相应的证据。LaPorta、Lopez-de-silanes、Shleifer和Vishny等（LLSV，1997，1998，2000等）认为，金融发展的差异受到一个国家法律渊源的影响，而Rajan和Zingales（2003）则强调，来自金融业和其他产业的既得利益集团出于维护既得利益的考虑所采取的阻挠金融发展的措施成为各国金融发展呈现显著差异的内在原因；Coffee（2001）指出公司行为是由社会规范而不是由法律规则来塑造和决定的，而SultzandWilliamson（2003）则为文化和宗教对金融发展影响提供了系统的证据；Acemoglu等（2001）进一步从殖民地的死亡率、殖民政策和制度的形成等更深的层次来揭示不同国家金融发展差异的制度原因。尽管上述文献或者独立发展，或者基于对前人研究的批评、改进和扩展，但它们的一个相同的研究主题是，揭示不同国家金融发展水平差异显著的原因，进而一国金融发展水平的决定因素。本文把从不同视角考察决定一国金融发展水平的因素的文献概括为金融发展的决定因素文献（金融发展文献）4。上述文献为我们理解造成不同国家金融发展水平的差异的内在原因，从而积极推进本国的金融发展具有重要的理论价值和现实意义。目前，随着理论界和实务界对金融发展促进经济增长内在关系认识的深化，以关注金融发展的决定因素为研究内容的金融发展研究已构成金融学最充满活力的分支之一和最具前沿性的研究领域之一。事实上，金融发展可以被视为微观公司治理活动所表现出的宏观经济现象。作为微观经济主体的企业如果处于合理有效的治理结构，不仅企业外部融资便利，同时使投资获得稳定合理的回报，则一定也意味着该经济整体的金融发展水平较高。如同微观经济中企业的生产过剩将表现为宏观经济中的供过于求一样，作为微观经济行为所表现的宏观现象的金融发展与微观经济行为的公司治理二者具有一致性。正是在上述意义上，金融发展可以被理解为微观公司治理的宏观考察（从企业个别的考察到国家整体的考察），和公司治理研究在宏观领域的延伸。因而，不可避免的，二者之间存在文献的交叉和重叠。一些金融发展的重要文献同时被认为是公司治理的重要文献。本文对这一新兴的研究领域的主要文献进行综述。对每一种理论的代表性工作，我们将从研究背景和研究意义、主要假设和模型设定、检验策略和检验技术、主要结论和政策含义、研究的不足和存在的问题等几个方面分别予以评介。以下部分的内容组织如下。在第二节，我们4由于LLSV（1998）等从法律渊源揭示不同国家金融发展水平的内在原因的开创性工作，这一领域的一些文献又被称为法与金融文献。一些研究表明（参见本文第3节以后的相关讨论），金融发展的决定因素已远远超过法律，因此本文直接采用金融发展的决定因素文献，或者金融发展文献来对相关文献进行归纳整理。金融发展的决定因素——一个文献综述11对作为法与金融文献开创性工作的LLSV（1998）等所发展的金融发展的法律渊源理论进行综述；第三节评介Rajan和Zingales（2003）等发展的金融发展的政治学理论；在第四和第五节，我们分别介绍两种关于金融发展的社会学理论：前者是由Coffee（2001）等发展的金融发展的社会规范理，后者则是关于社会资本对促进金融发展的理论和证据；第六节介绍金融发展的文化和宗教视角（SultzandWilliamson，2003等）；对包括媒体与税务实施等在内的法律外制度对完善公司治理，促进金融发展的重要作用的讨论构成第七节的主要内容；Acemoglu等（2001）从殖民地的死亡率、殖民政策和制度的形成等更深的层次来揭示不同国家金融发展差异的制度原因。上述内容我们将在第八节进行评介。最后，我们以有关中国金融发展的决定因素的讨论（Allen等，